【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 獲利能力是指企業(yè)獲取收益及利潤(rùn)的能力。通常所用的幾項(xiàng)指標(biāo)有凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益收益率。由表29分析可知，企業(yè)三年凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率=少數(shù)股權(quán)收益前凈收益/銷售凈額和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都不高，但總體上維持在一個(gè)穩(wěn)定地水平，說(shuō)明企業(yè)獲利能力沒(méi)有忽強(qiáng)忽弱，較為穩(wěn)定。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明其周轉(zhuǎn)速度越快，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量越高。、三個(gè)年度數(shù)值都略有上升。一般來(lái)說(shuō)，說(shuō)明企業(yè)保持較快的周轉(zhuǎn)速度，總體營(yíng)運(yùn)能力較好。資產(chǎn)收益率又稱投資報(bào)酬率，是用以衡量企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，已揭示企業(yè)每一元資產(chǎn)的創(chuàng)利能力。與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一樣，三年的資產(chǎn)收益率也略有上升。股東權(quán)益收益率是衡量所有者投入資本的收益狀況，是投資者較為關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)。由表29可以看出，%、%%，呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)為投資者帶來(lái)較為穩(wěn)定又較為可觀的收益。表2 9獲利能力指標(biāo)　2010年2011年2012年凈利潤(rùn)率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)收益率（%）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）營(yíng)業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）營(yíng)業(yè)資產(chǎn)收益率（%）股東權(quán)益收益率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：現(xiàn)代制藥2010年至2012年年度報(bào)告 市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)分析市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)分析是指站在投資者的角度對(duì)企業(yè)的價(jià)值最大化所進(jìn)行的分析。市場(chǎng)價(jià)值比率是分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、股票價(jià)格和盈利能力的重要指標(biāo)?，F(xiàn)對(duì)現(xiàn)代制藥的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)分析見(jiàn)表210。每股收益是指在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，平均每股所獲得的收益。它作為一種財(cái)務(wù)信息，受到投資者和潛在投資者的高度重視。因?yàn)槊抗墒找婊灸軌蚍从吵霰煌顿Y企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，以及該企業(yè)的盈利狀況。由表210可知，而這三年公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)不變，說(shuō)明企業(yè)的盈利狀況良好。市盈率又稱價(jià)格與收益比，是一種倍數(shù)指標(biāo)，它反映普通股票的市場(chǎng)價(jià)格與當(dāng)期每股收益之間的關(guān)系。總體上看，市盈率越低，說(shuō)明股價(jià)被低估的潛力越大，但這只是總體上的規(guī)律，對(duì)個(gè)案可能并不是一一對(duì)應(yīng)的。投資者經(jīng)常使用市盈率來(lái)衡量企業(yè)的獲利能力，一般正常的市盈率應(yīng)為20~10倍。、證明企業(yè)的發(fā)展前景較好。留存收益率主要用于衡量當(dāng)期收益總額中有多大的比例留在企業(yè)用于內(nèi)部發(fā)展，與之相對(duì)應(yīng)的是股利支付率。分析表210可知，企業(yè)2011年的留存收益率為100%，說(shuō)明企業(yè)當(dāng)年未向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，而是將全部收益留在企業(yè)內(nèi)部。而從表21中可以看出2012年企業(yè)大量購(gòu)進(jìn)固定資產(chǎn)，說(shuō)明企業(yè)將2011年的收益留于企業(yè)內(nèi)部，與2012年購(gòu)進(jìn)固定資產(chǎn)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模有密切關(guān)系。每股賬面價(jià)值反映的是發(fā)行在外的每股普通股所代表的股東權(quán)益，所以也稱每股凈資產(chǎn)或每股權(quán)益。每股賬面價(jià)值與每股市價(jià)聯(lián)系起來(lái)，可以說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)。分析表210，企業(yè)三年的每股市價(jià)均高于每股賬面價(jià)值，并略微有些上升，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較高，具有一定的發(fā)展?jié)摿?。? 10市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)分析　2010年2011年2012年普通股股數(shù)287733402287733402287733402每股現(xiàn)金股利（元）00每股市價(jià)（元）稀釋每股收益（元）市盈率(倍)留存收益率(%)100100股利支付率(%)00每股賬面價(jià)值(元)數(shù)據(jù)來(lái)源：現(xiàn)代制藥2010年至2012年年度報(bào)告及利潤(rùn)分配方案實(shí)施公告 公司財(cái)務(wù)報(bào)告的綜合分析——改進(jìn)的杜邦分析體系 傳統(tǒng)的杜邦分析體系的局限性傳統(tǒng)的杜邦分析體系是利用各財(cái)務(wù)指標(biāo)間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)理財(cái)及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行系統(tǒng)分析評(píng)價(jià)的方法，因其最初是由美國(guó)杜邦公司創(chuàng)立并成功運(yùn)用而得名。但傳統(tǒng)的杜邦分析體系具有一定的局限性：（1）計(jì)算總資產(chǎn)凈利率的“總資產(chǎn)”和“凈利潤(rùn)”不匹配?？傎Y產(chǎn)是全部資產(chǎn)提供者享有的權(quán)利，而凈利潤(rùn)是專門屬于股東的，故兩者不匹配。（2）沒(méi)有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)損益和金融活動(dòng)損益。從財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)的金融資產(chǎn)是投資活動(dòng)的剩余，是尚未投入實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)，應(yīng)將其從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中剔除與此相適應(yīng)，金融費(fèi)用也應(yīng)從經(jīng)營(yíng)收益中剔除，才能使經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益匹配。（3）沒(méi)有區(qū)分有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債。無(wú)息負(fù)債沒(méi)有固定成本，本來(lái)就沒(méi)有杠桿作用，將其計(jì)入財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)歪曲杠桿的實(shí)際作用。 改進(jìn)的杜邦分析體系在財(cái)務(wù)報(bào)告分析中，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的評(píng)估。前幾項(xiàng)的分析主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。本文以現(xiàn)代制藥近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行報(bào)酬分析。投入資本報(bào)酬率是指相對(duì)于融資來(lái)源和水平的公司收益，它是計(jì)量一個(gè)公司成功地應(yīng)用融資來(lái)獲取收益的標(biāo)準(zhǔn)，還是度量公司償債風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的標(biāo)準(zhǔn)。在投入資本報(bào)酬率分析中，重點(diǎn)分析普通股權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）。根據(jù)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和調(diào)整利潤(rùn)表編制了投入資本報(bào)酬率分析表，即表211。改進(jìn)的杜邦分析體系主要概念：基本等式：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=凈金融負(fù)債+股東權(quán)益凈利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)稅后利息費(fèi)用其中：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債凈金融負(fù)債=金融負(fù)債金融資產(chǎn)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（1所得稅稅率）稅后利息費(fèi)用=利息費(fèi)用（1所得稅稅率）表2 11投入資本報(bào)酬率分析表項(xiàng)目2011年2012年備注經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（%）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)=營(yíng)業(yè)收入/平均凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率（%）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)凈利息率凈利息率=凈利息/平均凈負(fù)債經(jīng)營(yíng)差異率（%）經(jīng)營(yíng)差異率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率凈利息率凈財(cái)務(wù)杠桿凈財(cái)務(wù)杠桿=平均凈負(fù)債/平均股東權(quán)益杠桿貢獻(xiàn)率（%）杠桿貢獻(xiàn)率=經(jīng)營(yíng)差異率凈財(cái)務(wù)杠桿凈資產(chǎn)收益率（%）凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率+杠桿貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：現(xiàn)代制藥2010年至2012年年度報(bào)告改進(jìn)的杜邦分析在資產(chǎn)負(fù)債表上與傳統(tǒng)的杜邦分析有兩個(gè)方面的區(qū)別：（1） 區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)；（2） 區(qū)分經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債。金融負(fù)債減去金融資產(chǎn)就是公司的凈負(fù)債。金融資產(chǎn)就是“負(fù)”的金融負(fù)債。它可以立即償還并使金融負(fù)債減少。利潤(rùn)表上的凈利潤(rùn)是由稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和稅后利息費(fèi)用相減而得的。通過(guò)改進(jìn)的杜邦分析體系，可以更加準(zhǔn)確地反映企業(yè)財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況。經(jīng)營(yíng)差異率所表示的是，每借入1元債務(wù)資本投資與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益償還利息后剩余部分。該剩余歸股東享有。利息越低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率越高，剩余的部分越多。經(jīng)營(yíng)差異率是衡量借款是否合理的重要依據(jù)之一。如果經(jīng)營(yíng)差異率為正值，借款可以增加股東收益；如果它為負(fù)值，借款會(huì)減少股東的收益。從增加股東收益來(lái)看，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是企業(yè)可以承擔(dān)的稅后借款利息上限。由表211可知，%，%。%。由于公司凈負(fù)債為負(fù)數(shù)，沒(méi)有凈利息率，故，提高經(jīng)營(yíng)差異率的根本途徑是提高凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率。凈財(cái)務(wù)杠桿表示每1元權(quán)益資本配置的凈債務(wù)。，負(fù)債比率為負(fù)。說(shuō)明企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用還不夠，企業(yè)在無(wú)法提高經(jīng)營(yíng)差異率的情況下，可以在一定限度通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提高財(cái)務(wù)杠桿貢獻(xiàn)率。之所以說(shuō)是一定限度，是因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債比率會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)利息率上升，使經(jīng)營(yíng)差異率進(jìn)一步縮小。 基本面分析小結(jié)綜合上述對(duì)企業(yè)的基本面的分析，我們可知，上?，F(xiàn)代制藥股份有限公司是一家正處于健康發(fā)展的成長(zhǎng)型企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好。而且我們由對(duì)企業(yè)資產(chǎn)部分的分析可知，企業(yè)有進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的舉措，發(fā)展前景可觀。此外，企業(yè)的償債能力較好，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度較快，資產(chǎn)收益率處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，為投資者帶來(lái)的收益也較為可觀。但是，僅僅依靠財(cái)務(wù)報(bào)告基本面分析的結(jié)果來(lái)做出投資決策是不科學(xué)的。依靠基本面分析只能作為投資者投資決策的依據(jù)，企業(yè)的價(jià)值到底如何還需要對(duì)其進(jìn)行技術(shù)上的分析。3 企業(yè)價(jià)值評(píng)估在估值評(píng)估方法中，主要分為絕對(duì)估值法和乘數(shù)法。絕對(duì)估值法包括股利折現(xiàn)模型（DDM），自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）與剩余收益模型（Residual IneModel），目前最為投資機(jī)構(gòu)所接受和適用的是DCF模型，因此我們?cè)诮^對(duì)估值法中也將采用DCF估值模型。乘數(shù)法包括市盈率法、市凈率法和市銷率法，本文采用運(yùn)用頻率最高的市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。 運(yùn)用乘數(shù)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值 乘數(shù)法的基本原理乘數(shù)法也稱作比較法或相對(duì)估值法。它是基于預(yù)期在未來(lái)將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價(jià)值，來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。 對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估——市盈率（P/E）市盈率法是最常用的價(jià)值評(píng)估法。決定公司股票價(jià)值的兩個(gè)因素就是每股收益與市盈率。市盈率法適用面最廣，使用的頻率較高，它反映的是企業(yè)盈利能力以及未來(lái)的發(fā)展前景，可以在不同行業(yè)、不同資產(chǎn)狀況的情況下使用，因?yàn)槠髽I(yè)存在的目的都是以盈利為目的。由表210可知，2010年、%。截止2013年5月16日醫(yī)藥、：，則估計(jì)公司股權(quán)價(jià)值P==。 絕對(duì)估值法——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF模型）自由現(xiàn)金流量（簡(jiǎn)稱FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除資本性支出后的剩余部分。資本性支出指的是公司為維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力而購(gòu)買廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理就是將企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)加總，得出企業(yè)價(jià)值，然后將企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，得出企業(yè)的目前價(jià)值。本文將對(duì)2013年至2016年這一時(shí)間段進(jìn)行估值計(jì)算，并假設(shè)直到2016年級(jí)以后達(dá)到固定增長(zhǎng)率5%。 預(yù)計(jì)EBIT 息稅前利潤(rùn)的計(jì)算公式如下：EBIT（息稅前利潤(rùn)）=銷售收入銷售成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售、管理費(fèi)用折舊與攤銷資產(chǎn)減值損失營(yíng)業(yè)外支出+投資收益+營(yíng)業(yè)外收入本文采用銷售百分比法預(yù)計(jì)相關(guān)科目，相關(guān)比率已根據(jù)2010至2012年數(shù)據(jù)計(jì)算得出。%，由于企業(yè)在2011年及2012年已基本完成生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，銷售收入的增長(zhǎng)應(yīng)趨于穩(wěn)定并逐漸減緩，故給予2013年10%的銷售增長(zhǎng)率，以后逐年遞減1%。銷售成本也應(yīng)銷售收入的增加而增加，考慮到企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模化和技術(shù)熟練程度的提高，增長(zhǎng)不會(huì)過(guò)高，給予70%的銷售成本率。其他均取2010年至2012年三年平均數(shù)。表3 1預(yù)計(jì)各項(xiàng)比率年份2013201420152016銷售增長(zhǎng)率（％）8765銷售成本率（％）70707070營(yíng)業(yè)稅金及附加/銷售收入（％）銷售、管理費(fèi)用/銷售收入（％）折舊攤銷/銷售收入（％）資產(chǎn)減值損失/銷售收入（％）營(yíng)業(yè)外支出/銷售收入（％）投資收益/銷售收入（％）營(yíng)業(yè)外收入/銷售收入（％）表3 2預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)單位：萬(wàn)元預(yù)測(cè)項(xiàng)目2013201420152016一、銷售收入減：銷售成本營(yíng)業(yè)稅金及附加銷售和管理費(fèi)用折舊與攤銷資產(chǎn)減值損失營(yíng)業(yè)外支出加：投資收益營(yíng)業(yè)外收入二、息稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的預(yù)計(jì)一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本基本是和企業(yè)的銷售收入成正比的。而企業(yè)不斷成熟，顯現(xiàn)出來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，周轉(zhuǎn)率的加快，以及企業(yè)相對(duì)上游供貨商的實(shí)力增強(qiáng)而獲得更多的應(yīng)付賬款等，都會(huì)致使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本相對(duì)于銷售額而減小。表3 3預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)資本單位：萬(wàn)元2013201420152016銷售收入經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本/銷售收入經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出的預(yù)計(jì)對(duì)資本支出的預(yù)計(jì)也是用銷售百分比法，預(yù)計(jì)比率取三年的平均數(shù)。資本支出的計(jì)算公式為：資本支出=凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額+折舊與攤銷李妍. 企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用研究——基于萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司[D]. 揚(yáng)州：揚(yáng)州大學(xué)，2009：28.表3 4預(yù)計(jì)資本支出單位：萬(wàn)元2013201420152016銷售收入經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)/銷售收入經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債/銷售收入經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加額折舊與攤銷資本支出 預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量的公式為：自由現(xiàn)金流量=EBI