股利政策簡要分析(編輯修改稿)
2025-07-24 01:50 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 身所喜歡的股利政策。舉例來說，如果一家公司不發(fā)放股利，而股東希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所擁有股票的5%來創(chuàng)造相同的效果。相對地，如果一家公司發(fā)放的股利比股東所期望的還要多，那么該股東可將他多余的股利拿來增購股票。如果股東不需任何成本，就可以買賣股票來建構(gòu)自己的股利政策，那么股利政策就會是無關(guān)的。然而，真實狀況是，對那些需要額外股利的投資者而言，他們必須支付交易費用才能出售持股；而對于不需要那么多股利的投資者而言，他們一方面因為收到股利必須支付所得稅，另一方面也要支付交易費以增購股票。在稅賦及交易成本確實存在的情形下，股利政策極可能會影響公司的價值。MM的理論建立在一些假設(shè)之上，其中最重要的假設(shè)就是沒有稅賦與交易成本。 一鳥在手理論MM股利無關(guān)論的一個重要論點是股利政策并不影響投資人的權(quán)益報酬率(Ke)。這個論點引起強烈的爭議。Gordon和Lintner便主張，投資人認為來自保留盈余的資本利得比起實際股利的發(fā)放有較大的不確定性，因此當發(fā)放較多股利時，投資人要求的Ke就會降低。在預(yù)期報酬方程式Ke = (D1/P0) + g式子中，Gordon和Lintner認為股利收益率D1/P0的風險低于成長率g的風險，所以投資人應(yīng)會認為預(yù)期股利的$1，比預(yù)期資本利得的$1更有價值。然而，MM并不贊同此一看法。他們認為Ke獨立于股利政策之外，投資人對于D1/P0或g并沒有特別偏好，所以對于股利或資本利得也就沒有差別了。MM認為Gordon和Lintner是犯了「一鳥在手勝于兩鳥在林」理論(Birdinthehand Theory)的謬誤，因為在MM的觀念中，大多數(shù)投資人會將股利再投資到相同或類似的股票上。因此以長期來看，對投資人而言，公司現(xiàn)金流量的風險是取決于公司營運現(xiàn)金流量的不確定性，而與公司的股利政策無關(guān)。在美國，以往資本利得稅率(最高是20%)遠低于一般所得稅率；在臺灣，投資者皆偏好資本利得(因為資本利得免稅)，而股利是并入所得稅中課稅(%)，因此大額投資者偏好資本利得，小額投資者偏好現(xiàn)金股利，則股利政策對股價的影響，需視二者力量的強弱而定。所得稅偏好理論(Tax Preference Theory)主張為使權(quán)益資金成本(Ke)最低，公司應(yīng)建立低股利發(fā)放率政策。因此考慮稅制的股利政策(股利支付率的決定)要比較個人所得稅率與資本利得稅率何者為大。個人所得稅率(股利所得稅實質(zhì)稅率)大于資本利得稅率，則股東并不偏好股利，而偏好資本利得(偏好公司保留較多的盈余)。如此投資人便會愿意對那些低股利發(fā)放政策的公司做較多投資。反之，則股東偏好現(xiàn)金股利發(fā)放。圖61歸納以上所介紹的三個股利政策理論(1). MM股利無關(guān)論、(2)一鳥在手理論 和(3). 所得稅偏好理論。圖61 其它關(guān)于股利政策的理論 顧客理論(Clientele Theory)顧客理論認為各公司有其特定的股利發(fā)放率(付息率)資人之需求與偏好。既然不同的投資者對公司的付息率有著不同的偏好，則股利決策必定與股票價值有關(guān)。顧客理論所重視的是股利的需求面，但卻忽視了股利的供給面。但是提出MM提出顧客效果(Clientele Effect)加以反駁，就股利之供給與需求二方面加以分析后，認為股利仍然不能影響股價。MM顧客效果(Clientele Effect)的主要論調(diào)：各公司顯然有其股利支付政策，則各投資自然可以依照其個人的偏好及需要的付息率，來選擇心目中理想的股票。若某種股票的需求較大，而使該股價上揚時，則該公司必會調(diào)整其付息率，使供需能夠相等。一旦供需相等而達于均衡時，則各公司自然無法利用股利政策來影響股票的價格了。(Information Contents；Signaling Hypothesis)信息內(nèi)容理論主張：股利含有某種情報信息，投資者可以利用此種情報信息，重新評估股票的價值，進而改變投資決策。股利之增減變化，似乎為了解公司未來營運的最佳方式，例如，若某年的股利突然增加(減少)，則可能系表示該公司未來的盈余將持續(xù)增加(減少)，因此股價將會上升(下跌)。股利既然含有信息成份，能使投資者對股票的價值重新評估，可見股利的多寡，確實能夠影響股價。但是MM卻認為：影響股價的乃是預(yù)期的未來盈余，股利不過只是盈余的反映而已，其并不能決定股價的高低。因此股價的變動，其原因主要來自于未來盈余的預(yù)期變化，而不應(yīng)是股利政策本身。然而，不論股利信息是否影響股價，公司在進行股利政策的調(diào)整時，仍應(yīng)特別考量發(fā)射訊息的效果。(Case 61) 股利的剩余理論(Residual Theory of Dividend)公司的盈余要等到有利的內(nèi)部投資機會，所需要之資金決定后，有剩余時，才可以用來供作股利的發(fā)放。若盈余再投資的報酬率，大于投資者在其它具有類似風險的投資上所能獲得之平均報酬時，則公司應(yīng)該把盈余保留在公司內(nèi)，作為再投資之用，而不應(yīng)以股利的形式發(fā)放出去。保留盈余的成本是一種機會成本，其反映了股東所能獲得的報酬。大多數(shù)的公司皆存在一個目標資本結(jié)構(gòu)，并依此目標資本結(jié)構(gòu)來籌措所需之新資金，而該目標資本結(jié)構(gòu)是由某一定比例的負債與權(quán)益所構(gòu)成的，若公司的保留盈余在扣除所需要的權(quán)益資金之后 仍有剩余時，即可用來發(fā)放股利，因此存在最適的股利支付率。當公司的融資方式以既定之負債權(quán)益比例所構(gòu)成，且權(quán)益資金部份，只來自于內(nèi)部的保留盈余，不對外發(fā)行新股時，則可使得每$1新增資金之MCC(邊際成本)為最小。但若所需要之權(quán)益資金超過可以使用的限額時，則必須發(fā)行新股來融資，此時，權(quán)益成本及邊
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