【正文】 政策 選擇 1：用超 額現(xiàn) 金支付股利（ 續(xù) ） ? 在除息日后，新的購(gòu)買(mǎi)者將不會(huì)得到當(dāng)前的股利，從而 Genron的股價(jià)將為 40$ 0 . 1 )( ??? 未來(lái)股利PVP exCopyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1723 政策 選擇 1：用超 額現(xiàn) 金支付股利（ 續(xù) ） ? 在完美資本市場(chǎng)中，如果股利被支付，當(dāng)除息日股票開(kāi)始交易時(shí)股價(jià)下跌股利的數(shù)額。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1724 政策 選擇 2：股票回 購(gòu) （無(wú)股利） ? 假設(shè) Genron公司今年不是支付股利，而是用 2022萬(wàn)美元現(xiàn)金在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)其股票。 ? 2022萬(wàn)美元 247。 ? 1000萬(wàn)股 ? = Copyright 169。 Copyright 169。 ? 在股票回購(gòu)以后，未來(lái)股利將上升到每股 。 = /股 ? Genron的股價(jià)為 ??P r e p ? 5 . 040. 12 ? $ 42Copyright 169。 Copyright 169。通過(guò)將股利再投資或出售股票，他們可以自行復(fù)制任何一種派發(fā)方式。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1729 政策 選擇 2：股票回 購(gòu) （無(wú)股利）（ 續(xù) ） ? 投資者的偏好 ? 在 Genron例子中，如果公司回購(gòu)股票，而投資者需要現(xiàn)金，投資者可以通過(guò)出售股票來(lái)籌集現(xiàn)金。 ? 如果公司支付股利，而投資者偏好股票，他們可以用股利來(lái)購(gòu)買(mǎi)額外的股票。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1730 例 自制股利 問(wèn)題： ? 假設(shè) Genron公司不采用第三種支付政策，而是在今天支付每股 2美元的股利。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1731 例 自制股利 (續(xù) ) 解答： ? 如果 Genron公司支付 2美元股利，投資者收到 4000美元現(xiàn)金并持有股票。在未來(lái)的年份里，公司將支付每股 。 Copyright 169。 ? 因而，公司現(xiàn)在需要籌措額外的 2800萬(wàn)美元以支付更高的股利。 Copyright 169。 ? 2800萬(wàn)美元 247。 Copyright 169。 股美元 / 1067 0048 ???P c u m ? 4 . 50 ? 4 . 500 . 1 2 ? 4 . 50 ? 37 . 50 ? $ 42Copyright 169。 ? 如果 Genron公司當(dāng)前支付較高的股利，那么未來(lái)股利將較低。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1737 MM定理與股利政策無(wú)關(guān) 論 （續(xù) ） ? MM股利無(wú)關(guān)論 ? 在完美資本市場(chǎng)中，保持公司的投資政策不變，公司的股利政策選擇是無(wú)關(guān)的，不會(huì)影響初始的股價(jià)。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1738 完美 資 本市 場(chǎng) 中的股利政策 ? 公司的自由現(xiàn)金流決定了它對(duì)投資者的支付水平。 ? 在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)不是完美的，資本市場(chǎng)的這些不完美性應(yīng)該決定公司的股利支付政策。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1739 股利的稅收劣 勢(shì) ? 對(duì)股利和資本利得的征稅 ? 股東對(duì)他們收到的股利必須納稅，當(dāng)他們出售股票時(shí)他們也必須繳納資本利得稅。實(shí)際上，長(zhǎng)期投資者可以通過(guò)不出售股票而將資本利得稅永久遞延。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1741 股利的稅收劣 勢(shì) （續(xù) ） ? 對(duì)股利和資本利得的征稅 ? 股利的較高稅率使得公司籌集資金以支付股利是不適宜的。 Copyright 169。如果股利稅率為 40%，資本利得稅率為 15%，股東在稅后將收入多少？ Copyright 169。因?yàn)楫?dāng)支付股利時(shí)，公司的價(jià)值將下降，當(dāng)股東出售股票時(shí)，股東的資本利得將減少 1000萬(wàn)美元，從而降低了股東 1000萬(wàn)美元的 15%或 150萬(wàn)美元的資本利得稅。 Copyright 169。 ? 采用股票回購(gòu)而非股利的這種稅收節(jié)省將會(huì)增加公司的價(jià)值。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1745 有稅 時(shí) 的最 優(yōu) 股利政策 （續(xù) ） ? 當(dāng)股利稅率超過(guò)資本利得稅率時(shí)，最優(yōu)的股利政策是根本不派發(fā)股利。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1747 圖 股 東 支付的構(gòu)成的 變 化 Copyright 169。 Copyright 169。 ? 稅率因收入、司法管轄權(quán)、以及股票是否持有在退休基金賬戶而異。 Copyright 169。 ? 均衡條件一定是： ? 它可以表示為： ? 式中 Pcum 為附息股價(jià)， Pex 為除息股價(jià)， ?g 為資本利得稅率， ?d 為股利稅率。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1751 有效股利稅率 （續(xù) ） ? 因而，有效股利稅率（ effective dividend tax rate）為： ? 這衡量了每 1美元的稅后資本利得收益代之以收到股利 ,投資者需支付的額外稅收。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1752 例 有效股利稅率的改 變 問(wèn)題： ? 考慮一位處于美國(guó)最高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者，他計(jì)劃持有股票 1年。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1753 例 有效股利稅率的改 變 (續(xù) ) 解答： ? 根據(jù)表 ，在 2022年， 因而 ? 這表明股利的顯著稅收劣勢(shì)；每 1美元的股利只值 資本利得。 %,20 3 9 % , ?? gd ??%,15 %,15 ?? gd ??Copyright 169。 ? 收入水平 ? 投資期限 ? 稅收的司法管轄權(quán) ? 投資者或投資賬戶的類(lèi)型 ? 作為他們不同的稅率的結(jié)果，投資者對(duì)于股利將有不同的偏好。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1755 追隨者（客 戶 ）效 應(yīng) ? 追隨者（客戶）效應(yīng)（ Clientele Effect） ? 公司的股利政策反映其投資者客戶的稅收偏好。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1757 追隨者（客 戶 ）效 應(yīng) (續(xù) ) ? 股利捕獲理論（ DividendCapture Theory） ? 在無(wú)交易成本的條件下，投資者可以在股利發(fā)放的時(shí)候交易股票，以致無(wú)稅投資者得到股利的理論。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1759 現(xiàn) 金的派 發(fā)還 是保留 ? 在完美資本市場(chǎng)中，一旦公司已實(shí)施了所有正凈現(xiàn)值的投資，在保留超額現(xiàn)金和將其派發(fā)出去之間是無(wú)關(guān)緊要的。 Copyright 169。 ? 公司可以用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，而不是將超額現(xiàn)金浪費(fèi)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目上。 Copyright 169。 Copyright 169。公司正考慮將超額現(xiàn)金投資于利率為 6%的 1年期國(guó)庫(kù)券，然后明年用現(xiàn)金支付股利。在完美資本市場(chǎng)中，股東將偏好哪一種選擇？ Copyright 169。如果巴斯頓公司保留現(xiàn)金，在年末公司將能夠支付股利100000美元 =106000美元。換言之，未來(lái)股利的現(xiàn)值正好是 106000美元 247。因而股東不在乎公司是立即支付股利還是保留現(xiàn)金。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 1764 保留 現(xiàn) 金與完美 資 本市 場(chǎng) （續(xù) ） ? M