【文章內(nèi)容簡介】 據(jù)庫。法馬研究股價(jià)的變動(dòng)問題，成果發(fā)表在 65年《商業(yè)期刊》上，全長 70頁，法馬的研究對投資實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念，并廣為流傳。 69年 12月，美國金融學(xué)會(huì)年會(huì)邀請他作為唯一的論文報(bào)告者 (往年是三位 )介紹他的理論及及實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。這年法馬才 30歲，作教授才一年。 五、法馬的有效市場理論五、法馬的有效市場理論16清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授股價(jià)已反映所有已知信息的這種觀點(diǎn)為有效市場假定 (efficient market hypothesis,EMH)。 按市場有效性的程度分為三種情況：① 弱有效假定，認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。因此，市場的價(jià)格趨勢分析是徒勞的。因?yàn)檫^去的股價(jià)資料是公開的，可以毫不費(fèi)力就獲得。② 半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價(jià)中反映出來了。除了過去的價(jià)格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。③ 強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。要求過高，在現(xiàn)實(shí)中并不存在。它的意義和價(jià)值在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。 法馬的有效市場理論（法馬的有效市場理論（ 2））17清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 采用隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)上海和深圳股票市場是否達(dá)到弱有效。F 如果市場的股票價(jià)格變動(dòng)符合隨機(jī)游走模型，則認(rèn)為已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到。F 采用當(dāng)前美國學(xué)術(shù)界檢測時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 —— Dickey Fuller檢驗(yàn)來進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)用游程檢驗(yàn)法做一次對比。F 選用滬深共 75只股票和 4只股票指數(shù)從 1994年至 1998年3月的每日收盤價(jià)做為樣本。（滬 39只，深 36只）有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)18清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（ 2））19清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 最終結(jié)論u深市 36只股票 97%以上符合隨機(jī)游走模型。 深圳股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。u用 “ D F檢驗(yàn) ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機(jī)游走模型。 而在采用游程檢驗(yàn)的結(jié)果中只有 5只股票不符合隨機(jī)游走模型，通過率達(dá)到 87%。我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論： 上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。u比較滬深兩市，深圳的檢驗(yàn)結(jié)果始終優(yōu)于上海。 表明 深圳股市的效率比上海股市要高 。F 總體結(jié)論： 中國股市總體已達(dá)到弱有效有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（有效市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)（ 3））20清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授股價(jià)預(yù)測的分析和研究是否有用？是否與定義相矛盾？格羅斯曼和斯蒂格里茨認(rèn)為，有效市場是競爭的結(jié)果，該假定與證券研究不矛盾。市場所以有效，是因?yàn)橛醒芯亢托畔⒌挠行鞑ィ皇怯缮贁?shù)人長時(shí)間壟斷。預(yù)測和研究不能確保獲利，因?yàn)樗恢卸嗌偃艘苍谘芯俊Ｈ缰?，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就肯定有套利的機(jī)會(huì)。正是這種不確定性，使人愿進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會(huì)，并不斷的套利使市場變得有效了起來。結(jié)論是要獲額外信息，需額外努力。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。六、有效市場是競爭的結(jié)果六、有效市場是競爭的結(jié)果21清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 假定投資者管理投資于股市的 50億元資金，如果由于他的努力，投資業(yè)績增長了 1‰ ，這意味著增加 500萬元收益。應(yīng)該說，這是很不錯(cuò)的成績。F 但是，換個(gè)角度它，市場每天的波幅都不止 1‰ ，在統(tǒng)計(jì)上難以分辨出哪個(gè) 1‰ 是由于資金管理者的努力帶來的，這樣，投資者如何能證明他的業(yè)績呢？F 美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)被認(rèn)為是充分分散化的市場指數(shù)，但是，它的年標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到 20%。因此，不要說業(yè)績比期望收益只高 1‰ ，就是再擴(kuò)大 10倍，比期望收益高1%，也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)程度。F 如果投資者都不研究，信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會(huì)大大降低，市場有效程度降低。因此，盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析，但是，如何投資者都不進(jìn)行研究，就沒有有效的市場。 七、七、 低增益的歸屬問題低增益的歸屬問題 22清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 根據(jù)有效市場理論，在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的。因?yàn)槿绻芯空甙l(fā)現(xiàn)確實(shí)能賺錢的投資方案或股價(jià)確定會(huì)上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進(jìn)行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報(bào)刊換取少量的稿酬或名聲。研究人員不能同意這一觀點(diǎn)，也與傳媒初衷不符。F 從道理上說，不能保證選股建議一定有效，就是研究者本人也沒有必勝的把握。這不僅關(guān)系到研究者的水平，還關(guān)系到獲得同樣結(jié)論的投資者有多少。如果少，研究者的成果就會(huì)帶來套利機(jī)會(huì)。F 由于研究者要受判斷準(zhǔn)確和壟斷信息兩個(gè)條件的約束，一些研究者愿意將研究成果只用來發(fā)布以換取報(bào)酬和名聲就不足為怪了。F 在實(shí)證研究中，有些建議不能，但有些還是可以的。八、八、 選股建議是否有效選股建議是否有效 23清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授F 從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度看，當(dāng)進(jìn)行均勻硬幣的多次投擲時(shí)，正面和反面出現(xiàn)的概率各有 50%。但這是概率，實(shí)際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些，有人出現(xiàn)的少些。根據(jù)計(jì)算，如果有 1萬人進(jìn)行投擲，出現(xiàn)正面的概率超過75%的期望人數(shù)是 2人。顯然，這兩人只是運(yùn)氣好，與投擲硬幣的技術(shù)無關(guān)。F 在實(shí)際的投資活動(dòng)中情況是一樣的，有些投資者就是因?yàn)檫\(yùn)氣好而獲得了優(yōu)于常人的業(yè)績。他們很可能被捧為身懷神技的超級專家，不僅風(fēng)光一時(shí)，還可能會(huì)獲得許