【正文】 ， TNotes） 的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但在財(cái)務(wù)模型中，可以很容易地將報(bào)表格式調(diào)整為中國格式。 ? 同樣地，不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的 稱為 ，即前面提到的 。然后，討論各種估值方法。 ? 所謂趨勢(shì)報(bào)表即以特定年份的報(bào)表為基數(shù)，將此后各年報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目表達(dá)為基數(shù)的百分比。它不僅可以說明公司的歷史運(yùn)行狀況，而且可以為我們預(yù)測(cè)公司未來走向提供重要的指引。需要說明的是無論是中國格式中的其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益、補(bǔ)貼收入、營業(yè)外收入 /成本財(cái)務(wù)還是國際格式中的其他收入要么與公司主要經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)、要么數(shù)量較小，因此均不應(yīng)是投資分析的重點(diǎn) 財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－利潤表 ? 下面是中國和國際的資產(chǎn)負(fù)債表的比較，兩者基本一致。 通常，稅率采用公司的邊際稅率。 信息對(duì)稱。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權(quán)平均值。 股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào) 組 合 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差 （系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)） 組合中股票的數(shù)量 總風(fēng)險(xiǎn) 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn) * 公司老總遇害 * 公司管理不善 *公司遭遇洪水 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) *利率調(diào)整 *經(jīng)濟(jì)周期 *證監(jiān)會(huì)查處莊家 ? 股票 通常可用回歸的方法計(jì)算。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。 包含多支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益 ? 有效邊界上的點(diǎn)代表相同風(fēng)險(xiǎn)下投資收益率最高（或相同收益率下風(fēng)險(xiǎn)最?。┑慕M合。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘砉烙?jì)預(yù)期的方差和收益率。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。 ? 同時(shí)，公司估值是投資銀行勤勉盡責(zé)（ due diligence） 的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時(shí)投資銀行的免責(zé)。 為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值－投資銀行角度？ ? 對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，在財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。 ? 交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。 風(fēng)險(xiǎn)與收益（ Risk amp。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。位于切點(diǎn)的組合 M通常被稱為切點(diǎn)組合（ Tangency Portfolio）。通常，市場(chǎng)組合選用能夠反映市場(chǎng)變動(dòng)的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時(shí)間通常為 5年，數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔可為月、周、日。 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股票 的影響 股票的貼現(xiàn)率： 公司的貼現(xiàn)率： ? 利用 CAPM， 股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為： 結(jié)論－貼現(xiàn)率 34 公司價(jià)值 MM定理 I（ ModiglianiMiller Proposition I， MMI） MMI： 公司的價(jià)值（公司現(xiàn)金流量的價(jià)值＝公司債務(wù)或股票的價(jià)值）獨(dú)立 于公司的資本結(jié)構(gòu)（按市值計(jì)算的公司債務(wù)和股票的比例）。 理由： 投資者可以無成本地復(fù)制公司管理層 可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。 放松 MM的假定－引入所得稅 稅收抵減的現(xiàn)值 ? 只考慮公司所得稅并假定債務(wù)永續(xù) ? 考慮個(gè)人所得稅并假定債務(wù)永續(xù) ? 使用債務(wù)可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務(wù)融資。可能的差別在于中國資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目較多而已。 ? 左圖可以有助于理解各種財(cái)務(wù)比率間的關(guān)系，并可以幫助我們分析各種財(cái)務(wù)比例的變動(dòng)及其影響。可用于分析公司的變動(dòng)趨勢(shì)，并確定公司報(bào)表各項(xiàng)目的變動(dòng)模式。 T1 T2 T3 T4 T4 T10 終值 (TV) T0 各期現(xiàn)金流量 現(xiàn)值 65 現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量（ FCF）－ 股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量 ? FCF（ Free Cash Flow) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 ? 建議采用從 EBIT計(jì)算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營性收入對(duì)稅后利潤的影響和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。使用不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所造成的差異可以通過敏感性分析解決。但有關(guān)的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導(dǎo)。 中國公司的貼現(xiàn)率（續(xù)） 分析結(jié)果 為，市場(chǎng) 隱含的風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)的 高限為 %， 低限為 %。其理論公式如下。 APV與 WACC的比較 WACC的缺點(diǎn) ? 必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu) ? 假定公司可在當(dāng)期完全使用 ITS ? 假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報(bào)率， 而現(xiàn)實(shí)中公司可能破產(chǎn)被出售 ? 難于反映其他利益 /成本對(duì)公司價(jià)值 的影響，比如貼息債務(wù) APV的優(yōu)點(diǎn) ? 不必假定公司保持資本結(jié)構(gòu)，資本 結(jié)構(gòu)的變動(dòng)自然會(huì)反映在 ITS的變動(dòng) ? 當(dāng) ITS超過應(yīng)稅收入時(shí)，可接轉(zhuǎn)到下 一年使用 * ? 可靈活考慮其他利益或成本對(duì) 公司價(jià)值對(duì)影響，比如財(cái)務(wù)困境 ? 此前，我們考慮公司價(jià)值時(shí)僅考慮了公司經(jīng)營活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響。需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 ? AEM的優(yōu)勢(shì)：由于 AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括 ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。 這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。 ? 因此，在用估值倍數(shù)確定 DCF中 TV的值時(shí)，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的估值倍數(shù)去計(jì)算 TV將明顯高估 TV， 從而使估值結(jié)果高估。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。 可比交易的選擇 可比交易分析－舉例 119 IV. 財(cái)務(wù)模型的制作 120 簡(jiǎn)介及準(zhǔn)備 ? 所謂財(cái)務(wù)模型是指，利用 EXCEL將我們對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過各種會(huì)計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的一種方法。 財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu) ? 好的財(cái)務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點(diǎn)： – 假設(shè)的完備性：反映影響公司價(jià)值 /現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動(dòng)力 – 模型的清晰度：易于他人理解和進(jìn)行說明 – 模型的靈活性：便于進(jìn)行敏感性分析和情景分析 好的財(cái)務(wù)模型？ ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示： – 加、減、乘、除 – 加總和平均： SUM， AVERAGE – 最大、最小、均值、中位數(shù)： MAX， MIN， MEAN， MEDIAN – 不同工作表間數(shù)據(jù)的引用 – 冪和方根： POWER EXCEL的計(jì)算和函數(shù) ? 由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示： – 二元變量敏感性分析： TABLE – 條件： IF – 循環(huán)計(jì)算的解決：工具 選項(xiàng) 重新計(jì)算 反復(fù)操作 – 審核功能（ Auditing)： 幫助追蹤變量間的關(guān)系 – 方案（ Scenario）： 幫助進(jìn)行情景分析 – 單元格的格式： EXCEL的計(jì)算和函數(shù)（續(xù)） 126 建立步驟 ? 建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。 – 非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤和凈資產(chǎn)。如結(jié)果不等于 0，則模型不正確 – 可能的問題：通常的問題是，我們未將資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目的變動(dòng)相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項(xiàng)目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回 135 建立財(cái)務(wù)模型 ? 我們將通過建立一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型來達(dá)到下列目的： – 演練模型建立的步驟 – 運(yùn)用各種公司估值方法 – 對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行敏感性分析 – 對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行情景分析 ? 有關(guān)內(nèi)容詳見 EXCEL文件例子－ 10。估值時(shí)，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價(jià) – 其他應(yīng)收款 /（其他應(yīng)付款）和其他長期資產(chǎn) /（其他長期負(fù)債）：例子中將這些項(xiàng)目簡(jiǎn)單處理為經(jīng)營活動(dòng)項(xiàng)目，并計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量。最終的估值需要我們通過敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。 市場(chǎng)細(xì)分和行業(yè)增長預(yù)測(cè) 對(duì)投資管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)的一種細(xì)分 市場(chǎng)細(xì)分的考慮角度 *人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 * 心理特點(diǎn)：社會(huì)地位、生活方式 * 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 * 決策方式：決策人員、決策程序 * 業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量 資 金 規(guī) 模 投資經(jīng)驗(yàn) 上市公司 保險(xiǎn)公司 財(cái)務(wù)公司 社會(huì)保險(xiǎn) 個(gè)人大戶 散戶 上市公司 資 金 規(guī) 模 ? 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。 行業(yè)利潤 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng) 新進(jìn)入者 替代品 供應(yīng)商 購買者 ? 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度 ? 行業(yè)進(jìn)入壁壘的高低 ? 供應(yīng)商談判能力的大小 ? 購買方談判能力的大小 ? 替代產(chǎn)品威脅的大小 ? 業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競(jìng)爭(zhēng)情況。 總結(jié) 143 V. 模型假定的確定 ? 模型假定的確定必須建立在對(duì)公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。而中國的現(xiàn)金流量表將財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，再從融資活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。 ? WORD文件例子－ 10－ NOTESFINAL 中對(duì)各個(gè)變量間的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行了說明，可在建立模型的過程中參照。 – 下面的兩種方法及其例子詳見 EXCEL文件例子－ 9。： 財(cái)務(wù)模型建立步驟（續(xù)） 資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) ? 確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? 預(yù)測(cè)公司債務(wù)主要項(xiàng)目的增減和股本的增減 ? 將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表 現(xiàn)金流量表 ? 根據(jù)已有的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目，利用間接法完成現(xiàn)金流 量表中的主要項(xiàng)目的預(yù)測(cè) 解決循環(huán)計(jì)算 ? 利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利 息費(fèi)用的關(guān)系預(yù)測(cè)公司債務(wù)的額外增減和利息費(fèi)用 ? 完成財(cái)務(wù)報(bào)表的編制 ? 利用資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益的關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡進(jìn)行檢查 ? 財(cái)務(wù)模型包括獨(dú)立單元、循環(huán)單元和非獨(dú)立單元。 ? 同時(shí)，我們可以利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)公司未來的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對(duì)公司的資信評(píng)級(jí)和債券的訂價(jià)提供指導(dǎo)。下列問題有助于可比公司的選擇。 ? 同時(shí)，當(dāng)用 DCF或類似方法得到估值結(jié)果時(shí)，建議計(jì)算估值倍數(shù)，并與 Trailing Multiple 進(jìn)行比較。 各種估值倍數(shù) 雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值 倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因 投資目的的不同 ， 其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù) 有所不同。 與 DCF類似的方法 3－ EVA和 MVA EVA＝經(jīng)營收入一經(jīng)營成本－資本成本 ＝ NOPAT－ [資本成本投入資本總額 ] ＝ [ROIC－ CC] (負(fù)債＋凈資產(chǎn)） 其中， ROIC＝投入資本收益率 CC ＝ WACC EVA和 MVA的定義 MVA＝公司市場(chǎng)價(jià)值－投入資本總額 ＝ PV（ EVA流） 其中， 公司市場(chǎng)價(jià)值＝債務(wù)的市值＋ 股本證券的市值 ? EVA主要用于衡量公司業(yè)績(jī)并由此確定公司管理層的報(bào)酬。 ? 超常利潤方法（ Abnormal Earnings ） 是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的一種估值方法?？紤]到非經(jīng)營性資產(chǎn)公司價(jià)值，公司價(jià)值的公司如下： 公司價(jià)值－更復(fù)雜的情況 公司價(jià)值的公式 非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值包括 * 超過必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金 * 短期投資的市值 * 長期投資的市值 * 補(bǔ)貼收入的現(xiàn)值 ? 與前面的方法類似，我們可以對(duì) FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。計(jì)算 WACC時(shí)，必須對(duì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) /最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。由于中國的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國的貼現(xiàn)率可能較低。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ? 我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營收入對(duì)估值的影響。 中國公司的現(xiàn)金流量 ? 中國公司的利潤表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補(bǔ)貼收入。A=折舊和攤銷 CapEx＝ 資本性投資 IE＝ 利息費(fèi)用 II＝ 利息收入 T＝ 稅率