【文章內(nèi)容簡介】 　　　　　　　 　?。?1）比較（10）（11），有　　　　　　　　　　　　　　　　 　（12）可見，機構投資者的操縱行為造成交易量的大幅增加，引起價格的過度上升或下降，形成市場泡沫。第二節(jié)　投資者理性預期與泡沫的產(chǎn)生一、理性泡沫的基本特性對股市泡沫的生成機理還可以從理性泡沫和非理性泡沫兩個角度來解釋。理性泡沫的解釋是建立在理性行為和理性預期理論的基礎上，而非理性泡沫更多是通過投資者的投資或投機行為為動因來解釋。經(jīng)濟學家認為，在理性行為和理性預期的條件下，資產(chǎn)價格反映其內(nèi)在價值，價格偏離這個內(nèi)在價值被視為非理性的首要證據(jù)。但Blanchard和Watson（1982）認為即使在理性行為合理預期的條件下，價格可以存在理性的偏差，即理性泡沫的存在。Diba和Grossman（1988）將理性泡沫描述為價格中除去內(nèi)在價值的那部分價格。從數(shù)學上可以表示為以下形式： (13) (14) 其中：是股票實際價格；是股票的內(nèi)在價值，即預期未來股利折現(xiàn)值，是理性泡沫；表示信息集；a表示折現(xiàn)因子。從公式（13）（14）可以看出理性泡沫的兩個基本特性，第一，非負性。若出現(xiàn)負值，當期限趨向無窮大，而=，會使出現(xiàn)負值，這與實際股價是正值相矛盾。第二，連續(xù)的膨脹性。由于RB0，隨著時間的推移，RB的預期將趨向無窮大，從而理性泡沫有連續(xù)的膨脹性。二、理性泡沫的存在方式理性泡沫存在多種方式，本文從三個方面來討論：確定性泡沫。即，理性泡沫持續(xù)倍數(shù)的增長，股票價格偏離內(nèi)在價值越來越遠，人們是完全為了獲得資本利得而持有股票，確定性泡沫最終會導致股價趨于無窮大，這是不合乎情理的。崩潰性泡沫。泡沫在每一期以π的概率存在，以1π的概率破裂： 概率為π 　　　?。?5） 概率為1π其中：。當泡沫存在時，投資者會要求更高的回報率，因為他們要承受泡沫破裂的風險。從（15）式可看出，當在某個期間π增大時，泡沫的增長倍數(shù)減小，當π減小時泡沫破裂的概率增大。連續(xù)再生性泡沫。將理性泡沫對內(nèi)在價值的影響考慮在內(nèi)，前兩種泡沫存在形式都是將理性泡沫和內(nèi)在價值看成兩個獨立的部分。假設有一個影響股價的外生變量δ，δ在每個期間以π的概率存在，以1π的概率結束，當它結束時也就永遠停止了。在這種形式中股票的內(nèi)在價值為：　　　 　　　　（16）在這個外生變量δ的存在期，股票會被股票的內(nèi)在價值更高，而當外生變量δ停止時，也就是泡沫破裂時，不但是泡沫減少為零，內(nèi)在價值也會減少。第三節(jié)　非理性投機與泡沫的生成股票市場的價格劇烈波動往往又超過理性泡沫模型可以解釋的范圍，即表現(xiàn)出非理性的一面，非理性泡沫的形成極其迅速膨脹或收縮的特性很難用數(shù)學模型來表達，更多的要從股票市場參與者的投資行為來解釋其生成原因。下面就分別從不對稱信息、選美博弈和從眾心理以及反饋理論三個角度來闡述股市泡沫的生成機理。一、不完全信息和不對稱信息不完全信息理論產(chǎn)生于20世紀70年代，Akerlof（1970）發(fā)表的《“檸檬”的市場》（The Market for “Lemons”）闡述了不完全信息論的基礎思路：在產(chǎn)品、要素市場中由于交易雙方持有的不對稱信息使得市場的交易行為很難是高效率的，甚至是無效的。Stiglitz和Welss（1981）的研究表明，信貸市場的信息不對稱以及由此產(chǎn)生的反向刺激和逆向選擇可以導致某些市場（不完全市場）的崩潰和一些異乎尋常的市場均衡，金融中介的脆弱性也會增強。不完備信息不僅會導致市場價格機制無法自動實現(xiàn)資源的有效配置，而且會導致投資者的異化行為（如投資者的逆向選擇）。在證券市場的一個重要表現(xiàn)為：信息是有時效性的，而信息不對稱導致了信息的獲得在時間序列上有遲早之分，先獲得信息的投資者根據(jù)自己的信息優(yōu)勢來交易，而后獲得信息的投資者不可能再根據(jù)信息進行股票買賣的理性投資（可稱這部分投資者為非理性投資者）。非理性投資者占了證券市場投資者的多數(shù)，他們往往對先獲得信息的投資者的交易行為有一種過度的預期，這種過度的預期會加大股價的波動幅度。Allen和Gale(2000)認為：由于投資者與銀行之間存在信息的不對稱問題，投資者會把發(fā)現(xiàn)轉移給銀行。這樣，促使投資者都有風險喜好的偏向，竟相哄抬風險資產(chǎn)的價格，導致資產(chǎn)價格嚴重偏離其內(nèi)在價值，形成泡沫。二、反饋理論反饋理論通常也被稱為惡性循環(huán)、自我實現(xiàn)預言、一窩蜂效應。對反饋理論一種解釋是建立在適應性預期的基礎上，認為發(fā)生反饋是由于過去的價格增長產(chǎn)生了對價格進一步主張的預期，反之亦然。對反饋理論的另一種解釋是，發(fā)生反饋是由于過去的價格增長使投資者的信心增長，這種反饋主要是對價格持續(xù)增長模式的反應，而不是對價格突然增長的反應，反之亦然。反饋理論在證券市場交易中體現(xiàn)為正反饋交易策略，即我們通常說的追漲殺跌，正反饋交易策略的使用使價格的變動趨勢被加強，價格變動的幅度增大。三、選美博弈和從眾行為凱恩斯（1936）關于選美博弈的描述表明：市場參與者所做決策往往并不是首先從自身的最優(yōu)價值判斷出發(fā)，而是首先推測其他參與者的判斷，這些所謂其他參與者的判斷也是建立在他們對其他參與者判斷的推測上，這樣的結果造成參與者的決策往往是偏離自己認為最優(yōu)的決策。社會心理學家也揭示了人的從眾行為。他們認為，從眾行為是由于在群體一致性的壓力下，個體尋求的試圖解除自身與群體之間的沖突、增強安全感的手段，實際存在的或頭腦中想象的壓力會使個人產(chǎn)生符合社會或團體要求的行為與態(tài)度，即從眾行為。導致人們的從眾行為除了心理因素，還有新聞媒體的消息傳播、市場流言以及市場人氣等等因素。我們可以把這種從眾行為看成一種信號的放大機制，市場上一條并不很重要的信息就很有可能通過這套放大機制在市場投資者中產(chǎn)生很大的共振，造成價格的劇烈波動。這和證券市場中的政策、消息等往往會引起股價的大幅度波動的情況是相吻合的。第四節(jié)　我國股市泡沫產(chǎn)生的原因以上闡述了股市泡沫生成的一般機理，對于我國，由于我國股市所具有的特殊性和不完善性，股市泡沫的形成原因更加復雜多樣，主要可以從以下幾個方面來研究：一、載體供給的相對稀缺性是股市泡沫的客觀成因 產(chǎn)生泡沫的載體通常具有一個顯著的特征就是供求不易達到均衡。股市泡沫的主要載體股票就具有供求彈性不對稱，即需求彈性大而供給彈性小的特點。而在我國，可供金融投資的品種是在是太少了，這就更加劇了股票的供求不對稱性。出現(xiàn)股價泡沫的主要原因就在于，在短時間內(nèi)股票的供給彈性近乎于零，股票價格僅由需求決定，另一方面股票價值則取決于長期供給與長期需求的均衡。短期內(nèi)，經(jīng)濟因素的變動會造成價格和價值的較大偏離，如此便形成了股價泡沫。在此采用一個簡單的模型加以闡述。假設股票的長期供給曲線LS可線性化表示：　　　P(Q)=a+b*Q(其中a、b0).　　　　　　　　　　　　　（17）由于股票數(shù)量的增加需要一定的周期，因此短期供給曲線SS一定，可表示為：　　　　Q=Q0（Q0為市場上股票最高流通量）?！　　　　　　　　。?8）再假設，股票的需求曲線為：P(Q)=cd*Q(c、d0),　　　　　　而需求水平的提高取決于截距項c的增加，但需求曲線的斜率d保持不變。則短期內(nèi)，隨著需求的增加股票的價格與價值的變化可由下圖表示： P SS　　　　　 Pb B LSPc C Pa　 A D2 D1 Q0 Q　 　圖2－1　　股票供求曲線由圖21可知，當需求曲線為D1時，與短期供給曲線SS和長期曲線LS均交于A點，顯然股票價格等于股票價值。但當需求曲線D1在短期內(nèi)提升到D2水平上（如在股市中出現(xiàn)重大利好消息，這在我國古詩經(jīng)常發(fā)生），供給曲線還未來得及作出相應的調(diào)整，因此短期供給曲線SS和需求曲線D2決定股票價格Pb，長期供給曲線LS和需求曲線D2決定股票價值Pc。由圖21可知，股票價格與價值出現(xiàn)了偏離，形成了股價泡沫。由圖可以進一步測度一下股價泡沫，定義需求曲線D1：P(Q)=cd*Q(c、d0)。需求曲線D2：P(Q)=(c+μ)d*Q(c、d、μ0).定義長期供給曲線LS：P(Q)=a+b*Q(其中a、b0)。短期供給曲線SS：Q=Q0(Q0為市場上股票最高流通量)。在A點，均衡價格可由D1和LS聯(lián)立解得：Pa=a+b*Q0,其中Q0=(ca)/(b+d).在B點，均衡價格為股票價格，可由D2和SS聯(lián)立解得：Pb=Pa+μ.在C點，均衡價格為股票價值，可由D2和LS聯(lián)立解得：Pc=Pa+μ*b/(b+d).所以股價泡沫的度量可由DP來表示，則DP=PbPc=μ*d/(b+d)0,所以：（1）DP0,即在短期內(nèi)當需求上升，股價極易超過股票價值。（2）⊿(DP)/⊿(μ)=d/(b+d)0,即隨著股價泡沫的無限主張，股價泡沫趨于無窮。二、投機需求是股市泡沫的社會成因社會對商品和服務的需求可以分為兩類：真實需求和投機需求。真實需求是為了自身的消費和再生產(chǎn)而形成的需求。而投機需求則是為了在買賣中牟取價差收益而形成的需求。由于投機需求相對于真實需求來說具有交易成本低、不穩(wěn)定和占用時間和資金少等特點，因此投機需求很容易攪起經(jīng)濟泡沫。我國的股票市場人們購買股票的需求絕大多數(shù)是投機需求，因此更容易產(chǎn)生泡沫。真實需求往往比較穩(wěn)定，可以從過去歷史數(shù)據(jù)來判斷下一期的需求。但是投機需求隨預測而變化，極其不穩(wěn)定。真實需求是大多數(shù)人的需求，投機需求只是少數(shù)人的需求。雖然人們的消費行為也有攀比傾向，但是真實需求量不會大幅度上升，而投機需求卻有著明顯的“羊群效應”。在看好某一個股票的時候，股民們一擁而上，需求量即刻就增長許多倍。但是當人們的預期發(fā)生改變時，只要幾分鐘，“熊市”就會變“牛市”。投機需求這種明顯的放縮效應更加劇了股票市場的泡沫化程度。三、不完善的體制是我國股市泡沫存在的重要原因我國正處于體制轉軌時期，由于微觀主體發(fā)育不足，市場制度不完善，客觀上需要政府深化產(chǎn)權改革，明晰產(chǎn)權，保護產(chǎn)權，培育真正的市場主體，進而建立完善的股票市場運行機制。如果政府的行為背離這一前提，政府利益與市場微觀主體的利益就會發(fā)生沖突，從而市場的實際制度供給產(chǎn)生不足。我國股市泡沫的體制性因素具體表現(xiàn)在：（一）政府行為發(fā)生扭曲。我國政府在股市中具有市場建設者、市場維護者、市場最大股東等多重身份，政府在既當裁判又當運動員的情況下尋求自身效用的最大化，政策干預的公正性就不能保證，結果是以縱向的行政手段取代橫向的價格機制，政府行為發(fā)生扭曲。表現(xiàn)在：股票發(fā)行管制。在我國股票發(fā)行優(yōu)先考慮國有企業(yè)，并對股票發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格、發(fā)行時間、程序實行嚴格的控制，實際上是以政府對股票發(fā)行上市的嚴格管制取代了市場機制。容易導致兩種后果：一是企業(yè)在追求上市完全按上市標準進行包裝重組，沒有按股份制要求轉換機制，長期發(fā)展難以保證；二是在信息不對稱的情況下，往往使一些不符合條件或不該上市的公司也能上市，上市公司的質(zhì)量難以保證。股票交易管制。我國股票市場僅對國內(nèi)居民全面開放，而對銀行、國有企業(yè)、儲蓄機構、保險機構等實行嚴格的市場進入管制。這樣大量的機構資金缺乏合法的入市途徑，只能以違規(guī)游資形式進入股市，一方面使市場缺乏穩(wěn)定的資金供給，另一方面加劇了市場的波動。股票市場分割。為保證政府對資源的控制權，我國股票市場中國有股、法人股加起來占市場總股本的60%的股票不能流通，導致對流通股股票的供求關系扭曲。加之我國居民投資渠道單一，除了銀行儲蓄就是股票投資，在儲蓄利率大幅下調(diào)的刺激下，流通股一直供不應求，這為股價暴漲、過度投機創(chuàng)造了條件。（二）監(jiān)管部門行為發(fā)生扭曲。證券監(jiān)管部門是市場秩序的維護者，應保證監(jiān)管行為的公正與公平。但由于我國證券監(jiān)管部門隸屬于中央政府，加之我國證券市場監(jiān)管的法律環(huán)境不健全，因此監(jiān)管部門的行為缺乏獨立性，也沒有完善的法律依據(jù)，從而使監(jiān)管行為發(fā)生扭曲。監(jiān)管行為扭曲。我國證券市場目標是為國企改革服務，這樣，就出現(xiàn)了一個比較特殊的現(xiàn)象：在股市低迷時，證券監(jiān)管部門由于需要市場上漲以便為國企融資 創(chuàng)造條件，對市場違規(guī)行為予以默許，于是游資帶動股市上漲；當股市過熱，監(jiān)管部門不得不采取措施進行打壓，以維護宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，于是游資撤出。股市監(jiān)管成了股市運動，缺乏長期性、穩(wěn)定性。監(jiān)管活動的行政化、短期化、隨意化造成了股票市場的大起大落，加大了市場的泡沫。制度執(zhí)行不力。市場監(jiān)管的核心是投資者的利益保護問題，就是要保證投資者在信息獲得上的公平和禁止市場操縱，特別是要對弱勢群體（中小投資者）進行保護。但由于市場需要機構游資創(chuàng)造股市熱點，監(jiān)管部門出于自身利益對機構和上市公司的違規(guī)行為的監(jiān)管就會放松，以至于黑莊盛行，坐莊操作成為股票市場公開的秘密。監(jiān)管制度執(zhí)行不力使投資者的利益得不到應有的保護，從而使中小投資者行為取向短期化，加大市場主體的投機動機。證券公司是股票市場最重要的中介機構，但大部分證券公司產(chǎn)權不清晰，違規(guī)行為經(jīng)常發(fā)生。其次是會計師事務所、律師事務所等中介機構的造假。中介機構造假行為的原因在于：中介機構極其內(nèi)部人的造假成本遠小于造假的收益；中介機