【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 易，缺乏當(dāng)日回轉(zhuǎn)機(jī)制，投資者當(dāng)日買入的證券不可當(dāng)日拋出，但可用來(lái)申購(gòu)ETF；當(dāng)日贖回的證券不可用于申購(gòu)ETF，但可當(dāng)日拋出。無(wú)法賣空亦限制了套利成功的可能性，降低了市場(chǎng)效率。同時(shí)，我們注意到，進(jìn)入2008年第三季度以來(lái)，ETF的折價(jià)現(xiàn)象更加明顯。目前中國(guó)的ETF市場(chǎng)仍在發(fā)展階段，產(chǎn)品細(xì)分尚不充足，設(shè)計(jì)較為單一，在開(kāi)發(fā)更多類型的產(chǎn)品以滿足不同投資喜好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者方面，仍有非常大的發(fā)展空間和潛力。以上種種現(xiàn)象如可獲得改善，將會(huì)使市場(chǎng)更加成熟有效，進(jìn)一步活躍ETF交易，有助于市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。金融海嘯下ETF的安全性一、新風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)進(jìn)入2008年第三季度以來(lái)，次案問(wèn)題和信貸危機(jī)逐步惡化，引發(fā)全球范圍的金融海嘯，市場(chǎng)形勢(shì)反復(fù)無(wú)常，貨幣和股票市場(chǎng)都出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，公司和政府債券都需重新評(píng)級(jí)，在此情況下，ETF也凸現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)需特別留心。1．ETF的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)隨著信貸危機(jī)的不斷惡化，AIG被接管，美林與美國(guó)銀行合并，雷曼兄弟轟然倒塌……一系列的行業(yè)震蕩讓以往普遍為投資者所忽視的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)成了須顧及的首要因素。雖然比起ETN或其它交易所買賣產(chǎn)品，ETF的托管機(jī)制使得即便在基金發(fā)行機(jī)構(gòu)倒閉的極端情況下，投資人仍可獲得ETF所持有的相應(yīng)一籃子股票，但卻并不代表與對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)絕緣，這是因?yàn)?，ETF主要分為實(shí)物ETF（Specie ETF）和基于衍生工具的ETF（Derivativesbased ETF）兩種類型，前者直接持有復(fù)制指數(shù)的一籃子股票，后者則部分甚至全部持有例如期權(quán)、掉期等等的各類衍生工具，使得基金須要承擔(dān)附加的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。（1）基于衍生工具的ETF，例如領(lǐng)先（Lyxor）所發(fā)行的ETF，采用所謂“合成復(fù)制”策略，持有與所追蹤指數(shù)無(wú)關(guān)的投資，并簽訂股票掛鉤掉期協(xié)議，這些掉期協(xié)議將ETF所追蹤指數(shù)的表現(xiàn)與ETF所持投資的表現(xiàn)交換，從而令ETF投資者收取與指數(shù)相同的回報(bào)。這樣做得好處是可以節(jié)約成本以及降低跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)，但在極端情況下卻有可能因?yàn)閷?duì)手方違約而令投資人蒙受極大主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在香港上市的兩支追蹤中國(guó)內(nèi)地A股的ETF，A50中國(guó)基金（2823）和標(biāo)智滬深300中國(guó)基金（2827）由于并非直接持有A股，而是持有與A股掛鉤的權(quán)證，這些權(quán)證的價(jià)值與其發(fā)行人的信貸風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，可能因其清盤而承擔(dān)很大的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，由IndexUniverse于2008年10月在歐洲展開(kāi)的一項(xiàng)市場(chǎng)調(diào)查中 Paul Amery，Index Universe, October 2008，“More on Counterparty Risk” ，包括iShares, Lyxor, db xtrackers, easyETF, XACT, ETFLab, ETF Securities以及BBVA在內(nèi)的8個(gè)歐洲領(lǐng)先ETF管理公司中，有5家采用掉期協(xié)議，見(jiàn)圖2。數(shù)據(jù)來(lái)源：Index Universe這其中，db xtracker和Lyxor的掉期對(duì)手方均是其母公司，即德意志銀行和法國(guó)興業(yè)銀行，iShares選擇的是其基金所在地慕尼黑的本地銀行Bayerische Hypo und Vereinsbank AG，其余兩家選擇的也都是信貸評(píng)級(jí)幾乎最高的大型跨國(guó)銀行。在惡劣的信貸環(huán)境下，如果其中任何一支基金的對(duì)手銀行出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)直接影響基金的投資價(jià)值和安全性。（2）而對(duì)于實(shí)物ETF，基金經(jīng)理可能將持有的股票借貸，從而需承擔(dān)額外的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。股票借貸一直是大型基金公司重要的業(yè)務(wù)和盈利來(lái)源，比如美國(guó)的加州養(yǎng)老基金（CalPers）在截止2008年6月的過(guò)去八年中，通過(guò)借出股票獲利超過(guò)12億美元，換言之，將每年的基金回報(bào)提升了30個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于指數(shù)基金和ETF的管理公司，如巴克萊、道富等，股票借出的收入也是盈利的重要來(lái)源。然而，步入2008年，股票借貸的負(fù)面影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)：首先是股票借出的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，同時(shí)借出股票所獲得的現(xiàn)金用來(lái)再投資也往往錄得虧損，此外部分國(guó)家近期頒布的禁止賣空令也使股票借貸大幅減少。在上述8家ETF管理公司中，有四家參與了股票借貸，見(jiàn)圖3。 數(shù)據(jù)來(lái)源：Index Universe – 10%的現(xiàn)金或高評(píng)級(jí)的公司債券和政府債券等資產(chǎn)，做為抵押擔(dān)保：一旦對(duì)手方違約，這筆資產(chǎn)可用來(lái)直接回購(gòu)或變賣后回購(gòu)借出股票并支付其它開(kāi)支，但在近期波動(dòng)劇烈的全球金融市場(chǎng)，這一緩沖比例是否足夠已引起業(yè)內(nèi)疑慮。此外，調(diào)查顯示，以上參與股票借貸的基金都會(huì)每日根據(jù)市價(jià)為抵押品重新估值，不過(guò)尚沒(méi)有一支基金的借貸中介方提供借貸人違約賠償（borrower default indemnity），以確保借貸人違約并且變賣抵押品不足以回購(gòu)股票時(shí)提供補(bǔ)償，也就是說(shuō)，一旦借貸人發(fā)生違約，ETF可能遭受超過(guò)擔(dān)保緩沖的那一部分損失，這一點(diǎn)亦值得留心。2． 放空型ETF自今年9月陸續(xù)有多個(gè)市場(chǎng)禁止賣空股票以來(lái)，放空型ETF已很難在市場(chǎng)維持，這是因?yàn)榇祟惢鹜ㄟ^(guò)做空市場(chǎng)而獲利，需要有掉期的對(duì)手方為其鎖倉(cāng)，如果不能沽空股票，掉期協(xié)議自然無(wú)法簽訂。故此，2008年9月美國(guó)證監(jiān)會(huì)下令禁止沽空金融股后不久，Rydex和ProShares隨即停止了旗下金融類放空型ETFs的申購(gòu)，這可能會(huì)引致這些ETF在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格與資產(chǎn)凈值有較大偏離。3． 債券ETF的流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)債券ETF是追蹤一支債券或某債券指數(shù)表現(xiàn)的債券投資組合，它可以像股票一樣買賣、沽空、發(fā)行權(quán)證，以及通過(guò)分紅獲得利息和其它資本收益。債券ETF近年來(lái)發(fā)展迅速，特別是在美國(guó)，2007年債券ETF的數(shù)目從6支上升至30支，升幅五倍之多，以至標(biāo)普將2007年稱為“美國(guó)的債券ETF之年” Samp。P，Nov 26, 2007，Why 2007 Is ‘The Year Of The FixedIne ETF’ In The US。截止2008年上半年，歐洲ETF市場(chǎng)大約16%是債券ETF，美國(guó)市場(chǎng)則是大約6%。但債券ETF需承擔(dān)固定收益市場(chǎng)的常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，例如流動(dòng)性不足所導(dǎo)致的價(jià)格大幅偏離資產(chǎn)凈值，買賣價(jià)差過(guò)大，以及不同債券發(fā)行商可能的違約風(fēng)險(xiǎn)等。具體來(lái)看，由iShares發(fā)行的iBoxx美元高收益公司債券指數(shù)基金（AMEX: HYG）在今年六月份時(shí)的平均買賣價(jià)差是18個(gè)基點(diǎn)，十月份時(shí)則擴(kuò)大到了35個(gè)基點(diǎn)。 iShare雷曼20年以上年期國(guó)債指數(shù)基金（NYSEArca: TLT），十月份時(shí)升至5個(gè)基點(diǎn)；iShares摩根大通美元新興市場(chǎng)債券指數(shù)基金（NYSEArca: EMB）六月份時(shí)的平均買賣價(jià)差為20個(gè)基點(diǎn)，十月份時(shí)則升至50個(gè)基點(diǎn) 劉天業(yè)，曾羚，徐曉薇，臺(tái)灣證券交易所企劃研究部專員，2008年2月。二、解決之道探討如何在產(chǎn)品創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間取得平衡，是解決ETF市場(chǎng)乃至整個(gè)金融行業(yè)當(dāng)前問(wèn)題的關(guān)鍵。創(chuàng)新無(wú)疑能刺激行業(yè)發(fā)展，ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新為風(fēng)險(xiǎn)喜好者開(kāi)拓了新的投資市場(chǎng)和機(jī)會(huì)，能夠做多與做空，提供不同地區(qū)、市場(chǎng)和產(chǎn)品，不同程度的杠桿以放大回報(bào)與損失……但創(chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)卻需要合理的規(guī)管和監(jiān)控，才能保持在安全邊際。我們分以下幾方面探討。首先，是政策規(guī)管的程度：歐美市場(chǎng)過(guò)去二十年來(lái)的寬松信貸最終釀成深不可測(cè)的金融海嘯，而中國(guó)