【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 億和10億的企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”有可能是一樣的，撇開價(jià)格低估高估不論，我們會(huì)選擇哪個(gè)企業(yè)，我們肯定會(huì)選擇后者，因?yàn)楫?dāng)前“內(nèi)在價(jià)值”是一個(gè)靜態(tài)數(shù)據(jù)，如果我們動(dòng)態(tài)的看待問題，考慮到盈余的再投入，后者后續(xù)創(chuàng)造的價(jià)值肯定比前者多，這個(gè)概念實(shí)際上是和凈資產(chǎn)收益率是類似的?！　　　∠鄬?duì)估值–當(dāng)前流行估值方法的探討？　　當(dāng)前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來估值的，公式本身并沒有錯(cuò)，在其設(shè)計(jì)理論中只不過是未來現(xiàn)金折現(xiàn)法的公式變化而已。而我們來看看一下目前流行的估值方式：　　預(yù)測(cè)今后二、三年的E　　根據(jù)行業(yè)個(gè)股的PE，定性分析研究股票在行業(yè)的位置，并結(jié)合其他類似行業(yè)PE，估計(jì)研究個(gè)股應(yīng)當(dāng)?shù)腜E　　計(jì)算P，判斷低估、高估，提出投資建議　　這種估值出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：大盤漲，行業(yè)PE漲，估值也漲，今天13塊，一周后18塊，試問，這樣的“內(nèi)在價(jià)值”內(nèi)在在哪里呢？為什么出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？　　如何估值利弊有在哪里呢：　　利，短期實(shí)用性很好，二、三年內(nèi)的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不離十，個(gè)股在行業(yè)內(nèi)的地位，或者尋找可比個(gè)股的困難也不大，PE最終是由市場(chǎng)決定的，所以估值并不是分析師預(yù)測(cè)出來的，而是由市場(chǎng)決定的，相對(duì)估值的短期效應(yīng)相當(dāng)好，離市場(chǎng)很近，分析師壓力小，成效明顯，名利兼收，分析師的座右銘：市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，如果你非得和市場(chǎng)擰著，還沒等市場(chǎng)認(rèn)定你的絕對(duì)估值，你就早被掃地出門了。　　弊，成也蕭何敗也蕭何，這種估值最終還是由市場(chǎng)決定的，所以你得預(yù)測(cè)市場(chǎng)，這種估值無所謂價(jià)值的絕對(duì)高估和低估，只有相對(duì)于其他個(gè)股的高低之分?！　∧敲聪鄬?duì)的，絕對(duì)估值的利弊也就不難揣測(cè)了?！　　　∈袌?chǎng)土壤–當(dāng)前市場(chǎng)是否能夠體現(xiàn)出企業(yè)的商業(yè)價(jià)值（即“內(nèi)在價(jià)值”）？　　這是我們價(jià)值投資的基礎(chǔ)，對(duì)于這個(gè)問題，個(gè)人是肯定的，而且這種體現(xiàn)的效率越來越好，給價(jià)值投資貼金的說法是，市場(chǎng)越來越成熟。理由：　　很弱智的一個(gè)理由，看老外，證券市場(chǎng)這種東西本來就是學(xué)老外的，歷史雖然不可能簡(jiǎn)單的重復(fù)，卻有很多類似性。　　目前證券市場(chǎng)的體制改革，證券市場(chǎng)的開放，境外投資者的加入，估值的國(guó)際化都有利于證券市場(chǎng)的成熟化?！　∮腥嘶蛟S有這樣一個(gè)疑問，價(jià)值投資，我只看到了是4年的漫漫熊市，而這四年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)卻在飛速發(fā)展，其實(shí)理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)槟阍瓉淼木筒皇莾r(jià)值投資市場(chǎng)，4年的下跌正是價(jià)值回歸的過程，是市場(chǎng)趨于理性的歷程。　　就算老外的成熟市場(chǎng)又如何了？投機(jī)如山丘一樣古老，每隔一段時(shí)間，投機(jī)都要尋找一個(gè)題材徹底的宣泄一番。投機(jī)是市場(chǎng)所固有的本性，那么我們?yōu)槭裁匆ハ麥缢兀壳∏∠喾?，投機(jī)是價(jià)值投資者創(chuàng)造超額利潤(rùn)的基石之一，困惑的或許是投機(jī)考驗(yàn)著價(jià)值投資者對(duì)于理念的堅(jiān)守和對(duì)人性弱點(diǎn)的駕馭力?！　∏也徽f現(xiàn)在就是一個(gè)成熟的價(jià)值投資市場(chǎng)，投機(jī)是否盛行，我們所要求的僅僅是價(jià)值投資的生存土壤，如果能在可期的未來這片土壤更大更肥沃，那么現(xiàn)在開始播種不失為一種聰明之舉?！　　　±Щ蠛途駬瘿C絕對(duì)估值和相對(duì)估值的選擇　　其實(shí)在我個(gè)人看來，這個(gè)問題很好解決，因?yàn)閮r(jià)值投資是以“內(nèi)在價(jià)值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅(jiān)固穩(wěn)定，所以頻繁變動(dòng)的相對(duì)估值在我眼里充其量只能算是一種偽價(jià)值，這屬于方向性的問題，就算絕對(duì)估值有諸多的問題，依然是無法改變我對(duì)方向的執(zhí)著?！　　　∠旅嬗懻撘幌戮唧w的計(jì)算–如何改善絕對(duì)估值的諸多缺陷？　　從商業(yè)的角度，投資原本就是一項(xiàng)投資未來預(yù)期的事情，不確定性是它固有的本色，在商業(yè)的范疇中理性的含義是將預(yù)測(cè)建立在大量的信息收集和嚴(yán)密的邏輯推理，但它仍是一個(gè)預(yù)測(cè)，而決非事實(shí)。這是投資藝術(shù)根源所在。　　首先想討論一下sosme所說的市盈率無窮大的問題，初次看的時(shí)候大吃一驚，但第一反應(yīng)是不可能的，探討　　這實(shí)際上是一個(gè)數(shù)學(xué)誤區(qū)，當(dāng)g=k時(shí)，V為無窮大，極限假設(shè)k0，期望收益為負(fù)，我們當(dāng)然可以用很高的價(jià)格來購(gòu)買股票，然后每年賬面虧損，價(jià)值回歸到和實(shí)際的累計(jì)商業(yè)收益相等為至?！　∑鋵?shí)道理很簡(jiǎn)單，如果后續(xù)實(shí)際收益低于個(gè)人期望收益，可以用低價(jià)購(gòu)買的首次收益來彌補(bǔ)，高則反之，數(shù)學(xué)游戲而已?！　≡诓煌那榫吃?，未來現(xiàn)金折現(xiàn)法有不同的玩法，這是投資藝術(shù)的表現(xiàn)之一，基礎(chǔ)在于要審時(shí)度勢(shì)，抓住主要矛盾?！　〖傧胍幌卵芯繖C(jī)構(gòu)會(huì)怎么玩，個(gè)人認(rèn)為他們會(huì)將估值做全（包括所有個(gè)股），做精（盡量考慮各種因素，個(gè)性化十足），考慮周期和非周期，考慮估值算法的個(gè)性化，預(yù)測(cè)最近幾年的收益，再加上根據(jù)各種因素揣測(cè)一個(gè)后續(xù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)因子，然后計(jì)算出個(gè)股的絕對(duì)價(jià)值。行業(yè)、細(xì)分行業(yè)，大量的分析師，每個(gè)分析師各盯幾只股票，對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤。機(jī)構(gòu)可以這樣玩，人家玩得起，如果你認(rèn)同這樣的玩法，那你就加入到他們中去，團(tuán)隊(duì)還是個(gè)體這也是一個(gè)方向性的問題，我自己反復(fù)思量這個(gè)問題，分析各自的利弊，此處就不累述了，但這是一個(gè)投資者必須面對(duì)和經(jīng)歷的?！　∧敲磦€(gè)體的話，怎么玩，首先要清楚個(gè)體的劣勢(shì)，那就是精力有限，對(duì)策就是要充分發(fā)揮策略智慧，如領(lǐng)悟“舍得”二字，抓大放?。幌茸ス残陨醾€(gè)性，再集中精力搞突破等等等等。　　首先將個(gè)股范圍局限在長(zhǎng)期獲利（至少是3年）公司內(nèi)，周期特性較強(qiáng)的個(gè)股不予考慮，這是和個(gè)人投資長(zhǎng)期持有的策略相匹配的，長(zhǎng)期持有的問題我將會(huì)在安全邊際的環(huán)節(jié)討論，同時(shí)也是未來現(xiàn)金折現(xiàn)法得以簡(jiǎn)化的基礎(chǔ)，在個(gè)體投資中，公式的簡(jiǎn)化相當(dāng)重要?！　〗又沁x股的過程，選股最重要的是什么，對(duì)比性和時(shí)效性，其他的相對(duì)次要，措施：公式簡(jiǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)公式，將未來現(xiàn)金（FCFE＝凈收益＋折舊{該是計(jì)提，折舊是不影響當(dāng)期現(xiàn)金的}－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額－債務(wù)償還＋新發(fā)行債務(wù)）簡(jiǎn)化為凈收益，為什么，在這個(gè)階段我們要抓共性舍個(gè)性，個(gè)性是我們后續(xù)考慮的，或者你可以把個(gè)性考慮為老天對(duì)你的獎(jiǎng)勵(lì)，你也可以將其他項(xiàng)目視為在今后一個(gè)長(zhǎng)期區(qū)間內(nèi)和之前是等同的，所以凈收益不能使用最近的凈收益，還應(yīng)該使用追溯一段時(shí)間（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一個(gè)大于所有g(shù)的數(shù)字，20以上就差不多了，或者取k為15，然后把V為負(fù)數(shù)的也挑出來，再和當(dāng)前的股價(jià)相比，P/V=50%~70%的挑出來再來逐一研究，后面就是個(gè)性化的東西了，其實(shí)這個(gè)算法也可以轉(zhuǎn)化為PE選股，經(jīng)過公式轉(zhuǎn)化，PE=（50%~70%）（1+g）/（kg），隨個(gè)人喜好?！　∧阋獑栠@么玩，會(huì)不會(huì)有致命的誤差呢，好的東西漏了，壞的東西有落進(jìn)來了，正在高成長(zhǎng)（相對(duì)于之前業(yè)績(jī)）以及有短期催化劑的個(gè)股，合理估值肯定要比這樣的估值高，很可能落不到70%里面，但萬(wàn)一落進(jìn)來了呢，我們可能揀了寶了，業(yè)績(jī)下滑的個(gè)股又由于高估落到了這里，給我們誤導(dǎo)，但這些股票很值得我們長(zhǎng)期跟蹤，如果把眼光放遠(yuǎn)一點(diǎn)，放寬一點(diǎn)，如果從概率的角度考慮一下，我們發(fā)現(xiàn)這種方式是值得考慮的?！　∵x股組合，除上述的安全邊際條件外，大家可以根據(jù)自己的愛好增加凈資產(chǎn)收益率限制，以及影響凈資產(chǎn)收益率的三大因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)利潤(rùn)率（實(shí)際上我們關(guān)心的是主營(yíng)利潤(rùn)率），負(fù)債率，各自設(shè)定限制，個(gè)人后續(xù)會(huì)考慮將選股條件編寫成選股公式，利用投資系統(tǒng)進(jìn)行自動(dòng)選股，這也基本上是個(gè)人投資所必備的?！　『罄m(xù)需要對(duì)選出來的個(gè)股進(jìn)行個(gè)性化分析，個(gè)人建議可以使用機(jī)構(gòu)研究報(bào)告中的近三年的預(yù)測(cè)收益，同時(shí)將公式還原，至于三年后的現(xiàn)金折現(xiàn)由于對(duì)當(dāng)前的估值權(quán)重越來越?。ㄒ訩=15計(jì)算，）可以使用較為保守的增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算　　　　閑話一下，今天看報(bào)紙的時(shí)候，看到說中國(guó)有95%的投資者在10萬(wàn)資產(chǎn)以下，說實(shí)在，蠻驚訝的，對(duì)于這種全民動(dòng)員的行為有點(diǎn)不以為然，其實(shí)上個(gè)人一直都蠻認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資（現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資我稱之為投機(jī)商），個(gè)人投資是作不到投機(jī)商這種角色的，機(jī)構(gòu)投資有很多先天的優(yōu)勢(shì)。將投資和理財(cái)分清楚，將精力集中于挑選一個(gè)好的基金公司，將現(xiàn)金交給專業(yè)人士打理并予以適度的關(guān)注，然后再找一條適合自己的生財(cái)之道，這是我一直思考和提倡的?！按舳迸笥殃P(guān)于DCF模型的看法　　Sosme，理論算法的實(shí)用性是建立在公式的簡(jiǎn)化上的，否則就面臨著公式完美但無法操作的問題，DCF簡(jiǎn)化的基礎(chǔ)是后續(xù)現(xiàn)金流的數(shù)學(xué)公式化，如周期性現(xiàn)金流、固定現(xiàn)金流、穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率遞加（必須要求凈資產(chǎn)收益率逐步遞加）現(xiàn)金流，這里面最好的投資的是穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流，為什么呢？前兩者沒有穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值多，而后者通過基礎(chǔ)的邏輯推理和實(shí)踐證明是不可能的。穩(wěn)定增長(zhǎng)是依靠投資盈余的再投資實(shí)現(xiàn)的，從這個(gè)角度講紅利的分配是會(huì)削弱穩(wěn)定增長(zhǎng)率的，這可以解釋老巴為什么一直不分紅，當(dāng)然我們需要對(duì)企業(yè)支配投資盈余策略和能力進(jìn)行評(píng)估（如果大量的盈余積累無法為投資者創(chuàng)造利潤(rùn)那還不如在當(dāng)期就落袋為安），但我們假設(shè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的時(shí)候必須考慮公司的紅利政策?！　∵x擇穩(wěn)定增長(zhǎng)簡(jiǎn)化公式后就必須將一些定性的東西作為量化的前提?！　∧繕?biāo)公司是其未來5年10年乃至20年的獲利都很穩(wěn)定的公司　　如何來盡可能的保證這種穩(wěn)定性，如歷史穩(wěn)定收益記錄、經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)、具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)等等　　　　上述是公司簡(jiǎn)化的前提，下面再討論討論公式使用的其它幾個(gè)參數(shù)　　現(xiàn)金收益、穩(wěn)定增長(zhǎng)率（凈資產(chǎn)收益率），這兩個(gè)參數(shù)都是以歷史數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)的，那么我們就要首先判斷歷史數(shù)據(jù)的可靠性，易于了解或在自己的專業(yè)范圍內(nèi)、良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)、徹底得了解公司就開始發(fā)揮作用了　　期望收益率（折現(xiàn)率），一方面對(duì)于選股而言，只要設(shè)定統(tǒng)一的期望收益率是不會(huì)影響選股對(duì)比的，另一方面這里存在市場(chǎng)對(duì)于最終絕對(duì)估值認(rèn)同的，所以我們可以使用長(zhǎng)期政府債券利率的基礎(chǔ)上加上2~3%這種大體的市場(chǎng)基率?！　∥乙恢痹谡fDCF里面有一個(gè)數(shù)學(xué)游戲，折現(xiàn)率越高，絕對(duì)估值越低，我們可以理解我們可以通過在相對(duì)于基準(zhǔn)折現(xiàn)率（雖然不能確定，但肯定是存在的，只不過它是由市場(chǎng)來確定）產(chǎn)生的絕對(duì)估值的低估價(jià)格購(gòu)買來彌補(bǔ)后續(xù)企業(yè)實(shí)際收益相對(duì)于期望收益的不足，有點(diǎn)拗口，所以所折現(xiàn)率的取值越高，實(shí)際上就可以反映了安全邊際的概念，這個(gè)和基準(zhǔn)折現(xiàn)率絕對(duì)估值后，我們?cè)偃ふ抑挥?0~70%的市價(jià)概念是一樣的，所以我們要懂得折現(xiàn)率和安全邊際百分比之間的配合問題，折現(xiàn)率越高（比如25%），安全邊際百分比可以越高（比如到70~90%）?！　　　×硗馓嵋幌?，在證券分析中，有很多人都傾向于將這種因素研究的足夠細(xì)，對(duì)任何事物都抱有懷疑的態(tài)度，個(gè)人認(rèn)為這種態(tài)度并不可取?！　∈紫纫ㄎ?，要記住你不是財(cái)務(wù)人員，你不是職業(yè)經(jīng)理人，你是投資者，所以你的主要工作是判斷會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)有沒有欺騙你，職業(yè)經(jīng)理人是不是正直、有能力、有沖勁，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)是在第二線的，那么別去做第一線人應(yīng)該做的事情，你應(yīng)該管理他們而非替代他們。角色錯(cuò)位會(huì)導(dǎo)致一系列的錯(cuò)誤?！　【唧w的作為就是在了解業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上尋找會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的正確性，是否有玩弄會(huì)計(jì)的技巧（格老對(duì)此描述了大量的案例），管理層規(guī)劃是否進(jìn)取和務(wù)實(shí)，管理層對(duì)突發(fā)事故的反應(yīng)能力等等。觀之、慎之、行之！“呆二”朋友再戰(zhàn)DCF　　再戰(zhàn)DCF　　　　選公式　　上面已經(jīng)說到穩(wěn)定增長(zhǎng)應(yīng)該是最好的商業(yè)回報(bào)了，當(dāng)然實(shí)際情況可能是維持在穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)情況下的上下波動(dòng)。事實(shí)上要做到穩(wěn)定增長(zhǎng)就已經(jīng)非常不容易了，凈資產(chǎn)收益=收益/凈資產(chǎn)，隨著凈資產(chǎn)復(fù)利式的增長(zhǎng)，要保持穩(wěn)定的收益并不容易。這讓我想起一句經(jīng)典的臺(tái)詞：優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復(fù)制（保持穩(wěn)定的主營(yíng)利潤(rùn)率）卻很容易復(fù)制自己（要保證新投資資金依然能夠取得穩(wěn)定的收益）的公司。　　　　公式的使用　　事先說明，以下的步驟都是由先后順序的，個(gè)人會(huì)首先使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，理由：　　會(huì)計(jì)是商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)語(yǔ)言，會(huì)計(jì)使我們得以將形形色色的商業(yè)模式進(jìn)行很直觀的對(duì)比，尤其對(duì)于個(gè)體投資而言，這一點(diǎn)顯得尤為寶貴　　會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)有可能是虛假的，但連續(xù)的差業(yè)績(jī)肯定是真實(shí)的，首先使用會(huì)計(jì)至少可以讓我們剔除垃圾股，將注意力集中到優(yōu)質(zhì)股上（至少是表面上是的）　　角色的定位，如上所述，我們是投資者，不是財(cái)務(wù)人員，我們要依靠而非替代，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由可能出現(xiàn)虛假，但絕不會(huì)所有都虛假，我們需要的只是辨別真?zhèn)危⒁馓摷俚膭?dòng)機(jī)（往往是為了做好業(yè)績(jī)，某一年的做差往往是為了下一年的做好，也有為配合內(nèi)幕收購(gòu)把業(yè)績(jī)做差）和虛假的關(guān)鍵點(diǎn)（財(cái)務(wù)伎倆，如使用資本公積彌補(bǔ)當(dāng)期虧損、計(jì)提調(diào)節(jié)利潤(rùn)等等）　　首先前提是要企業(yè)能夠保持穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率，未來是不確定的，理性是考慮歷史和符合邏輯的推理　　公司是否有穩(wěn)定的歷史盈利記錄，特別要注意行業(yè)低谷時(shí)公司的表現(xiàn)?！　」菊\(chéng)信度，是否有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作假的記錄，特別注意行業(yè)低谷期，公司應(yīng)付款是否較大（應(yīng)付款代表一定的商業(yè)信用，當(dāng)然也注意商業(yè)模式差別），公司融資渠道是否暢順，公司高層的言辭跟蹤　　公司是否有獨(dú)特的具有核