【文章內容簡介】 理消費，充分運用稅收等經濟手段調節(jié)房地產市場，加大對投機性和投資性購房等房地產交易行為的調控力度。2010年“國十條”中強調需實行更為嚴格的差別化住房信貸政策。發(fā)揮稅收政策對住房消費和房地產收益的調節(jié)作用，合理引導住房消費抑制投資投機性購房需求?，F今，“限購令”以及房地產物業(yè)稅試點工作己經在部分城市漸次推行。由此可見，防范由房地產投資性需求尤其是投機性行為推動房價的快速上漲以及房地產市場風險的進一步積聚已成為目前促進房地產市場穩(wěn)定健康發(fā)展的普遍共識。這同時也表明，從現代房地產經濟學理論出發(fā)，對房地產的資本品特性進行研究，揭示其價格變化特征，具有重要的理論和現實意義。因而，本文將資本市場理論與房地產市場發(fā)展理論相結合，對房地產市場信息有效性展開系統的理論與實證研究。房地產資產異質性與交易的不頻繁性決定了房地產市場對信息具有高度依賴性，信息和房地產市場效率的關系歷來受到房地產市場研究者的重視。價格機制作為市場機制的核心機制，價格作為引導稀缺資本當前分配的一個準確信號，房地市場的信息有效性對于優(yōu)化資源配置效率是必要的。從有效市場假說出發(fā)，考察房地產市場價格能否充分及時反映信息，相關研究結論不僅對深化房地產市場研究具有重要的理論意義，同時能夠增進我們對近年來我國房地產投資、投機性需求行為第一章引言日漸趨熱的內在根源，相應價格波動特征的理解。進而，為宏觀當局采取切實有效的調控措施，合理引導房地產市場理性投資、防范投資乃至投機性套利行為干擾我國房地產市場穩(wěn)定健康發(fā)展，通過住房市場解決更多收入階層的居住困難，維護我國金融穩(wěn)定與增進社會和諧具有重要的實踐參考作用。第二節(jié)研究思路、框架與研究方法研究思路本文從現代房地產經濟學理論出發(fā)，圍繞房地產作為資本品，對房地產市場的信息有效性進行系統的經驗研究。首先在不同的累積水平上考察歷史價格信息對我國單個城市房地產市場以及全國整體房地產市場價格的影響。在此基礎之上，考察我國城市房地產市場跨區(qū)域的相互關聯影響，然后逐步縮小樣本選取范圍，采用空間計量經濟學方法，對區(qū)域內城市之間，比鄰城市之間的空間交叉滯后效應進行檢驗，并比較區(qū)域房地產市場自身滯后價格效應與空間擴散效應對區(qū)域性房地產市場價格變化的影響強弱，揭示我國房地產市場價格變化的時空特征。其次，基于資產價格的現值模型，考察公開市場信息租售價格比對房地產市場超額預期收益的影響，對房地產市場半強有效性展開檢驗。進而，構建囊括建筑成本、人均GDP、CPI等宏觀經濟基本面指標的公開信息，進一步考察房地產市場價格對不同公開宏觀基本信息的反映程度、時變特征，以及通過誤差修正模型考察各區(qū)域房地產市場價格向長期均衡水平的調整速度，加深我們對房地產市場半強有效性的理解。最后，綜合實證分析結果，從市場結構、交易成本、行為特征、房地產市場風險等方面深入探討我國房地產投資、投機性需求行為趨熱的內在根源，進而為宏觀當局合理引導市場理性投資，短期內平抑房價，長期內促進房地產市場穩(wěn)定健康發(fā)展以及保持宏觀經濟穩(wěn)定發(fā)展提出可操作性的相關對策建議。研究方法(l)文獻綜述法:對該領域的國內外研究現狀進行梳理、比較與評述。(2)實證研究與規(guī)范研究相結合:在對房地產屬性規(guī)范分析的基礎上，采用理論模型與實證分析進行綜合分析，主要包括:①運用時間序列數據模型檢驗房地產市場投資收益率與歷史價格信息之間的相關關系，求證能否依據房地產歷史價格信息構建相應投資策略獲取超額投資收益，由此判斷我國房地產市場是否存在弱式有效性。②主要運用空間計量經濟學方法檢驗我國房地產市場價格增長率是否存在空間擴散效應。交叉滯后價格變化的經驗研究不僅豐富了房地產市場弱有效性的檢驗，而且能夠假以說明行為金融學中的“正反饋效應”在房地產市場是否具有時空特征。③基于資產價格的現值模型，對超額收益率做適當的持有成本、交易成本扣除，運用面板模型考察公開市場信息租金房價比對其影響，由此對房地產市場半強式有效性展開分析。④構建囊括建筑成本、人均GDP、CPI等宏觀經濟基本面指標的公開信息，考察房地產市場價格對不同宏觀經濟基本面信息的反映程度，以及向長期均衡水平的調整速度，這不僅可以進一步加深對我國房地產市場半強有效性的理解，同時也可以說明不同區(qū)域市場潛在的資產泡沫風險。⑤拓展DSSW模型，當市場存在正反饋交易者、被動投資者以及套利者時，分別研究市場信號無噪聲以及市場信號存在人為噪聲的不同市場環(huán)境下，套利者行為對房地產價格波動的影響，剖析房地產市場有效套利的困難以及市場失效的根源。⑥基于當前我國房地產市場有效性總體狀況，研究境外資本流入對我國房地產市場的可能沖擊與潛在影響。并以上海為例展開實證分析。第三節(jié)內容安排全文共分為七個主要部分展開論述:第一部分為引言，主要闡述本文的研究背景、研究意義和研究價值。第二部分為文獻綜述，主要回顧目前國內外房地產市場信息有效性的主要研究成果，以及房地產價格波動、價格泡沫等房地產市場非有效性的相關研究，并進行總結性評述。第三部分首先介紹房地產市場弱有效性理論以及主要檢驗方法，然后對我國房地產市場價格增長率是否具有序列自相關性進行實證檢驗，從總體上對我國房地產市場弱式有效性進行判斷，解析區(qū)域城市房地產市場弱有效性差異的可能原因。第四部分首先考察我國城市房地產市場跨區(qū)域的相互關聯影響，然后逐步縮小樣本選取范圍，采用空間計量經濟學方法，對區(qū)域內城市之間，比鄰城市之間的空間交互滯后效應逐一考察，力圖揭示房地產市場價格或收益率序列是否存在交叉滯后效應，假以說明行為金融學中的“正反饋效應”在房地產市場的時空特征，對房地產市場弱有效性以及市場參與者的可能決策機制獲得更為完備的理解。第五部分圍繞房地產基本價值考察房地產市場價格對不同公開市場信息的反映程度以及反映速度。其中，首先以資產價格的現值模型為基礎，在對交易成本、持有成本做出相應扣除下，考察“價格與真實價值之間的差異”這一信息是否能夠用于預測未來的超額收益率。其次，基于經濟基本面決定了國家和地區(qū)的長期均衡房價水平或基本價值，我們選取宏觀經濟基本面變量構建公開信息指標體系，采用靜態(tài)面板估計法對全國房地產市場半強有效性的總體狀況進行衡量。采用截面分析方法考察我國房地產市場價格對公開市場信息反映的時變特征。采用誤差修正模型考察我國房地產市場總體以及典型城市房地產價格對宏觀基本面信息的調整速度。最后，基于實證結果，對房地產市場半強有效的狀況以及潛在的影響進行分析。第六部分首先就房地產市場有效性與資源配置效率進行分析，從總體上闡述房地產市場信息有效性與發(fā)揮市場配置資源優(yōu)勢的內在關聯性。進而，結合我國房地產微觀市場結構，研究供求主體的主要行為特征，在獲得市場有效性內在形成機理認識的基礎上，解讀我國近年來房地產市場投資與投機性行為趨熱的內在根源。最后，基于當前我國房地產市場有效性總體狀況，從房地產市場風險視角，研究境外資本流入對我國房地產市場的可能沖擊與潛在影響。第七部分根據本文的經驗研究與理論分析結論，就合理引導市場理性投資、促進市第一章引言場信息有效性、防范房地產市場風險積聚與維護宏觀經濟穩(wěn)定給出相關政策建議。第四節(jié)主要學術貢獻迄今為止，國內市場有效性研究主要集中于金融市場，房地產市場有效性研究尚處于起步階段。本文的主要貢獻在于將資本市場理論與房地產市場發(fā)展理論相結合，對我國房地產市場有效性展開較為系統的理論與實證研究。(l)實證研究較為系統、全面和多視角，本文不僅從時間維度而且從空間維度研究我國房地產市場弱式有效性。不僅從資產定價而且從宏觀經濟基本面考察我國房地產市場價格對其它公開市場信息的反映程度、反映速度，以及潛在的時變特征，以求對我國房地產市場半強有效性的總體狀況以及區(qū)域市場之間的差異性獲得更為完備的理解。(2)綜合運用時間序列、面板估計、誤差修正模型等多種實證方法，尤其是將空間計量經濟學方法引入房地產市場弱式有效研究，力圖揭示我國房地產市場價格的空間擴散模式。(3)結合房地產商品屬性，借鑒行為金融學理論模型，基于微觀市場結構分析市場主體的行為特征，深入探討我國房地產投資、投機性需求行為日漸趨熱的內在根源。(4)基于當前房地產市場有效性總體狀況，研究境外資本流入對我國房地產市場的可能沖擊與潛在影響。(5)從促進市場有效性、兼顧社會公平出發(fā)，提出系統、協調、具有可操作性的相關政策建議。第二章文獻回顧第一節(jié)有效市場假說與房地產市場有效性長期以來，房地產市場經常被未經證實地認為是高度無效的。然而，許多房地產市場模型卻是以市場有效性為前提。相比于有效性研究已經是公司證券市場過去半個世紀矛盾和爭議的主題，房地產市場有效性起步較晚且為數不多。在有效市場假說的嚴格檢驗主要應用于公司證券市場約二十年后，有效市場假說才陸續(xù)在房地產市場得到檢驗。早期經驗分析主要是受限于缺乏充足的數據。但是，或許如Gau(1987)所言，“許多房地產研究者和大部分房地產市場參與者會認為市場有效性的觀點是一個矛盾體一看似矛盾并且有悖于常識?！币彩侵萍s房地產市場有效性研究的部分原因?，F今，隨著可得數據的積累，房地產市場有效性研究在實踐需要下日益豐富和完善。房地產不僅在個人財富中占有相當大比例，而且同時也是國民經濟中的重要組成部分。許多金融機構、保險公司、和制造企業(yè)的資產不僅有直接持有的物業(yè)還包括大量的房地產相關證券。更為重要的是，房地產作為個人投資組合中最大部分，通常是家庭的杠桿資產。房地產價值預期到的和未預期到的改變，不僅影響金融部門，建設部門，和許多其他的相關部門的產值與就業(yè)，而且家庭住房價值的變化同樣也影響著消費者消費。房地產是空間經濟的一個基本要素。家庭和公司的許多決策都必然到涉及空間經濟，其中位置決策是最為顯然的例子。當我們更為寬泛和抽象的討論資本和勞動力的區(qū)域轉移，生產的集聚，城市的動態(tài)發(fā)展等等時，在沒有相關房地產決策下這些潛在的基本活動不可能生效。無論一個家庭或者公司決定遷往一個新地點，或租賃或購買，他不得不找一個房子，公寓，辦公樓，廠房地點等，這就要求人們不得不適應某種房地產市場來展開其它的基本活動。空間經濟和房地產市場這種緊密聯系至少表明了房地產市場的潛在無效性可能對經濟的更大部分造成沖擊。在環(huán)境背景下，房地產市場有效性問題同樣具有重要意義。一個有效的房地產市場，建筑的能源成本能夠被市場完全預期并相應納入房地產價格或租金。在其它條件相同的情況下，相比更低能源效率水平的建筑，一個更有效的能源建筑將有更高的價值或者更高的租金。在這種情況下，能源成本的增加以及財政政策的調節(jié)能夠刺激市場進行更具能源效率的投資，從而達到節(jié)約能源和減少排放。因而，理解房地產市場不同組成部分的有效性程度對公司或個人投資者、借貸機構、業(yè)主、和政策制定者都具有重要的實踐意義。同時，房地產市場有效性與價值理論、投資理論和城市經濟學等經濟理論都是密不可分的。本部分著重于對有效市場假說的形成、內涵、當前研究狀態(tài)，以及信息與房地產市場有效性進行介紹。一、有效市場假說的形成有效市場思想的最早描述可以追溯到1889年經濟學家Gibson《倫敦、巴黎和紐約的股票市場》一書，但對市場有效性問題的真正研究是始于對隨機游走行為的研究。Bachelie式1900)在其博士論文《投機理論》中提出價格行為的基本原則應該是“公平游戲”，投資者的期望利潤為零。但其思想，在20世紀50年代研究者可以運用電子計算機對數據分析后才得到充分重視。Kendall(1953)年在對聯合王國的股票和商品價格進行經驗分析后，認為“在價格的時間序列過程中，一個時期到另一個時期的價格的隨機性變化非常大，以至于掩蓋了任何系統性的價格變化效應”，“數據的行為符合隨機游走的特征”，后來的經濟學者將此歸納為“隨機游走模型”，并作為考察資本市場效率的依據。薩繆爾森1965的工作被認為或許是對市場有效性研究最重要的貢獻，他在仔細研究了隨機游走模型后較為嚴密的揭示了EMH期望收益模型中的公平博弈原則，第一次給有效資本市場理論賦予了牢固的根基。隨后，EMH的集大成者Fama(1970)將有效市場假說(E伍cientMarketHyPothesis，EMH)定義為:在一個有效市場，市場價格能夠充分和及時地反映所有的可得信息。并定義了三種形式的有效性，為EMH理論的最終形成做出了極大的貢獻。Fama定義的三種形式有效性為:強有效、半強有效和弱有第二章文獻回顧效性，每種形式都在不同的信息類型下具有嚴格定義。強有效性指投資者不可能通過無論公開或者是私人的任何或者所有信息持續(xù)獲取高于經風險調整的正常收益，這意味著即使是內部信息都為當前價格所反映，這是有效性最為嚴格的規(guī)定。GrossmanandStiglitZ(1980)已經證明如此有效性是不現實的，因為無成本獲取信息是價格充分反映所有可得信息的充要條件。當信息是有成本的，如金融市場和房地產市場，價格不可能反映所有的信息，因為那些信息收集成本不太可能得到完全補償。但是，存在信息成本的情況下并不能排除弱有效性。當收益和獲取信息的成本相稱時，投資者獲取信息的成本能夠得到相當的補償。半強有效性的相關信息集包括所有可得的公開信息，包括新釋放的信息如政府經濟統計數據，投資參考數據，或者是報紙或新聞服務機構提供的信息。對信息集進一步分割，弱有效性信息集僅僅包括關于過去價格和收益的公開可得數據。因此，通過界定，弱有效性市場意味著投資者不可能基于過去的價格或收益信息構建投資策略持續(xù)地獲得高于經風險調整的正常收益。二、有效市場假說的內涵市場有效性理論是經濟學中己經完備建立起來的零利潤理論的應用:如果市場參與者對信息展開競爭，則通過交易當前資產價格會立即迅速調整，對新信息而言沒有基于信息持續(xù)獲利的空間。隨機交易、套利行為和理性預期是支持市場有效性假設必須的基本投資理念，它們保證新的相關信息能夠迅速融入到當前價格。如果新信息的到來是隨機的，則當前資產價格不是此