金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述(編輯修改稿)
2025-07-19 03:37 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 斯建立的產(chǎn)權(quán)理論，他認(rèn)為交易成本的產(chǎn)生和大小與產(chǎn)權(quán)的種類有很大的關(guān)系。隨后，德姆塞咨在對產(chǎn)權(quán)研究的基礎(chǔ)上探討了市場上證券交易價(jià)格的形成與變化，同時(shí)研究了需求方的買入報(bào)價(jià)和供給方的賣出報(bào)價(jià)之間的價(jià)差形成過程，并提出了一個(gè)買賣報(bào)價(jià)差價(jià)的模型。該模型在對交易者買賣行為的論述中考慮了買賣數(shù)量、買賣意愿以及買賣時(shí)間跨度等因素。德姆塞咨認(rèn)為，在證券市場的交易中，如果一方想交易，另一方則未必想交易，也就是說供給方想即刻出售，而需求方則不急于購買，或者需求方想急于購買，而供給方未必想急于出售。同時(shí)，如果買賣雙方都達(dá)成了即刻交易的愿望，但他們之間的買賣數(shù)量有可能不匹配，這些情況都有可能導(dǎo)致市場失衡，從而市場中無法形成一個(gè)有效的出清價(jià)格。另外，德姆塞咨還認(rèn)為，在市場上的任何時(shí)點(diǎn)，供給者和需求者都存在兩種情況，即希望即刻出售或者想出售但不急于出售的供給者，以及希望即刻購買或想購買但不急于購買的需求者。如果在市場中，那些急于購買的需求者沒有找到希望立刻出售的供給者做匹配，那么這些需求者就有可能抬高買價(jià)，從而誘使那些并不急于出售的供給者提前出售。同時(shí)，如果那些急于出售的供給者沒有找到希望立刻購買的需求者做匹配，那么這些供給者就會壓低賣價(jià)，從而促成即刻交易。德姆塞咨(1968)分析了市場中供給和需求在時(shí)間上的不一致對市場價(jià)格的影響。他認(rèn)為在以前的研究中對市場價(jià)格的分析忽略了所謂的“即時(shí)性”問題，也就是說市場中的許多需求者和供給者并不是即時(shí)交易的，這導(dǎo)致交易中會產(chǎn)生交易成本。交易成本就是供給者需要承擔(dān)的由于要滿足那些需求者即時(shí)交易的成本，因?yàn)槭袌錾闲枰腥藢磿r(shí)交易的賣出指令和買入指令進(jìn)行匹配，這時(shí)即時(shí)性的需求者必須抬高證券的買價(jià)，這樣證券的提供者就會以高于他們的買入價(jià)格賣出證券，這會導(dǎo)致需求曲線和供給曲線分別向下和向上移動(dòng)，如圖所示：股票數(shù)量股票價(jià)格DSS’D’ A B如上圖所示，在存在交易成本的情況下，供給曲線和需求曲線分別會向上和向下移動(dòng)，A就是即時(shí)的需求者能夠?qū)崿F(xiàn)購買時(shí)的買價(jià)，B就是即時(shí)的供給者能夠?qū)崿F(xiàn)出售的賣價(jià)。AB就是德姆塞咨(1968)所說的買賣報(bào)價(jià)差價(jià)。德姆塞咨(1968)認(rèn)為，市場中的行為就像微觀經(jīng)濟(jì)理論中廠商一樣，只有通過深入研究這些市場微觀主體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)或組織，才能真正把握市場中微觀主體的行為。但德姆塞咨(1968)的研究還有一些不完善的地方，比如他只考慮了交易者的簡單行為，但其實(shí)交易者之間有非常復(fù)雜的博弈行為，同時(shí)市場交易制度的設(shè)計(jì)對證券價(jià)格的決定也會產(chǎn)生影響，這一點(diǎn)德姆塞咨也沒有考慮進(jìn)去。但德姆塞咨(1968)畢竟是第一個(gè)對市場中微觀主體的行為進(jìn)行研究的學(xué)者，從而為金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的后續(xù)研究打下了基礎(chǔ)。(二) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于買賣差價(jià)問題的研究金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論在早期的研究就是針對做市商的，這方面的學(xué)者有Stigler(1964)和SEC(1971)等。Stigler(1964)研究了作為做市商的經(jīng)紀(jì)人的作用。他主要研究做市商如何通過他們的交易來向市場提供流動(dòng)性，從而維護(hù)市場的穩(wěn)定。Stigler(1964)認(rèn)為在競爭性的均衡中正是由于做市商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的存在，正好使他們的單位成本得到彌補(bǔ)。 最早對買賣差價(jià)問題進(jìn)行研究的學(xué)者就是上面所說的德姆塞咨。德姆塞咨(1968)第一個(gè)提出了對買賣報(bào)價(jià)差價(jià)問題進(jìn)行分析的理論模型，并認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)差價(jià)是在有組織的市場中交易行為的即時(shí)性支付的加成形成的，他將買賣報(bào)價(jià)價(jià)差看作是即時(shí)性提供商的報(bào)酬，這里的提供商也被視為做市商。隨后，在金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域中，對買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的研究得到了迅速的發(fā)展，主要有Bagehot(1971)、Santomero(1974)、Logue(1975)以及Hamilton().。這些學(xué)者在對買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的分析中導(dǎo)致了幾種關(guān)于做市商行為的看法：第一種觀點(diǎn)是認(rèn)為做市商在從流動(dòng)性交易者處獲利的同時(shí)又在知情交易者處遭受損失；第二種觀點(diǎn)是做市商是買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的設(shè)定者，同時(shí)又是即時(shí)性的消極提供者；第三種觀點(diǎn)是做市商經(jīng)常根據(jù)其存貨頭寸的變化來對價(jià)格的差距進(jìn)行調(diào)整，并且這一調(diào)整行為是積極的。這些觀點(diǎn)的相同之處是認(rèn)為做市商等經(jīng)紀(jì)人的行為能對價(jià)差的大小產(chǎn)生影響，并且能夠控制買賣價(jià)差，他們認(rèn)為做市商是市場流動(dòng)性的主要供給者。以上學(xué)者的研究并沒有對做市商加以區(qū)分，沒有考慮做市商的不同特征。而后來的研究開始考慮不同交易商的特征，從而使模型更加細(xì)致，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的決定因素開始轉(zhuǎn)移到交易商的具體特征上。比如斯托爾(Stoll，1978)Stoll, H.,1978,The Supply of Dealer Services in Securities Markets, Journal of Finance 33,11331151.認(rèn)為交易商通過對他們自己投資組合的偏離來提供流動(dòng)性，他們必須在買入和賣出價(jià)格之間設(shè)定一定的差價(jià)，這樣才能彌補(bǔ)其損失。另外，斯托爾(1981，1983)把存貨模型擴(kuò)展到多個(gè)相互競爭的交易商的情況。通過對這些相互競爭的交易商的行為進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在沒有相同報(bào)價(jià)的情況下，市場差價(jià)會因?yàn)榻灰咨淌褂米顑?yōu)交易策略而存在，交易商會迅速的和另一個(gè)交易商達(dá)成交易協(xié)議，而不是等待指令的發(fā)出，同時(shí)均衡的價(jià)差也是交易商之家供求不均衡時(shí)出現(xiàn)的結(jié)果。科恩、梅耶、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1981)對存貨模型作了進(jìn)一步的修正，他們對個(gè)別交易商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差和市場價(jià)差之間的區(qū)別作了區(qū)分，從而發(fā)現(xiàn)在競爭性的市場上，買賣價(jià)差可以視為投資者最優(yōu)指令策略產(chǎn)生的沖擊，并且對于交易不太活躍的股票來講，這一沖擊更大。這被他們稱為“引力拉動(dòng)效應(yīng)”，“引力拉動(dòng)效應(yīng)”的存在使買賣報(bào)價(jià)價(jià)差在市場加總的情況
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