對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場etf思路的研究(文件)
【正文】 其他券商代為買入對應(yīng)股票，扣除稅費、違約金后有剩余的，則歸還給違約參與券商，如有不足，則繼續(xù)向違約參與券商追索。另外，這一方案對交易系統(tǒng)也提出了較多的改造要求。跨市場ETF 申購贖回“T+1 交收”模式按照貨銀對付原則設(shè)計，能夠更好地防范各個環(huán)節(jié)的風險，特別是能夠消除基金管理公司面臨的風險。如果在融資融券機制或其他安排已經(jīng)具備的前提下再推進跨市場ETF，時間可能需要很長。當然，跨市場ETF 方案的設(shè)計工作不必等到T+1DVP 方案實施之后，目前即可開展，但設(shè)計時需要注意與T+1DVP方案保持好銜接。在保留原有做法的情況下，可考慮專門針對跨市場ETF 出臺交易和結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則。 2 在投資者申報的交易指令進入交易系統(tǒng)參與撮合前，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)負責檢查交易指令的有效性， 其中一個主要目的就是防止投資者超賣或者進行法律法規(guī)所禁止的回轉(zhuǎn)交易。 4從我們了解的情況來看，境外市場尚沒有證券登記結(jié)算機構(gòu)對申購贖回提供交收擔保，境內(nèi)市場的做法可謂是首創(chuàng)。 7 兩地分公司聯(lián)網(wǎng)涉及數(shù)據(jù)遠程傳輸，運作風險必然增加，需要采取防范措施。 8 僅限于T 日申購的ETF 份額。此問題不影響本文的結(jié)論。 14 由于采取T+1 交收模式，即禁止申購者當日申購并當日賣出對應(yīng)ETF 份額，因此不向違約申購者交付ETF份額并不會損害無辜買入者的利益。由于券商已事先按一定比例向投資者收取融券交易保證金，再加上客戶賣空ETF 份額所得款項也作為客戶融券債務(wù)的擔保，因此券商可以有效防范自身風險。Connor, Index Portfolio Manager at Barclays Global Investors”一文。 19上海證券彭蘊亮《信用交易制度下的ETF 套利“雙”策略》一文指出，從香港恒生指數(shù)ETF 成立并穩(wěn)定運行之時開始模擬，采取信用交易策略（做多放大3 倍，做空放大2 倍；無較大把握時，做多放大2 倍，做空不放大），利用信用交易機制的ETF 倍的年收益率。 23 目的是實現(xiàn)T+0 實時套利。如投資者的贖回指令已經(jīng)通過參與券商發(fā)出且生效，那么結(jié)算公司將不論該投資者能否交付對應(yīng)的ETF 份額，均首先認定該投資者贖回成功，將對應(yīng)成分股交付給申請贖回的投資者。 25 總部業(yè)務(wù)發(fā)展部申兵、王小楠以及滬深分公司林志毅、史春茂、楊康軍、皮建屏為本文提出了許多有益的意見和建議。 陳春鋒、陳偉忠，《納斯達克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運作解析》，資料來源：。 Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial “Extreme Sport”， 資料來源：。 John Spence, “Interview with Patrick O39。在此一并表示感謝。對應(yīng)的，如果投資者贖回前事先未持有足額的ETF 份額，或者未買入足額ETF 份額，或者雖買入足額ETF 份額，但其結(jié)算參與人發(fā)生資金交收違約導致相應(yīng)的ETF 份額被暫不交付，那么基金管理公司將面臨已交付成分股，卻未能收回份額的局面。 24 原因是投資者申購的ETF 份額可能當日賣出，而買入對應(yīng)ETF 份額的投資者不應(yīng)當承擔賣出投資者申購無效的風險，否則將破壞整個市場的交易秩序。 21 目前證券投資基金投資跨市場ETF 存在法律障礙，但未來或許可以放寬。P500ETF %%左右，參見：Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial “Extreme Sport”。同濟大學陳春鋒、陳偉忠的《納斯達克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運作解析》對此也有介紹。 15 參考境外經(jīng)驗，港股ETF 的運作模式大體可設(shè)計如下：申購贖回的交收由基金管理公司、香港結(jié)算、托管銀行辦理；完成后，由基金管理公司或托管銀行直接向中國結(jié)算滬深分公司發(fā)送在特定投資者證券賬戶記增記減港股ETF 份額的指令；中國結(jié)算滬深分公司相應(yīng)記增記減港股ETF 份額后，在次日開市前將投資者證券賬戶港股ETF 份額數(shù)據(jù)發(fā)送至交易系統(tǒng)，供交易系統(tǒng)進行港股ETF 份額的二級市場交易的前端監(jiān)控。 12 可能的原因是該投資者未買入對應(yīng)深圳股票，或者其結(jié)算參與人未履行買入深圳股票的資金交收責任，對應(yīng)深圳股票被中國結(jié)算深圳分公司暫不交付。 9 為方便表述，假設(shè)滬深300ETF 在上海證券交易所掛牌交易，本文對滬深300ETF 究竟在上海證券交易所還是在深圳證券交易所掛牌交易并無偏見。死循環(huán)的局面在于深圳分公司等待上海分公司數(shù)據(jù)，才能進行下一步處理，而同時上海分公司也需要等待深圳分公司數(shù)據(jù)，才能進行下一步處理。 6 因兩地分公司在日終聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)交換，并且在數(shù)據(jù)交換結(jié)束才能給參與人發(fā)存管數(shù)據(jù)、給交易所發(fā)可交易數(shù)據(jù)，因此相對不聯(lián)網(wǎng)交換數(shù)據(jù)而言，滬深分公司向參與人發(fā)送存管數(shù)據(jù)、向交易所發(fā)送可交易數(shù)據(jù)的時間可能需要推后。真正法律意義上的過戶處理由證券登記結(jié)算機構(gòu)負責。分設(shè)子ETF 方案在現(xiàn)有運作框架下即可支持，不會產(chǎn)生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問題，是短期內(nèi)最為可行的一種方案。目前單市場ETF 結(jié)算體制改革有兩個方向：一是仍保留原有做法，二是在未來融資融券推出后按照“T+1 交收”模式調(diào)整。 （三）建議在全面實行貨銀對付的框架下設(shè)計相關(guān)跨市場ETF方案。而且，這一模式下的T+0 實時套利效率也可以解決：一是利用融資融券機制可以達到T+0 實時套利的效率，甚至可以獲得更優(yōu)的套利效果；二是在未推出融資融券試點的情況下，還可以通過引入特殊套利者實現(xiàn)T+0 實時套利。 四、建議 在分析現(xiàn)有跨市場ETF 方案的基礎(chǔ)上，本文對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 的思路進行了探討，具體提出了兩個方案，并比較了各自的優(yōu)劣。這一方案下，由于在結(jié)算環(huán)節(jié)證券登記結(jié)算機構(gòu)只能面向券商交收，而不能直接面向投資者，相應(yīng)決定了出現(xiàn)“在途股票”或“在途現(xiàn)金”時基金管理公司向參與券商追索、參與券商再向投資者追索的追索鏈條。 （3）暫停參與資格和強行補購。為防止屆時參與券商不能交付股票造成ETF 基金的損失，基金管理公司（實際上代表ETF 基金）可以提前向參與券商收取保證金。 這種方案下，基金管理公司自行承擔了參與券商的違約風險。過戶可能有兩種結(jié)果：一種是足額；另一種是不足額，不足額即投資者并沒有充足的股票可供交付給基金管理公司（可能是投資者原先未持有、當日也未買入相應(yīng)的股票，或者當日買入的股票因資金交收違約被證券登記結(jié)算機構(gòu)暫不交付）。這樣的安排有利于減少參與券商集中交收時所需的資金，降低套利者的成本。對于證券結(jié)算系統(tǒng)根據(jù)交易系統(tǒng)傳送的申購指令而記增的ETF 份額，基金管理公司必須無條件認可，即此類投資者應(yīng)當取得同等的ETF 份額持有人的地位24， 同時證券結(jié)算系統(tǒng)并不因此承擔對基金管理公司給付成分股和替代現(xiàn)金的
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