【文章內容簡介】 滬深300ETF 份額）。 （2）T+1 日中國結算上海分公司組織資金和證券的集中交收。如果投資者的結算參與人正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結算上海分公司將把對應股票劃付到投資者結算參與人的證券交收賬戶，并進而劃付到買入投資者的證券賬戶；如果投資者的結算參與人未能正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結算上海分公司將暫不向其結算參與人交付對應股票，投資者相應不能收到對應股票。（3）隨后，中國結算根據(jù)基金管理公司的申購贖回清單，組織申購贖回交收。因涉及滬深兩個市場的股票，因此中國結算滬深分公司需建立數(shù)據(jù)傳遞機制。假設ETF 份額僅在上海證券交易所交易，那么上海分公司核實上海股票、替代資金10足額后（如不足額11，則向基金管理公司和投資者指定券商反饋申購失?。?，將申購信息傳遞給深圳分公司，深圳分公司據(jù)此進行深圳股票的過戶處理：如果成功，則反饋給上海分公司，上海分公司對相應上海股票和替代資金進行交收，并將ETF 份額經參與券商的證券交收賬戶過戶給投資者；如果失敗12，則深圳分公司不進行過戶處理，上海分公司也不進行相應的股票和替代現(xiàn)金的交收，并向基金管理公司反饋交付失敗，ETF 份額相應也不過戶給券商及投資者。（4）T+2 日開市前，中國結算向證券交易所發(fā)送用于前端監(jiān)控的數(shù)據(jù)，投資者可以在T+2 日日間賣出T+1 日正常交收所得的ETF 份額。 該方案類似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 貨銀對付機制的框架調整了集中交收的時點。與沿用現(xiàn)行單市場ETF 的運作模式相比，采用“T+1 交收”模式的優(yōu)點很明顯： 一是交收環(huán)節(jié)簡單，法律關系更清晰，結算風險更可控。以申購為例，在目前的單市場ETF 運作模式下，當申購者未能履行買入標的股票資金交收義務時，結算公司需要被迫先向違約申購者交付股票，以便使其能夠完成申購交收13，最后將其申購所得的ETF 暫不交付，或者將其對應的ETF 份額賣出款項暫不交付，交收環(huán)節(jié)過于復雜，法律關系在一定程度上有些混亂。而在“T+1 交收”模式下，如果申購者的結算參與人未能履行買入標的股票的資金交收義務，結算機構只需按照正常的貨銀對付原則不向申購者的結算參與人交付標的股票即可；對于申購交收，基金管理公司也可以按照貨銀對付原則，在申購者未能交付標的股票的情況下，相應不向申購者交付ETF 份額14，基金管理公司不會因此承擔風險。二是這一方案降低了交易系統(tǒng)的改造要求，有利于ETF 未來的創(chuàng)新和發(fā)展。當前單市場ETF 運作模式的基礎是交易系統(tǒng)和結算系統(tǒng)的緊密交互和封閉運行，而“T+1 交收”模式將可以適應跨市場ETF 產品的要求，不需要滬深交易所聯(lián)．網(wǎng)．進行前端監(jiān)控，交易系統(tǒng)的改造要求相對下降。另外，在這種“T+1 交收”模式下，申購贖回交收和二級市場交易的交收相對獨立，將使得ETF 的業(yè)務運作模式更具靈活性，更有利于未來ETF 的創(chuàng)新和發(fā)展。例如，假如滬深交易所未來需要掛牌交易港股ETF，其申購贖回交收和二級市場交易交收相對獨立也必然是該產品的運作特征之一15。 這一方案似乎存在這樣的缺點，即其套利周期只能是T+2，套利效率較低。以溢價套利為例，當ETF 份額二級市場價格超過凈值時，套利者應當當日買入標的股票，并當日申請申購成ETF 份額，在目前單市場ETF 交易規(guī)則下，套利者當日即可將ETF 份額賣出，實現(xiàn)T+0實時套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份額在T+1 交收到賬后的次日方可賣出，套利周期為T+2，因此，套利的時效性和精確性較差, 可能導致ETF 市場價格和凈值的折溢價過大。 但我們分析認為，即使在“T+1 交收”模式下，利用融資融券機制或引入特殊套利者，T+0 實時套利操作仍可實現(xiàn)。以下具體加以說明。 （1）利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利 在申購贖回“T+1 交收”模式下，投資者可以利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利。以溢價套利操作為例。當出現(xiàn)溢價套利機會時，投資者可以融券賣出ETF 份額（向券商借入ETF 份額賣出），同時正常買入或融資買入成份股，并用于申購ETF 份額。在交收日（T+1 日），投資者買入股票的交易正常交收后，將可以得到ETF 份額，并歸還給券商。如果投資者買入股票的交易不能正常交收，投資者申購失敗，則不能得到ETF 份額；但對結算系統(tǒng)而言，ETF 融券交易的交收利用的是投資者向券商借入的ETF 份額，而非申購所得的ETF 份額，因此不會出現(xiàn)ETF 份額交付失敗的問題16。據(jù)了解，境外市場ETF 折溢價套利操作也較多地利用融資融券機制，不少文獻指出了這一點17。倫敦證券交易所網(wǎng)站也介紹了融資融券機制在套利機制中發(fā)揮的作用（參見附件）。與現(xiàn)行單市場ETF 的T+0 實時套利機制相比，利用融資融券機制的T+0 實時套利機制在時效上是相當?shù)?，增加的只是賣空時所發(fā)生的較低的借券費用18，但卻可以利用融資融券的杠桿作用獲得套利收益放大的效果19，套利效果可能較現(xiàn)有單市場ETF 的T+0 實時套利機制更優(yōu)。目前，《證券公司融資融券試點管理辦法》及有關業(yè)務規(guī)則均已正式發(fā)布，利用融資融券機制實現(xiàn)ETF 的T+0 實時套利并沒有太大的政策障礙。因此，我們認為應當優(yōu)先考慮“T+1 交收+融資融券機制”的方案。 為方便跨市場ETF 套利操作，未來正式推出融資融券試點時建議盡可能規(guī)定ETF 份額和ETF 成份股均可以賣空。另外，為提供賣空所需的券源，可以考慮由證券公司設立一些專門投資于ETF 份額和ETF成份股的集合理財計劃20，同時，經由證券金融公司的通道，也可考慮將滬深300ETF 基金本身持有的成份股作為可供出借的券源。 （2）引入特殊套利者進行T+0 實時套利 在申購贖回“T+1 交收”模式下，也可以考慮利用跟蹤全市場指數(shù)的集合理財計劃或基金21（例如現(xiàn)有的滬深300LOF）等特殊套利者進行跨市場ETF 的T+0 實時套利。假設該集合理財計劃或基金契約規(guī)定：一是集合理財計劃或基金應當按照固定比例分別持有ETF 及其標的股票；二是管理人可以進行套利操作22。當跨市場ETF 份額二級市場價格較凈值溢價時，特殊套利者可以賣出手中所持有的ETF 份額，同時將手中持有的標的股票申購成ETF；交收后，特殊套利者持有的標的證券和ETF 份額數(shù)量仍可保持不變，但增加了套利收益。當跨市場ETF 份額二級市場價格較凈值折價時，也同樣可以實現(xiàn)套利收益增加而標的股票和ETF 份額數(shù)量不減少的套利操作。因此，即使仍存在前端監(jiān)控并且沒有融資融券機制，這種安排也可以實現(xiàn)T+0 實時套利。但相對于利用融資融券機制，這種安排下套利者只能是同時持有ETF 及標的股票并試圖獲取超額套利收益的特定投資者，套利者的范圍較窄。 參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控 在沒有融資融券制度的情況下，如欲實現(xiàn)T+0 實時套利的效率，還可以考慮采取“參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控”的方案。相對前一方案，這一方