【正文】 保守的增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算　　　　閑話(huà)一下，今天看報(bào)紙的時(shí)候，看到說(shuō)中國(guó)有95%的投資者在10萬(wàn)資產(chǎn)以下，說(shuō)實(shí)在，蠻驚訝的，對(duì)于這種全民動(dòng)員的行為有點(diǎn)不以為然，其實(shí)上個(gè)人一直都蠻認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資（現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)投資我稱(chēng)之為投機(jī)商），個(gè)人投資是作不到投機(jī)商這種角色的，機(jī)構(gòu)投資有很多先天的優(yōu)勢(shì)。接著是選股的過(guò)程，選股最重要的是什么，對(duì)比性和時(shí)效性，其他的相對(duì)次要，措施：公式簡(jiǎn)化為穩(wěn)定增長(zhǎng)公式，將未來(lái)現(xiàn)金（FCFE＝凈收益＋折舊{該是計(jì)提，折舊是不影響當(dāng)期現(xiàn)金的}－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本追加額－債務(wù)償還＋新發(fā)行債務(wù)）簡(jiǎn)化為凈收益，為什么，在這個(gè)階段我們要抓共性舍個(gè)性，個(gè)性是我們后續(xù)考慮的，或者你可以把個(gè)性考慮為老天對(duì)你的獎(jiǎng)勵(lì)，你也可以將其他項(xiàng)目視為在今后一個(gè)長(zhǎng)期區(qū)間內(nèi)和之前是等同的，所以?xún)羰找娌荒苁褂米罱膬羰找?，還應(yīng)該使用追溯一段時(shí)間（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一個(gè)大于所有g(shù)的數(shù)字，20以上就差不多了，或者取k為15，然后把V為負(fù)數(shù)的也挑出來(lái)，再和當(dāng)前的股價(jià)相比，P/V=50%~70%的挑出來(lái)再來(lái)逐一研究，后面就是個(gè)性化的東西了，其實(shí)這個(gè)算法也可以轉(zhuǎn)化為PE選股，經(jīng)過(guò)公式轉(zhuǎn)化，PE　　在不同的情境在，未來(lái)現(xiàn)金折現(xiàn)法有不同的玩法，這是投資藝術(shù)的表現(xiàn)之一，基礎(chǔ)在于要審時(shí)度勢(shì)，抓住主要矛盾。如何改善絕對(duì)估值的諸多缺陷？　　從商業(yè)的角度，投資原本就是一項(xiàng)投資未來(lái)預(yù)期的事情，不確定性是它固有的本色，在商業(yè)的范疇中理性的含義是將預(yù)測(cè)建立在大量的信息收集和嚴(yán)密的邏輯推理，但它仍是一個(gè)預(yù)測(cè)，而決非事實(shí)。就算老外的成熟市場(chǎng)又如何了？投機(jī)如山丘一樣古老，每隔一段時(shí)間，投機(jī)都要尋找一個(gè)題材徹底的宣泄一番。當(dāng)前市場(chǎng)是否能夠體現(xiàn)出企業(yè)的商業(yè)價(jià)值（即“內(nèi)在價(jià)值”）？　　這是我們價(jià)值投資的基礎(chǔ)，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，個(gè)人是肯定的，而且這種體現(xiàn)的效率越來(lái)越好，給價(jià)值投資貼金的說(shuō)法是，市場(chǎng)越來(lái)越成熟。根據(jù)行業(yè)個(gè)股的PE，定性分析研究股票在行業(yè)的位置，并結(jié)合其他類(lèi)似行業(yè)PE，估計(jì)研究個(gè)股應(yīng)當(dāng)?shù)腜E　　　　凈資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金折現(xiàn)的選擇？　　個(gè)人一直對(duì)凈資產(chǎn)抱有一定的幻想　　–對(duì)于思維各因素的看法，理念是我們必須首先打造和精心完善的，思維方式是我們必須刻意鍛煉的，相對(duì)而言素材的積累和細(xì)節(jié)的記憶放到了次要的位置，然而素材反過(guò)來(lái)驗(yàn)證理念的正確性以及塑造或完善理念。所以資本密集型企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)比凈利潤(rùn)大。但是中國(guó)會(huì)計(jì)制度上，三大表中看不到利息費(fèi)用，都包含在財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息費(fèi)用、匯兌損益、活動(dòng)產(chǎn)生的費(fèi)用等）中。扣除這些才是可以供分配的資金。凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)的變化公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）＝（１－稅率t）+Adjustedamp。Modigliani和Mertor在建立起模型的框架和初步認(rèn)識(shí)后，就可以深入研究前面提到的幾大要素了！但是學(xué)習(xí)這個(gè)模型也可以給我們帶來(lái)幾點(diǎn)啟發(fā)：多關(guān)注企業(yè)的自由現(xiàn)金流，而不是僅僅關(guān)注收益。這和早期的紅利貼現(xiàn)模型最大的區(qū)別就是：紅利貼現(xiàn)模型并不符合實(shí)際，因?yàn)楹芏喔叱砷L(zhǎng)的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項(xiàng)目中去。如果你把其他的工作都略掉，那吃虧的只能是自己。 機(jī)構(gòu)不用多說(shuō)，關(guān)鍵是小股民需不需要去研究股票的估值？這一點(diǎn)分歧很大，我自己的體會(huì)是： 要去學(xué)習(xí)國(guó)際上流行的估值方法模型，并不一定是要具體應(yīng)用，但是可以明白很多機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)看法，對(duì)自己判斷股票是有一定幫助的。股票是一門(mén)專(zhuān)業(yè)的投機(jī)行業(yè)，所有人包括機(jī)構(gòu)都試圖從股票價(jià)格中尋找可以贏利的模式。因?yàn)橘N現(xiàn)模型中的幾個(gè)重要參數(shù)就明確了：貼現(xiàn)率kb/wacc計(jì)算公式為: 現(xiàn)金流量表的編制主要分為：直接法和間接法。因此首先需要理解現(xiàn)金流量的問(wèn)題：對(duì)于現(xiàn)金流量的概念出現(xiàn)我覺(jué)得主要是由于會(huì)計(jì)原則上的權(quán)責(zé)發(fā)生制導(dǎo)致和一些諸如固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等實(shí)際支出，但并沒(méi)有實(shí)際產(chǎn)生現(xiàn)金流量導(dǎo)致。)。Flow其中p1p2p3的計(jì)算實(shí)際和前面不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是一樣的，代入合并即可。第三、紅利增長(zhǎng)是變化的，可以簡(jiǎn)單分為：增長(zhǎng)變化分為兩期，三期和多期幾種情況。k是資本回報(bào)率/貼現(xiàn)率。第一種方法實(shí)際上很好理解，第二種方法就顯出機(jī)構(gòu)的“專(zhuān)業(yè)”來(lái)了，所以，必須了解他們是怎么玩的。前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。應(yīng)該說(shuō)這個(gè)模型是很好理解的。來(lái)看看DDM已經(jīng)定義了Dt，但是，Dt在未來(lái)各期的值實(shí)際上是比較復(fù)雜的，也就是說(shuō)企業(yè)在未來(lái)各期內(nèi)實(shí)際支付的紅利需要更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)套入模型。第三、二段增長(zhǎng)模型、三段增長(zhǎng)模型、多段增長(zhǎng)模型二段增長(zhǎng)模型假設(shè)在時(shí)間l內(nèi)紅利按照g1增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，l外按照g2增長(zhǎng)。當(dāng)我們把Dt定義成“自由現(xiàn)金流”，那么DDM模型就成為了DCF模型。for對(duì)于自由現(xiàn)金流的前提學(xué)習(xí)1——現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量表這段時(shí)間學(xué)習(xí)自由現(xiàn)金流的概念感到成效不大，深入理解需要太多會(huì)計(jì)知識(shí)。這也是《現(xiàn)金流量表》中一到四大項(xiàng)的內(nèi)容。其中，我關(guān)心的是間接法的公式：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~=凈利潤(rùn)+計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備或轉(zhuǎn)銷(xiāo)的壞賬+處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的損失（減收益）+遞延稅款貸項(xiàng)（減借項(xiàng)）+存貨的減少（減增加）+經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減減少）+其他不減少現(xiàn)金的費(fèi)用、損失理解這個(gè)對(duì)于理解自由現(xiàn)金流中對(duì)于凈利潤(rùn)的調(diào)整有很大的作用。但是目前對(duì)于自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義差別和深層次的理解還較困難?；旧?，目前整個(gè)股票內(nèi)在價(jià)值研究的重點(diǎn)都集中在這兩部分上。 千萬(wàn)不要以為利用一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場(chǎng)！到目前為止，全世界還沒(méi)有誰(shuí)靠一套估值模型就能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。FCFE/FCFF估值模型的框架首先要看看：FCFE和FCFF的最大區(qū)別就是：前者只是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額，后者是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。按照何種方法進(jìn)行貼現(xiàn)？（兩段/三段/或者說(shuō)無(wú)限期？）可以看出：這個(gè)模型的難點(diǎn)就在于：預(yù)測(cè)未來(lái)各期的FCFE/FCFF難度太大！適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率WACC對(duì)于模型最終結(jié)果影響很大，但是該貼現(xiàn)率的算法很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。因此，要關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項(xiàng)目的預(yù)期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢(shì)。Jensen）等于20世紀(jì)80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。Operating=（稅后凈利潤(rùn)其中：息稅前利潤(rùn)（EBIT）=扣除利息、稅金前的利潤(rùn)，也就是扣除利息開(kāi)支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤(rùn)。具體可以參照現(xiàn)金流量表后附表，將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的子表項(xiàng)目。這一點(diǎn)在現(xiàn)金流量表中的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~上可以找到需要的結(jié)果。凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)的變化的：稅率t折舊　　下面涉及個(gè)人對(duì)于“內(nèi)在價(jià)值”概念的思考過(guò)程，為便于相互理解和探討，介紹一下個(gè)人的思維方式　　投資風(fēng)格決定了“價(jià)值”的計(jì)算基礎(chǔ)，所以首先是要明確哪類(lèi)投資風(fēng)格，然后才能談其對(duì)應(yīng)的“價(jià)值”。而我，作為一個(gè)價(jià)值投資者，時(shí)常提醒自己的是：你不是一個(gè)賭徒，也不是一個(gè)學(xué)者，你是一名商人，商人就要有商人的思維理念和思維方式，個(gè)人認(rèn)為真是從這樣的一個(gè)思維角度，讓我對(duì)很多問(wèn)題都有自己的理解方式，比如sosme兄說(shuō)到老巴為什么沒(méi)有出書(shū)，是不是沒(méi)有什么新的東西需要闡述，個(gè)人認(rèn)為，老巴身上除了格老的安全邊際、財(cái)務(wù)分析和費(fèi)雪的優(yōu)秀企業(yè)，還有著太多的商人素質(zhì)和商業(yè)思維，這些都是成功的投資非常重要的，學(xué)者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和隨著而來(lái)的思維的差異都是有很大差別的，老巴為什么不出書(shū)，商業(yè)原則之一，商業(yè)秘密公開(kāi)之時(shí)也就是失效之時(shí)，商業(yè)的成功永遠(yuǎn)時(shí)屬于少數(shù)人的，老巴能道出其投資理念已經(jīng)是萬(wàn)般慶幸了，也還是得益于恐懼和貪婪人類(lèi)固有的弱點(diǎn)在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮的淋漓盡致的緣故，老巴在哥倫比亞大學(xué)的演講時(shí)就已經(jīng)說(shuō)明了他道出自己投資理念的原因，老巴不出書(shū)，或許是他知道，保持價(jià)值投資的神秘性才是使其得以淵源流傳最好的方式　　　　以下是個(gè)人對(duì)于“內(nèi)在價(jià)值”的探討，玩一下語(yǔ)言游戲，同“價(jià)值”不同，個(gè)人認(rèn)為“內(nèi)在價(jià)值”是價(jià)值投資者（或者叫投資商）專(zhuān)有，內(nèi)在的，往往是不易發(fā)現(xiàn)的，是本質(zhì)的和相對(duì)穩(wěn)定的。凈資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金折現(xiàn)是從追溯和預(yù)期兩個(gè)不同的角度來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，選其一即可，但絕不能累加　　當(dāng)前流行估值方法的探討？　　當(dāng)前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來(lái)估值的，公式本身并沒(méi)有錯(cuò)，在其設(shè)計(jì)理論中只不過(guò)是未來(lái)現(xiàn)金折現(xiàn)法的公式變化而已?！　∧敲聪鄬?duì)的，絕對(duì)估值的利弊也就不難揣測(cè)了。　　絕對(duì)估值和相對(duì)估值的選擇　　其實(shí)在我個(gè)人看來(lái)，這個(gè)問(wèn)題很好解決，因?yàn)閮r(jià)值投資是以“內(nèi)在價(jià)值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅(jiān)固穩(wěn)定，所以頻繁變動(dòng)的相對(duì)估值在我眼里充其量只能算是一種偽價(jià)值，這屬于方向性的問(wèn)題，就算絕對(duì)估值有諸多的問(wèn)題，依然是無(wú)法改變我對(duì)方向的執(zhí)著。k時(shí)，V為無(wú)窮大，極限假設(shè)k0，期望收益為負(fù)，我們當(dāng)然可以用很高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，然后每年賬面虧損，價(jià)值回歸到和實(shí)際的累計(jì)商業(yè)收益相等為至。　　　　穩(wěn)定增長(zhǎng)是依靠投資盈余的再投資實(shí)現(xiàn)的，從這個(gè)角度講紅利的分配是會(huì)削弱穩(wěn)定增長(zhǎng)率的，這可以解釋老巴為什么一直不分紅，當(dāng)然我們需要對(duì)企業(yè)支配投資盈余策略和能力進(jìn)行評(píng)估（如果大量的盈余積累無(wú)法為投資者創(chuàng)造利潤(rùn)那還不如在當(dāng)期就落袋為安），但我們假設(shè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的時(shí)候必須考慮公司的紅利政策。我一直在說(shuō)DCF里面有一個(gè)數(shù)學(xué)游戲，折現(xiàn)率越高，絕對(duì)估值越低，我們可以理解我們可以通過(guò)在相對(duì)于基準(zhǔn)折現(xiàn)率（雖然不能確定，但肯定是存在的，只不過(guò)它是由市場(chǎng)來(lái)確定）產(chǎn)生的絕對(duì)估值的低估價(jià)格購(gòu)買(mǎi)來(lái)彌補(bǔ)后續(xù)企業(yè)實(shí)際收益相對(duì)于期望收益的不足，有點(diǎn)拗口，所以所折現(xiàn)率的取值越高，實(shí)際上就可以反映了安全邊際的概念，這個(gè)和基準(zhǔn)折現(xiàn)率絕對(duì)估值后，我們?cè)偃ふ抑挥?0~70%的市價(jià)概念是一樣的，所以我們要懂得折現(xiàn)率和安全邊際百分比之間的配合問(wèn)題，折現(xiàn)率越高（比如25%），安全邊際百分比可以越高（比如到70~90%）?！　　　」降氖褂谩　∈孪日f(shuō)明，以下的步驟都是由先后順序的，個(gè)人會(huì)首先使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，理由：　　　　　　　　穩(wěn)定增長(zhǎng)率　　將用凈資產(chǎn)收益率　?。?+g）/（kg），價(jià)值股低PE和成長(zhǎng)股的高PE是和它們的g相關(guān)的，兩者都反映了自己的價(jià)值，并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。　　K=D0（1+g）/PE1長(zhǎng)期回報(bào)率大于20%　　以下是以昨日收盤(pán)價(jià)選出的符合上述條件的個(gè)股，供大家參考。000528,000778,[轉(zhuǎn)貼]首先讓我們來(lái)認(rèn)識(shí)一下自己的投資行為，在我先前所說(shuō)股票的兩個(gè)本質(zhì)（股權(quán)和流動(dòng)性）中，我們一直是強(qiáng)調(diào)股權(quán)本質(zhì)的，我們的估值也是基于股權(quán)實(shí)際商業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)上的，這在我們沒(méi)有考慮股票流動(dòng)性問(wèn)題前是毫無(wú)問(wèn)題的，假設(shè)我們手上的股票不能交易，那么我只要關(guān)心公司實(shí)際創(chuàng)造的利潤(rùn)即可。另外從這個(gè)角度將，判斷行業(yè)、個(gè)股的周期低點(diǎn)和高點(diǎn)對(duì)于投機(jī)商來(lái)說(shuō)是相當(dāng)重要的?！　∵@屬于超額收益的問(wèn)題　　e)用前一年度D0代替三年度平均D0；　　我們可以用長(zhǎng)期回報(bào)上限的設(shè)置來(lái)剔除成長(zhǎng)性過(guò)分高估的個(gè)股。這個(gè)問(wèn)題涉及到選股的第二個(gè)問(wèn)題下面再詳談，只是先指出我與呆君在這方面的差別：我的方法是相對(duì)更簡(jiǎn)單的相對(duì)估值及其他幾個(gè)也很簡(jiǎn)單的歷史指標(biāo)；而呆君試圖通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析的選股思路我認(rèn)為太復(fù)雜而且有很多缺陷。也許我作為一個(gè)業(yè)余投資者吧，我的看法很簡(jiǎn)單：只需要持續(xù)關(guān)注不超過(guò)30家公司，深度分析其中20家公司（呆君的很多分析方法我感覺(jué)在這里才有發(fā)揮的空間），最終有5－8家公司成為我們的投資目標(biāo)就足以保證我們成功了。02:38于[轉(zhuǎn)貼]對(duì)于指標(biāo)選股的問(wèn)題，可能和個(gè)人技術(shù)出身有關(guān)，所以如前面所說(shuō)，個(gè)人一直都有幻想，由于Sosme兄提出的一些疑問(wèn)，個(gè)人絕對(duì)有必要對(duì)指標(biāo)選股進(jìn)行深入的探討　　首先說(shuō)說(shuō)指標(biāo)選股的幾個(gè)前提　　a)其實(shí)換一個(gè)角度，定性的東西最終還是要落實(shí)到定量數(shù)據(jù)上的。　　b)　　b)股票的本質(zhì)是什么？個(gè)人將股票的本質(zhì)（正確一點(diǎn)說(shuō)，應(yīng)該是二級(jí)市場(chǎng)上股票的本質(zhì)）歸納為商業(yè)價(jià)值和流動(dòng)性主要是為了理解為什么二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)和投資可以共存的現(xiàn)象，個(gè)人認(rèn)為流動(dòng)性是二級(jí)市場(chǎng)形形色色投機(jī)的基礎(chǔ)，設(shè)想一下低流動(dòng)性情景下的股票投資又將是怎樣一幅景象（如一級(jí)市場(chǎng)或者傳統(tǒng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓