對證券登記結算系統(tǒng)支持跨市場etf思路的研究-全文預覽
【正文】 義務。相對前一方案，這一方案下基金管理公司將承擔一定的風險，運作也較為復雜。當跨市場ETF 份額二級市場價格較凈值折價時，也同樣可以實現套利收益增加而標的股票和ETF 份額數量不減少的套利操作。另外，為提供賣空所需的券源，可以考慮由證券公司設立一些專門投資于ETF 份額和ETF成份股的集合理財計劃20，同時，經由證券金融公司的通道，也可考慮將滬深300ETF 基金本身持有的成份股作為可供出借的券源。與現行單市場ETF 的T+0 實時套利機制相比，利用融資融券機制的T+0 實時套利機制在時效上是相當的，增加的只是賣空時所發(fā)生的較低的借券費用18，但卻可以利用融資融券的杠桿作用獲得套利收益放大的效果19，套利效果可能較現有單市場ETF 的T+0 實時套利機制更優(yōu)。在交收日（T+1 日），投資者買入股票的交易正常交收后，將可以得到ETF 份額，并歸還給券商。以下具體加以說明。例如，假如滬深交易所未來需要掛牌交易港股ETF，其申購贖回交收和二級市場交易交收相對獨立也必然是該產品的運作特征之一15。而在“T+1 交收”模式下，如果申購者的結算參與人未能履行買入標的股票的資金交收義務，結算機構只需按照正常的貨銀對付原則不向申購者的結算參與人交付標的股票即可；對于申購交收，基金管理公司也可以按照貨銀對付原則，在申購者未能交付標的股票的情況下，相應不向申購者交付ETF 份額14，基金管理公司不會因此承擔風險。（4）T+2 日開市前，中國結算向證券交易所發(fā)送用于前端監(jiān)控的數據，投資者可以在T+2 日日間賣出T+1 日正常交收所得的ETF 份額。如果投資者的結算參與人正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結算上海分公司將把對應股票劃付到投資者結算參與人的證券交收賬戶，并進而劃付到買入投資者的證券賬戶；如果投資者的結算參與人未能正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結算上海分公司將暫不向其結算參與人交付對應股票，投資者相應不能收到對應股票。這與目前單市場ETF 的交易規(guī)則存在本質差異。需要考慮不同運作模式下套利操作者的成本。 二是安全。 （二）跨市場ETF 交易結算制度方案設計 目前，證券登記結算系統(tǒng)正在按照《證券法》、《證券登記結算管理辦法》的要求，全面實施貨銀對付原則，未來證券登記結算系統(tǒng)支持跨市場ETF 也應當堅持這一原則，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下設計跨市場ETF 的結算運作方案。 二是滬深分公司在日終交收時可能需要聯網進行數據交換。其原因是交易所不能聯網進行監(jiān)控時，可能出現證券交付失敗的風險。但分設子ETF 方案在現有框架下即可支持，不會產生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問題，是短期內最為可行的一種方案。 （四）分設子ETF 方案。投資者可以在T+1 日賣出其證券賬戶中的ETF 份額。前兩類方案由于存在上述問題，因此也有基金管理公司考慮犧牲T+0 日間實時的套利效率，提出T+1 日套利的方案。存在的主要問題是當參與券商監(jiān)控失效時，可能出現投資者交收時沒有對應股票可供交付給基金管理公司的情況，基金管理公司或證券登記結算機構（假如證券登記結算機構擔保交收）將面臨需要向投資者追討的問題，引起基金資產估值、會計處理等一系列運作問題，嚴重時風險可能超過基金管理公司的承受能力。在滬深證券交易所不能聯網監(jiān)控投資者申購、贖回有效性的情況下，基金管理公司考慮將前端監(jiān)控前移到參與券商層面。以投資者通過上海證券交易所交易系統(tǒng)申購為例，上海證券交易所將首先檢查該投資者是否有對應的上海股票，如通過，則予以鎖定，并將投資者申購指令轉發(fā)給深圳證券交易所；深圳證券交易所將檢查投資者是否有對應的深圳股票，如檢查通過，則予以鎖定，并反饋給上海證券交易所；上海證券交易所相應記增投資者證券賬戶ETF 份額的可用余額。不同于單市場ETF，跨市場ETF 申購贖回涉及在滬深兩個交易所掛牌交易的股票。以當日買入股票，當日申購成ETF 份額為例。贖回也與此類似，但由于A 股本身尚未實現貨銀對付，因此在贖回業(yè)務的個別環(huán)節(jié)還存在一定隱患。贖回時，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申報贖回的證券賬戶是否有對應的ETF 份額（包括已到帳的ETF 份額和當日凈買入但尚未到帳的ETF 份額）。 （二）單市場ETF 結算制度 現行單市場ETF 結算制度主要特點是證券登記結算機構為ETF 的二級市場交易和申購贖回均提供交收擔保4，并且按照分級結算、貨銀對付的框架設計結算制度。交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)2為適應這一交易規(guī)則進行了相應的調整。具體來說，現有單市場ETF 交易規(guī)則允許投資者當日將買入股票用于申購ETF，并當日將申購的ETF份額賣出，或者將當日買入的ETF 份額當日贖回成股票，并當日將贖回的股票賣出。本文擬在分析有關方案的基礎上，就證券登記結算系統(tǒng)支持跨市場ETF 的思路，提出個人意見和建議1。對證券登記結算系統(tǒng)支持跨市場ETF 思路的探討（一）陳加贊 中國證券登記結算公司上傳時間:2008428 我國交易型開放式指數基金（Exchange Traded Fund，以下縮寫為ETF）從2004 年以來得到了良好的發(fā)展。為滿足國內市場對滬深300 指數的投資需求，提供與股指期貨相配套的套利工具，不少基金管理公司開始著手設計以滬深300ETF 為代表的跨市場ETF 方案，中證指數公司、證券交易所均曾經召集基金管理公司等有關各方討論方案事宜。由于我國單市場ETF 的申購贖回指令通過交易系統(tǒng)處理，現行單市場ETF 可以達到T+0 實時套利的效率。在2004 年推出ETF 時缺乏融資融券機制的情況下，這種交易機制的設計使得ETF 的T+0 實時套利成為可能，能夠有效降低ETF 的折溢價率。以當日買入股票、當日申購為例，當投資者當日申報買入成份股并成交時，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將在投資者證券賬戶中增記對應成份股可用于申購的余額3，投資者申報申購時，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者證券賬戶中是否有對應的可用于申購的股票，如檢查通過，則凍結對應成分股，并實時記增投資者證券賬戶的ETF 份額可賣余額，使投資者可以實現將當日買入的股票當日用于申購ETF，并當日將申購的ETF 份額賣出的T+0 實時套利。申購時，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申購的證券賬戶是否有對應的組合股票（包括已到帳股票和當日凈買入未到帳的股票）。以申購為例，即使申購者在股票集中交收環(huán)節(jié)未能支付買入股票的款項，證券登記結算機構也可以將對應的ETF 份額扣留，或者可以獲得投資者賣出ETF 的款項，因此本金風險已經得到了防范。三是交收環(huán)節(jié)過于復雜。二、現行跨市場ETF 方案概述跨市場ETF 二級市場交易與普通單市場ETF 并無太大區(qū)別，因此4跨市場ETF 方案的難點主要在于申購贖回機制的安排。由滬深證券交易所通過系統(tǒng)連接，實時監(jiān)控投資者申購、贖回的有效性。 （二）參與券商監(jiān)控方案。此方案對交易所交易系統(tǒng)改造要求下降。 （三）T+1 日套利方案。T 日日終，
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