【文章內容簡介】 億和10億的企業(yè)的“內在價值”有可能是一樣的，撇開價格低估高估不論，我們會選擇哪個企業(yè)，我們肯定會選擇后者，因為當前“內在價值”是一個靜態(tài)數據，如果我們動態(tài)的看待問題，考慮到盈余的再投入，后者后續(xù)創(chuàng)造的價值肯定比前者多，這個概念實際上是和凈資產收益率是類似的?！　　　∠鄬乐胆C當前流行估值方法的探討？　　當前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來估值的，公式本身并沒有錯，在其設計理論中只不過是未來現金折現法的公式變化而已。而我們來看看一下目前流行的估值方式：　　預測今后二、三年的E　　根據行業(yè)個股的PE，定性分析研究股票在行業(yè)的位置，并結合其他類似行業(yè)PE，估計研究個股應當的PE　　計算P，判斷低估、高估，提出投資建議　　這種估值出現這樣一種現象：大盤漲，行業(yè)PE漲，估值也漲，今天13塊，一周后18塊，試問，這樣的“內在價值”內在在哪里呢？為什么出現這樣的現象呢？　　如何估值利弊有在哪里呢：　　利，短期實用性很好，二、三年內的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不離十，個股在行業(yè)內的地位，或者尋找可比個股的困難也不大，PE最終是由市場決定的，所以估值并不是分析師預測出來的，而是由市場決定的，相對估值的短期效應相當好，離市場很近，分析師壓力小，成效明顯，名利兼收，分析師的座右銘：市場永遠是對的，如果你非得和市場擰著，還沒等市場認定你的絕對估值，你就早被掃地出門了?！　”?，成也蕭何敗也蕭何，這種估值最終還是由市場決定的，所以你得預測市場，這種估值無所謂價值的絕對高估和低估，只有相對于其他個股的高低之分?！　∧敲聪鄬Φ?，絕對估值的利弊也就不難揣測了?！　　　∈袌鐾寥括C當前市場是否能夠體現出企業(yè)的商業(yè)價值（即“內在價值”）？　　這是我們價值投資的基礎，對于這個問題，個人是肯定的，而且這種體現的效率越來越好，給價值投資貼金的說法是，市場越來越成熟。理由：　　很弱智的一個理由，看老外，證券市場這種東西本來就是學老外的，歷史雖然不可能簡單的重復，卻有很多類似性?！　∧壳白C券市場的體制改革，證券市場的開放，境外投資者的加入，估值的國際化都有利于證券市場的成熟化?！　∮腥嘶蛟S有這樣一個疑問，價值投資，我只看到了是4年的漫漫熊市，而這四年中國的經濟卻在飛速發(fā)展，其實理由很簡單，因為你原來的就不是價值投資市場，4年的下跌正是價值回歸的過程，是市場趨于理性的歷程?！　【退憷贤獾某墒焓袌鲇秩绾瘟?？投機如山丘一樣古老，每隔一段時間，投機都要尋找一個題材徹底的宣泄一番。投機是市場所固有的本性，那么我們?yōu)槭裁匆ハ麥缢兀壳∏∠喾?，投機是價值投資者創(chuàng)造超額利潤的基石之一，困惑的或許是投機考驗著價值投資者對于理念的堅守和對人性弱點的駕馭力。　　且不說現在就是一個成熟的價值投資市場，投機是否盛行，我們所要求的僅僅是價值投資的生存土壤，如果能在可期的未來這片土壤更大更肥沃，那么現在開始播種不失為一種聰明之舉?！　　　±Щ蠛途駬瘿C絕對估值和相對估值的選擇　　其實在我個人看來，這個問題很好解決，因為價值投資是以“內在價值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅固穩(wěn)定，所以頻繁變動的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價值，這屬于方向性的問題，就算絕對估值有諸多的問題，依然是無法改變我對方向的執(zhí)著。　　　　下面討論一下具體的計算–如何改善絕對估值的諸多缺陷？　　從商業(yè)的角度，投資原本就是一項投資未來預期的事情，不確定性是它固有的本色，在商業(yè)的范疇中理性的含義是將預測建立在大量的信息收集和嚴密的邏輯推理，但它仍是一個預測，而決非事實。這是投資藝術根源所在。　　首先想討論一下sosme所說的市盈率無窮大的問題，初次看的時候大吃一驚，但第一反應是不可能的，探討　　這實際上是一個數學誤區(qū)，當g=k時，V為無窮大，極限假設k0，期望收益為負，我們當然可以用很高的價格來購買股票，然后每年賬面虧損，價值回歸到和實際的累計商業(yè)收益相等為至?！　∑鋵嵉览砗芎唵危绻罄m(xù)實際收益低于個人期望收益，可以用低價購買的首次收益來彌補，高則反之，數學游戲而已?！　≡诓煌那榫吃?，未來現金折現法有不同的玩法，這是投資藝術的表現之一，基礎在于要審時度勢，抓住主要矛盾?！　〖傧胍幌卵芯繖C構會怎么玩，個人認為他們會將估值做全（包括所有個股），做精（盡量考慮各種因素，個性化十足），考慮周期和非周期，考慮估值算法的個性化，預測最近幾年的收益，再加上根據各種因素揣測一個后續(xù)的穩(wěn)定增長因子，然后計算出個股的絕對價值。行業(yè)、細分行業(yè)，大量的分析師，每個分析師各盯幾只股票，對其進行長期跟蹤。機構可以這樣玩，人家玩得起，如果你認同這樣的玩法，那你就加入到他們中去，團隊還是個體這也是一個方向性的問題，我自己反復思量這個問題，分析各自的利弊，此處就不累述了，但這是一個投資者必須面對和經歷的?！　∧敲磦€體的話，怎么玩，首先要清楚個體的劣勢，那就是精力有限，對策就是要充分發(fā)揮策略智慧，如領悟“舍得”二字，抓大放??；先抓共性舍個性，再集中精力搞突破等等等等?！　∈紫葘€股范圍局限在長期獲利（至少是3年）公司內，周期特性較強的個股不予考慮，這是和個人投資長期持有的策略相匹配的，長期持有的問題我將會在安全邊際的環(huán)節(jié)討論，同時也是未來現金折現法得以簡化的基礎，在個體投資中，公式的簡化相當重要?！　〗又沁x股的過程，選股最重要的是什么，對比性和時效性，其他的相對次要，措施：公式簡化為穩(wěn)定增長公式，將未來現金（FCFE＝凈收益＋折舊{該是計提，折舊是不影響當期現金的}－資本性支出－營運資本追加額－債務償還＋新發(fā)行債務）簡化為凈收益，為什么，在這個階段我們要抓共性舍個性，個性是我們后續(xù)考慮的，或者你可以把個性考慮為老天對你的獎勵，你也可以將其他項目視為在今后一個長期區(qū)間內和之前是等同的，所以凈收益不能使用最近的凈收益，還應該使用追溯一段時間（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一個大于所有g的數字，20以上就差不多了，或者取k為15，然后把V為負數的也挑出來，再和當前的股價相比，P/V=50%~70%的挑出來再來逐一研究，后面就是個性化的東西了，其實這個算法也可以轉化為PE選股，經過公式轉化，PE=（50%~70%）（1+g）/（kg），隨個人喜好?！　∧阋獑栠@么玩，會不會有致命的誤差呢，好的東西漏了，壞的東西有落進來了，正在高成長（相對于之前業(yè)績）以及有短期催化劑的個股，合理估值肯定要比這樣的估值高，很可能落不到70%里面，但萬一落進來了呢，我們可能揀了寶了，業(yè)績下滑的個股又由于高估落到了這里，給我們誤導，但這些股票很值得我們長期跟蹤，如果把眼光放遠一點，放寬一點，如果從概率的角度考慮一下，我們發(fā)現這種方式是值得考慮的?！　∵x股組合，除上述的安全邊際條件外，大家可以根據自己的愛好增加凈資產收益率限制，以及影響凈資產收益率的三大因素：資產周轉率，資產利潤率（實際上我們關心的是主營利潤率），負債率，各自設定限制，個人后續(xù)會考慮將選股條件編寫成選股公式，利用投資系統(tǒng)進行自動選股，這也基本上是個人投資所必備的?！　『罄m(xù)需要對選出來的個股進行個性化分析，個人建議可以使用機構研究報告中的近三年的預測收益，同時將公式還原，至于三年后的現金折現由于對當前的估值權重越來越?。ㄒ訩=15計算，）可以使用較為保守的增長率進行計算　　　　閑話一下，今天看報紙的時候，看到說中國有95%的投資者在10萬資產以下，說實在，蠻驚訝的，對于這種全民動員的行為有點不以為然，其實上個人一直都蠻認同機構投資（現在的機構投資我稱之為投機商），個人投資是作不到投機商這種角色的，機構投資有很多先天的優(yōu)勢。將投資和理財分清楚，將精力集中于挑選一個好的基金公司，將現金交給專業(yè)人士打理并予以適度的關注，然后再找一條適合自己的生財之道，這是我一直思考和提倡的。“呆二”朋友關于DCF模型的看法　　Sosme，理論算法的實用性是建立在公式的簡化上的，否則就面臨著公式完美但無法操作的問題，DCF簡化的基礎是后續(xù)現金流的數學公式化，如周期性現金流、固定現金流、穩(wěn)定增長現金流、增長率遞加（必須要求凈資產收益率逐步遞加）現金流，這里面最好的投資的是穩(wěn)定增長現金流，為什么呢？前兩者沒有穩(wěn)定增長現金流創(chuàng)造的價值多，而后者通過基礎的邏輯推理和實踐證明是不可能的。穩(wěn)定增長是依靠投資盈余的再投資實現的，從這個角度講紅利的分配是會削弱穩(wěn)定增長率的，這可以解釋老巴為什么一直不分紅，當然我們需要對企業(yè)支配投資盈余策略和能力進行評估（如果大量的盈余積累無法為投資者創(chuàng)造利潤那還不如在當期就落袋為安），但我們假設穩(wěn)定增長率的時候必須考慮公司的紅利政策?！　∵x擇穩(wěn)定增長簡化公式后就必須將一些定性的東西作為量化的前提?！　∧繕斯臼瞧湮磥?年10年乃至20年的獲利都很穩(wěn)定的公司　　如何來盡可能的保證這種穩(wěn)定性，如歷史穩(wěn)定收益記錄、經過經濟周期的考驗、具有特許經營權、優(yōu)秀的管理團隊等等　　　　上述是公司簡化的前提，下面再討論討論公式使用的其它幾個參數　　現金收益、穩(wěn)定增長率（凈資產收益率），這兩個參數都是以歷史數據為基準的，那么我們就要首先判斷歷史數據的可靠性，易于了解或在自己的專業(yè)范圍內、良好的財務基礎、徹底得了解公司就開始發(fā)揮作用了　　期望收益率（折現率），一方面對于選股而言，只要設定統(tǒng)一的期望收益率是不會影響選股對比的，另一方面這里存在市場對于最終絕對估值認同的，所以我們可以使用長期政府債券利率的基礎上加上2~3%這種大體的市場基率?！　∥乙恢痹谡fDCF里面有一個數學游戲，折現率越高，絕對估值越低，我們可以理解我們可以通過在相對于基準折現率（雖然不能確定，但肯定是存在的，只不過它是由市場來確定）產生的絕對估值的低估價格購買來彌補后續(xù)企業(yè)實際收益相對于期望收益的不足，有點拗口，所以所折現率的取值越高，實際上就可以反映了安全邊際的概念，這個和基準折現率絕對估值后，我們再去尋找只有50~70%的市價概念是一樣的，所以我們要懂得折現率和安全邊際百分比之間的配合問題，折現率越高（比如25%），安全邊際百分比可以越高（比如到70~90%）。　　　　另外提一下，在證券分析中，有很多人都傾向于將這種因素研究的足夠細，對任何事物都抱有懷疑的態(tài)度，個人認為這種態(tài)度并不可取。　　首先要定位，要記住你不是財務人員，你不是職業(yè)經理人，你是投資者，所以你的主要工作是判斷會計數據有沒有欺騙你，職業(yè)經理人是不是正直、有能力、有沖勁，因為你永遠是在第二線的，那么別去做第一線人應該做的事情，你應該管理他們而非替代他們。角色錯位會導致一系列的錯誤?！　【唧w的作為就是在了解業(yè)務的基礎上尋找會計數據的正確性，是否有玩弄會計的技巧（格老對此描述了大量的案例），管理層規(guī)劃是否進取和務實，管理層對突發(fā)事故的反應能力等等。觀之、慎之、行之！“呆二”朋友再戰(zhàn)DCF　　再戰(zhàn)DCF　　　　選公式　　上面已經說到穩(wěn)定增長應該是最好的商業(yè)回報了，當然實際情況可能是維持在穩(wěn)定增長趨勢情況下的上下波動。事實上要做到穩(wěn)定增長就已經非常不容易了，凈資產收益=收益/凈資產，隨著凈資產復利式的增長，要保持穩(wěn)定的收益并不容易。這讓我想起一句經典的臺詞：優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復制（保持穩(wěn)定的主營利潤率）卻很容易復制自己（要保證新投資資金依然能夠取得穩(wěn)定的收益）的公司?！　　　」降氖褂谩　∈孪日f明，以下的步驟都是由先后順序的，個人會首先使用會計數據，理由：　　會計是商業(yè)標準語言，會計使我們得以將形形色色的商業(yè)模式進行很直觀的對比，尤其對于個體投資而言，這一點顯得尤為寶貴　　會計數據有可能是虛假的，但連續(xù)的差業(yè)績肯定是真實的，首先使用會計至少可以讓我們剔除垃圾股，將注意力集中到優(yōu)質股上（至少是表面上是的）　　角色的定位，如上所述，我們是投資者，不是財務人員，我們要依靠而非替代，財務數據由可能出現虛假，但絕不會所有都虛假，我們需要的只是辨別真?zhèn)危⒁馓摷俚膭訖C（往往是為了做好業(yè)績，某一年的做差往往是為了下一年的做好，也有為配合內幕收購把業(yè)績做差）和虛假的關鍵點（財務伎倆，如使用資本公積彌補當期虧損、計提調節(jié)利潤等等）　　首先前提是要企業(yè)能夠保持穩(wěn)定的凈資產收益率，未來是不確定的，理性是考慮歷史和符合邏輯的推理　　公司是否有穩(wěn)定的歷史盈利記錄，特別要注意行業(yè)低谷時公司的表現?！　」菊\信度，是否有會計數據作假的記錄，特別注意行業(yè)低谷期，公司應付款是否較大（應付款代表一定的商業(yè)信用，當然也注意商業(yè)模式差別），公司融資渠道是否暢順，公司高層的言辭跟蹤　　公司是否有獨特的具有核