【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 　　　　　　　 　?。?1）比較（10）（11），有　　　　　　　　　　　　　　　　 ?。?2）可見，機(jī)構(gòu)投資者的操縱行為造成交易量的大幅增加，引起價(jià)格的過(guò)度上升或下降，形成市場(chǎng)泡沫。第二節(jié)　投資者理性預(yù)期與泡沫的產(chǎn)生一、理性泡沫的基本特性對(duì)股市泡沫的生成機(jī)理還可以從理性泡沫和非理性泡沫兩個(gè)角度來(lái)解釋。理性泡沫的解釋是建立在理性行為和理性預(yù)期理論的基礎(chǔ)上，而非理性泡沫更多是通過(guò)投資者的投資或投機(jī)行為為動(dòng)因來(lái)解釋。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在理性行為和理性預(yù)期的條件下，資產(chǎn)價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格偏離這個(gè)內(nèi)在價(jià)值被視為非理性的首要證據(jù)。但Blanchard和Watson（1982）認(rèn)為即使在理性行為合理預(yù)期的條件下，價(jià)格可以存在理性的偏差，即理性泡沫的存在。Diba和Grossman（1988）將理性泡沫描述為價(jià)格中除去內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)格。從數(shù)學(xué)上可以表示為以下形式： (13) (14) 其中：是股票實(shí)際價(jià)格；是股票的內(nèi)在價(jià)值，即預(yù)期未來(lái)股利折現(xiàn)值，是理性泡沫；表示信息集；a表示折現(xiàn)因子。從公式（13）（14）可以看出理性泡沫的兩個(gè)基本特性，第一，非負(fù)性。若出現(xiàn)負(fù)值，當(dāng)期限趨向無(wú)窮大，而=，會(huì)使出現(xiàn)負(fù)值，這與實(shí)際股價(jià)是正值相矛盾。第二，連續(xù)的膨脹性。由于RB0，隨著時(shí)間的推移，RB的預(yù)期將趨向無(wú)窮大，從而理性泡沫有連續(xù)的膨脹性。二、理性泡沫的存在方式理性泡沫存在多種方式，本文從三個(gè)方面來(lái)討論：確定性泡沫。即，理性泡沫持續(xù)倍數(shù)的增長(zhǎng)，股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值越來(lái)越遠(yuǎn)，人們是完全為了獲得資本利得而持有股票，確定性泡沫最終會(huì)導(dǎo)致股價(jià)趨于無(wú)窮大，這是不合乎情理的。崩潰性泡沫。泡沫在每一期以π的概率存在，以1π的概率破裂： 概率為π 　　　?。?5） 概率為1π其中：。當(dāng)泡沫存在時(shí)，投資者會(huì)要求更高的回報(bào)率，因?yàn)樗麄円惺芘菽屏训娘L(fēng)險(xiǎn)。從（15）式可看出，當(dāng)在某個(gè)期間π增大時(shí)，泡沫的增長(zhǎng)倍數(shù)減小，當(dāng)π減小時(shí)泡沫破裂的概率增大。連續(xù)再生性泡沫。將理性泡沫對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響考慮在內(nèi)，前兩種泡沫存在形式都是將理性泡沫和內(nèi)在價(jià)值看成兩個(gè)獨(dú)立的部分。假設(shè)有一個(gè)影響股價(jià)的外生變量δ，δ在每個(gè)期間以π的概率存在，以1π的概率結(jié)束，當(dāng)它結(jié)束時(shí)也就永遠(yuǎn)停止了。在這種形式中股票的內(nèi)在價(jià)值為：　　　 　　　?。?6）在這個(gè)外生變量δ的存在期，股票會(huì)被股票的內(nèi)在價(jià)值更高，而當(dāng)外生變量δ停止時(shí)，也就是泡沫破裂時(shí)，不但是泡沫減少為零，內(nèi)在價(jià)值也會(huì)減少。第三節(jié)　非理性投機(jī)與泡沫的生成股票市場(chǎng)的價(jià)格劇烈波動(dòng)往往又超過(guò)理性泡沫模型可以解釋的范圍，即表現(xiàn)出非理性的一面，非理性泡沫的形成極其迅速膨脹或收縮的特性很難用數(shù)學(xué)模型來(lái)表達(dá)，更多的要從股票市場(chǎng)參與者的投資行為來(lái)解釋其生成原因。下面就分別從不對(duì)稱信息、選美博弈和從眾心理以及反饋理論三個(gè)角度來(lái)闡述股市泡沫的生成機(jī)理。一、不完全信息和不對(duì)稱信息不完全信息理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，Akerlof（1970）發(fā)表的《“檸檬”的市場(chǎng)》（The Market for “Lemons”）闡述了不完全信息論的基礎(chǔ)思路：在產(chǎn)品、要素市場(chǎng)中由于交易雙方持有的不對(duì)稱信息使得市場(chǎng)的交易行為很難是高效率的，甚至是無(wú)效的。Stiglitz和Welss（1981）的研究表明，信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的反向刺激和逆向選擇可以導(dǎo)致某些市場(chǎng)（不完全市場(chǎng)）的崩潰和一些異乎尋常的市場(chǎng)均衡，金融中介的脆弱性也會(huì)增強(qiáng)。不完備信息不僅會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制無(wú)法自動(dòng)實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，而且會(huì)導(dǎo)致投資者的異化行為（如投資者的逆向選擇）。在證券市場(chǎng)的一個(gè)重要表現(xiàn)為：信息是有時(shí)效性的，而信息不對(duì)稱導(dǎo)致了信息的獲得在時(shí)間序列上有遲早之分，先獲得信息的投資者根據(jù)自己的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)交易，而后獲得信息的投資者不可能再根據(jù)信息進(jìn)行股票買賣的理性投資（可稱這部分投資者為非理性投資者）。非理性投資者占了證券市場(chǎng)投資者的多數(shù)，他們往往對(duì)先獲得信息的投資者的交易行為有一種過(guò)度的預(yù)期，這種過(guò)度的預(yù)期會(huì)加大股價(jià)的波動(dòng)幅度。Allen和Gale(2000)認(rèn)為：由于投資者與銀行之間存在信息的不對(duì)稱問題，投資者會(huì)把發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移給銀行。這樣，促使投資者都有風(fēng)險(xiǎn)喜好的偏向，竟相哄抬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，形成泡沫。二、反饋理論反饋理論通常也被稱為惡性循環(huán)、自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言、一窩蜂效應(yīng)。對(duì)反饋理論一種解釋是建立在適應(yīng)性預(yù)期的基礎(chǔ)上，認(rèn)為發(fā)生反饋是由于過(guò)去的價(jià)格增長(zhǎng)產(chǎn)生了對(duì)價(jià)格進(jìn)一步主張的預(yù)期，反之亦然。對(duì)反饋理論的另一種解釋是，發(fā)生反饋是由于過(guò)去的價(jià)格增長(zhǎng)使投資者的信心增長(zhǎng)，這種反饋主要是對(duì)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)模式的反應(yīng)，而不是對(duì)價(jià)格突然增長(zhǎng)的反應(yīng)，反之亦然。反饋理論在證券市場(chǎng)交易中體現(xiàn)為正反饋交易策略，即我們通常說(shuō)的追漲殺跌，正反饋交易策略的使用使價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)被加強(qiáng)，價(jià)格變動(dòng)的幅度增大。三、選美博弈和從眾行為凱恩斯（1936）關(guān)于選美博弈的描述表明：市場(chǎng)參與者所做決策往往并不是首先從自身的最優(yōu)價(jià)值判斷出發(fā)，而是首先推測(cè)其他參與者的判斷，這些所謂其他參與者的判斷也是建立在他們對(duì)其他參與者判斷的推測(cè)上，這樣的結(jié)果造成參與者的決策往往是偏離自己認(rèn)為最優(yōu)的決策。社會(huì)心理學(xué)家也揭示了人的從眾行為。他們認(rèn)為，從眾行為是由于在群體一致性的壓力下，個(gè)體尋求的試圖解除自身與群體之間的沖突、增強(qiáng)安全感的手段，實(shí)際存在的或頭腦中想象的壓力會(huì)使個(gè)人產(chǎn)生符合社會(huì)或團(tuán)體要求的行為與態(tài)度，即從眾行為。導(dǎo)致人們的從眾行為除了心理因素，還有新聞媒體的消息傳播、市場(chǎng)流言以及市場(chǎng)人氣等等因素。我們可以把這種從眾行為看成一種信號(hào)的放大機(jī)制，市場(chǎng)上一條并不很重要的信息就很有可能通過(guò)這套放大機(jī)制在市場(chǎng)投資者中產(chǎn)生很大的共振，造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)。這和證券市場(chǎng)中的政策、消息等往往會(huì)引起股價(jià)的大幅度波動(dòng)的情況是相吻合的。第四節(jié)　我國(guó)股市泡沫產(chǎn)生的原因以上闡述了股市泡沫生成的一般機(jī)理，對(duì)于我國(guó)，由于我國(guó)股市所具有的特殊性和不完善性，股市泡沫的形成原因更加復(fù)雜多樣，主要可以從以下幾個(gè)方面來(lái)研究：一、載體供給的相對(duì)稀缺性是股市泡沫的客觀成因 產(chǎn)生泡沫的載體通常具有一個(gè)顯著的特征就是供求不易達(dá)到均衡。股市泡沫的主要載體股票就具有供求彈性不對(duì)稱，即需求彈性大而供給彈性小的特點(diǎn)。而在我國(guó)，可供金融投資的品種是在是太少了，這就更加劇了股票的供求不對(duì)稱性。出現(xiàn)股價(jià)泡沫的主要原因就在于，在短時(shí)間內(nèi)股票的供給彈性近乎于零，股票價(jià)格僅由需求決定，另一方面股票價(jià)值則取決于長(zhǎng)期供給與長(zhǎng)期需求的均衡。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)造成價(jià)格和價(jià)值的較大偏離，如此便形成了股價(jià)泡沫。在此采用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型加以闡述。假設(shè)股票的長(zhǎng)期供給曲線LS可線性化表示：　　　P(Q)=a+b*Q(其中a、b0).　　　　　　　　　　　　　（17）由于股票數(shù)量的增加需要一定的周期，因此短期供給曲線SS一定，可表示為：　　　　Q=Q0（Q0為市場(chǎng)上股票最高流通量）?！　　　　　　　　。?8）再假設(shè)，股票的需求曲線為：P(Q)=cd*Q(c、d0),　　　　　　而需求水平的提高取決于截距項(xiàng)c的增加，但需求曲線的斜率d保持不變。則短期內(nèi)，隨著需求的增加股票的價(jià)格與價(jià)值的變化可由下圖表示： P SS　　　　　 Pb B LSPc C Pa　 A D2 D1 Q0 Q　 　圖2－1　　股票供求曲線由圖21可知，當(dāng)需求曲線為D1時(shí)，與短期供給曲線SS和長(zhǎng)期曲線LS均交于A點(diǎn)，顯然股票價(jià)格等于股票價(jià)值。但當(dāng)需求曲線D1在短期內(nèi)提升到D2水平上（如在股市中出現(xiàn)重大利好消息，這在我國(guó)古詩(shī)經(jīng)常發(fā)生），供給曲線還未來(lái)得及作出相應(yīng)的調(diào)整，因此短期供給曲線SS和需求曲線D2決定股票價(jià)格Pb，長(zhǎng)期供給曲線LS和需求曲線D2決定股票價(jià)值Pc。由圖21可知，股票價(jià)格與價(jià)值出現(xiàn)了偏離，形成了股價(jià)泡沫。由圖可以進(jìn)一步測(cè)度一下股價(jià)泡沫，定義需求曲線D1：P(Q)=cd*Q(c、d0)。需求曲線D2：P(Q)=(c+μ)d*Q(c、d、μ0).定義長(zhǎng)期供給曲線LS：P(Q)=a+b*Q(其中a、b0)。短期供給曲線SS：Q=Q0(Q0為市場(chǎng)上股票最高流通量)。在A點(diǎn)，均衡價(jià)格可由D1和LS聯(lián)立解得：Pa=a+b*Q0,其中Q0=(ca)/(b+d).在B點(diǎn)，均衡價(jià)格為股票價(jià)格，可由D2和SS聯(lián)立解得：Pb=Pa+μ.在C點(diǎn)，均衡價(jià)格為股票價(jià)值，可由D2和LS聯(lián)立解得：Pc=Pa+μ*b/(b+d).所以股價(jià)泡沫的度量可由DP來(lái)表示，則DP=PbPc=μ*d/(b+d)0,所以：（1）DP0,即在短期內(nèi)當(dāng)需求上升，股價(jià)極易超過(guò)股票價(jià)值。（2）⊿(DP)/⊿(μ)=d/(b+d)0,即隨著股價(jià)泡沫的無(wú)限主張，股價(jià)泡沫趨于無(wú)窮。二、投機(jī)需求是股市泡沫的社會(huì)成因社會(huì)對(duì)商品和服務(wù)的需求可以分為兩類：真實(shí)需求和投機(jī)需求。真實(shí)需求是為了自身的消費(fèi)和再生產(chǎn)而形成的需求。而投機(jī)需求則是為了在買賣中牟取價(jià)差收益而形成的需求。由于投機(jī)需求相對(duì)于真實(shí)需求來(lái)說(shuō)具有交易成本低、不穩(wěn)定和占用時(shí)間和資金少等特點(diǎn)，因此投機(jī)需求很容易攪起經(jīng)濟(jì)泡沫。我國(guó)的股票市場(chǎng)人們購(gòu)買股票的需求絕大多數(shù)是投機(jī)需求，因此更容易產(chǎn)生泡沫。真實(shí)需求往往比較穩(wěn)定，可以從過(guò)去歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷下一期的需求。但是投機(jī)需求隨預(yù)測(cè)而變化，極其不穩(wěn)定。真實(shí)需求是大多數(shù)人的需求，投機(jī)需求只是少數(shù)人的需求。雖然人們的消費(fèi)行為也有攀比傾向，但是真實(shí)需求量不會(huì)大幅度上升，而投機(jī)需求卻有著明顯的“羊群效應(yīng)”。在看好某一個(gè)股票的時(shí)候，股民們一擁而上，需求量即刻就增長(zhǎng)許多倍。但是當(dāng)人們的預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，只要幾分鐘，“熊市”就會(huì)變“牛市”。投機(jī)需求這種明顯的放縮效應(yīng)更加劇了股票市場(chǎng)的泡沫化程度。三、不完善的體制是我國(guó)股市泡沫存在的重要原因我國(guó)正處于體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于微觀主體發(fā)育不足，市場(chǎng)制度不完善，客觀上需要政府深化產(chǎn)權(quán)改革，明晰產(chǎn)權(quán)，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，培育真正的市場(chǎng)主體，進(jìn)而建立完善的股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。如果政府的行為背離這一前提，政府利益與市場(chǎng)微觀主體的利益就會(huì)發(fā)生沖突，從而市場(chǎng)的實(shí)際制度供給產(chǎn)生不足。我國(guó)股市泡沫的體制性因素具體表現(xiàn)在：（一）政府行為發(fā)生扭曲。我國(guó)政府在股市中具有市場(chǎng)建設(shè)者、市場(chǎng)維護(hù)者、市場(chǎng)最大股東等多重身份，政府在既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員的情況下尋求自身效用的最大化，政策干預(yù)的公正性就不能保證，結(jié)果是以縱向的行政手段取代橫向的價(jià)格機(jī)制，政府行為發(fā)生扭曲。表現(xiàn)在：股票發(fā)行管制。在我國(guó)股票發(fā)行優(yōu)先考慮國(guó)有企業(yè)，并對(duì)股票發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間、程序?qū)嵭袊?yán)格的控制，實(shí)際上是以政府對(duì)股票發(fā)行上市的嚴(yán)格管制取代了市場(chǎng)機(jī)制。容易導(dǎo)致兩種后果：一是企業(yè)在追求上市完全按上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行包裝重組，沒有按股份制要求轉(zhuǎn)換機(jī)制，長(zhǎng)期發(fā)展難以保證；二是在信息不對(duì)稱的情況下，往往使一些不符合條件或不該上市的公司也能上市，上市公司的質(zhì)量難以保證。股票交易管制。我國(guó)股票市場(chǎng)僅對(duì)國(guó)內(nèi)居民全面開放，而對(duì)銀行、國(guó)有企業(yè)、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)進(jìn)入管制。這樣大量的機(jī)構(gòu)資金缺乏合法的入市途徑，只能以違規(guī)游資形式進(jìn)入股市，一方面使市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的資金供給，另一方面加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。股票市場(chǎng)分割。為保證政府對(duì)資源的控制權(quán)，我國(guó)股票市場(chǎng)中國(guó)有股、法人股加起來(lái)占市場(chǎng)總股本的60%的股票不能流通，導(dǎo)致對(duì)流通股股票的供求關(guān)系扭曲。加之我國(guó)居民投資渠道單一，除了銀行儲(chǔ)蓄就是股票投資，在儲(chǔ)蓄利率大幅下調(diào)的刺激下，流通股一直供不應(yīng)求，這為股價(jià)暴漲、過(guò)度投機(jī)創(chuàng)造了條件。（二）監(jiān)管部門行為發(fā)生扭曲。證券監(jiān)管部門是市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，應(yīng)保證監(jiān)管行為的公正與公平。但由于我國(guó)證券監(jiān)管部門隸屬于中央政府，加之我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律環(huán)境不健全，因此監(jiān)管部門的行為缺乏獨(dú)立性，也沒有完善的法律依據(jù)，從而使監(jiān)管行為發(fā)生扭曲。監(jiān)管行為扭曲。我國(guó)證券市場(chǎng)目標(biāo)是為國(guó)企改革服務(wù)，這樣，就出現(xiàn)了一個(gè)比較特殊的現(xiàn)象：在股市低迷時(shí)，證券監(jiān)管部門由于需要市場(chǎng)上漲以便為國(guó)企融資 創(chuàng)造條件，對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為予以默許，于是游資帶動(dòng)股市上漲；當(dāng)股市過(guò)熱，監(jiān)管部門不得不采取措施進(jìn)行打壓，以維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，于是游資撤出。股市監(jiān)管成了股市運(yùn)動(dòng)，缺乏長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性。監(jiān)管活動(dòng)的行政化、短期化、隨意化造成了股票市場(chǎng)的大起大落，加大了市場(chǎng)的泡沫。制度執(zhí)行不力。市場(chǎng)監(jiān)管的核心是投資者的利益保護(hù)問題，就是要保證投資者在信息獲得上的公平和禁止市場(chǎng)操縱，特別是要對(duì)弱勢(shì)群體（中小投資者）進(jìn)行保護(hù)。但由于市場(chǎng)需要機(jī)構(gòu)游資創(chuàng)造股市熱點(diǎn)，監(jiān)管部門出于自身利益對(duì)機(jī)構(gòu)和上市公司的違規(guī)行為的監(jiān)管就會(huì)放松，以至于黑莊盛行，坐莊操作成為股票市場(chǎng)公開的秘密。監(jiān)管制度執(zhí)行不力使投資者的利益得不到應(yīng)有的保護(hù)，從而使中小投資者行為取向短期化，加大市場(chǎng)主體的投機(jī)動(dòng)機(jī)。證券公司是股票市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)，但大部分證券公司產(chǎn)權(quán)不清晰，違規(guī)行為經(jīng)常發(fā)生。其次是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的造假。中介機(jī)構(gòu)造假行為的原因在于：中介機(jī)構(gòu)極其內(nèi)部人的造假成本遠(yuǎn)小于造假的收益；中介機(jī)