【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 yright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1744 有稅 時(shí) 的最 優(yōu) 股利政策 ? 當(dāng)股利稅率高于資本利得稅率時(shí)，如果公司采用股票回購(gòu)而非股利，股東將支付較低的稅收。 ? 采用股票回購(gòu)而非股利的這種稅收節(jié)省將會(huì)增加公司的價(jià)值。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1745 有稅 時(shí) 的最 優(yōu) 股利政策 （續(xù) ） ? 當(dāng)股利稅率超過(guò)資本利得稅率時(shí)，最優(yōu)的股利政策是根本不派發(fā)股利。 ? 在過(guò)去的三十年間，股利的支付平均來(lái)說(shuō)下降，而股票回購(gòu)的使用上升。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1746 圖 股利的使用的下降 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1747 圖 股 東 支付的構(gòu)成的 變 化 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1748 有稅 時(shí) 的最 優(yōu) 股利政策 （續(xù) ） ? 股利之謎（ Dividend Puzzle） ? 盡管股利的稅收劣勢(shì)，公司繼續(xù)發(fā)放股利。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1749 股利捕 獲 與稅收的追隨者（客 戶 ）效 應(yīng) ? 對(duì)股票回購(gòu)而非股利的偏好取決于股利稅率與資本利得稅率之間的差異。 ? 稅率因收入、司法管轄權(quán)、以及股票是否持有在退休基金賬戶而異。 ? 給定這些差別，公司可依靠其股利政策，吸引不同的投資者群體。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1750 有效股利稅率 ? 考慮恰好在除息日前買入股票，并恰好在除息日后賣出股票。 ? 均衡條件一定是： ? 它可以表示為： ? 式中 Pcum 為附息股價(jià)， Pex 為除息股價(jià)， ?g 為資本利得稅率， ?d 為股利稅率。 ??( P c u m ? P ex ) ( 1 ? ? g ) ? D i v ( 1 ? ? d )??P c u m ? P ex ? D i v ? 1 ? ? d1 ? ?g???????????? ? D i v ? 1 ? ? d ? ? g1 ? ?g???????????? ? D i v ? 1 ? ?d*? ?Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1751 有效股利稅率 （續(xù) ） ? 因而，有效股利稅率（ effective dividend tax rate）為： ? 這衡量了每 1美元的稅后資本利得收益代之以收到股利 ,投資者需支付的額外稅收。 1 * ???????????ggdd ????Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1752 例 有效股利稅率的改 變 問(wèn)題： ? 考慮一位處于美國(guó)最高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者，他計(jì)劃持有股票 1年。該投資者在 2022年的有效股利稅率為多少？在2022年有效股利稅率如何變化？（忽略州的稅收） Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1753 例 有效股利稅率的改 變 (續(xù) ) 解答： ? 根據(jù)表 ，在 2022年， 因而 ? 這表明股利的顯著稅收劣勢(shì)；每 1美元的股利只值 資本利得。然而，在 2022年的減稅以后， ? 因此，對(duì)于 1年期的投資者而言， 2022年的減稅消除了股利的稅收劣勢(shì)。 %,20 3 9 % , ?? gd ??%,15 %,15 ?? gd ??Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1754 投 資 者之 間 的稅收差異 ? 由于各種原因，投資者之間的有效股利稅率不同。 ? 收入水平 ? 投資期限 ? 稅收的司法管轄權(quán) ? 投資者或投資賬戶的類型 ? 作為他們不同的稅率的結(jié)果，投資者對(duì)于股利將有不同的偏好。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1755 追隨者（客 戶 ）效 應(yīng) ? 追隨者（客戶）效應(yīng)（ Clientele Effect） ? 公司的股利政策反映其投資者客戶的稅收偏好。 ? 處于最高稅收等級(jí)的投資者偏好不支付或支付低股利的股票，而免稅投資者和公司偏好支付高股利的股票。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1756 表 投 資 者群體之 間 不同的股利政策偏好 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1757 追隨者（客 戶 ）效 應(yīng) (續(xù) ) ? 股利捕獲理論（ DividendCapture Theory） ? 在無(wú)交易成本的條件下，投資者可以在股利發(fā)放的時(shí)候交易股票，以致無(wú)稅投資者得到股利的理論。 ? 這個(gè)理論的含義是由于預(yù)期股利發(fā)放，高稅收的投資者賣出股票而低稅收的投資者買入股票，然后在除息日之后反向進(jìn)行這些交易，我們應(yīng)看到在除息日前后某股票的大交易額。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1758 圖 價(jià) 值線 公司特 別 股利的成交量和股價(jià)效應(yīng) Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1759 現(xiàn) 金的派 發(fā)還 是保留 ? 在完美資本市場(chǎng)中，一旦公司已實(shí)施了所有正凈現(xiàn)值的投資，在保留超額現(xiàn)金和將其派發(fā)出去之間是無(wú)關(guān)緊要的。 ? 由于市場(chǎng)摩擦，存在權(quán)衡：保留現(xiàn)金可以減少將來(lái)籌集資本的成本，但它也會(huì)增加稅收和代理成本。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1760 保留 現(xiàn) 金與完美 資 本市 場(chǎng) ? 如果公司已經(jīng)投資所有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，它投資任何額外的項(xiàng)目是零或負(fù)凈現(xiàn)值的投資。 ? 公司可以用現(xiàn)金購(gòu)買金融資產(chǎn)，而不是將超額現(xiàn)金浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目上。 ? 在完美資本市場(chǎng)中，買賣證券是一項(xiàng) NPV為零的交易，所以它應(yīng)該不會(huì)影響公司價(jià)值。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1761 保留 現(xiàn) 金與完美 資 本市 場(chǎng) （續(xù) ） ? 因而，在完美資本市場(chǎng)中，保留還是派發(fā)的決策是無(wú)關(guān)的。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1762 例 完美市 場(chǎng) 中的延 遲 支付股利 問(wèn)題： ? 巴斯頓采礦公司有 100000美元超額現(xiàn)金。公司正考慮將超額現(xiàn)金投資于利率為 6%的 1年期國(guó)庫(kù)券，然后明年用現(xiàn)金支付股利。公司也可以選擇立即支付股利，股東可以將現(xiàn)金自行投資。在完美資本市場(chǎng)中，股東將偏好哪一種選擇？ Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1763 例 完美市 場(chǎng) 中的延 遲 支付股利 (續(xù) ) 解答： ? 如果巴斯頓公司立即支付股利，股東今天收到 100000美元。如果巴斯頓公司保留現(xiàn)金，在年末公司將能夠支付股利100000美元 =106000美元。 ? 這一支付與如果股東自行將 100000美元投