【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 /21/2023 39 ? 1968年，美國(guó)的保爾 (Ball)和布朗 (Brown)進(jìn)行了股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布反應(yīng)的研究。 ? 他們選取了 1957年到 1965年期間在紐約證券交易所上市的 261家公司的數(shù)據(jù)，將公司每年公布的盈利情況 (以凈利潤(rùn)或者每股收益表示 )分為兩組：好消息組 (good news)和壞消息組 (bad news)。 ? 好消息組是公司實(shí)際的凈利潤(rùn)或每股收益值高于投資者的預(yù)期值組 (投資者的預(yù)期值可以簡(jiǎn)單地用公司上一年的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)表示 )，反之是壞消息組值。 1/21/2023 40 ? 保爾和布朗對(duì)每一組公司的股票分別計(jì)算其盈利信息公布前 12個(gè)月和公布后 6個(gè)月的非正常收益 (即股票實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差 )。 ? 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于好消息組的公司，股票價(jià)格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開(kāi)始上升；對(duì)于壞消息組的公司，股票價(jià)格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開(kāi)始下降。 ? 在盈利信息公布之后，只有 10％左右的累積非系統(tǒng)價(jià)格調(diào)整，這種價(jià)格調(diào)整非常小，幾乎不足以補(bǔ)償各種交易成本，因而投資者在盈利信息公布之后再買賣股票已無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。 1/21/2023 41 ? 保爾和布朗的研究結(jié)果表明： ? 首先，市場(chǎng)的信息競(jìng)爭(zhēng)是充分和有效的； ? 第二，有效的市場(chǎng)信息搜集行為是有成果的； ? 第三，股票價(jià)格能夠及時(shí)、充分地反映公開(kāi)信息。 ? 充分肯定了市場(chǎng)的效率，有力地支持了半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。 1/21/2023 42 ? 一般地，股票分割不會(huì)影響股東財(cái)富的實(shí)際價(jià)值，但是有可能影響 公司股利 的發(fā)放額。 ? 人們一般認(rèn)為，隨著股票分割而來(lái)的是股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長(zhǎng)期盈利能力的提高，因此股票價(jià)格應(yīng)該在股票分割日之前或之時(shí)上升。 1/21/2023 43 ? 1969年，法瑪、費(fèi)雪 (Fisher)、詹森 (Jensen)和羅爾 (Roll)檢驗(yàn)了股票分割對(duì)股票價(jià)格的影響。 ? 他們分析了從 1927年到 1959年期間紐約證券交易所上市股票的 940次股票分割和股票股利的發(fā)放，分別計(jì)算了股票分割前后 30個(gè)月的累積平均超額報(bào)酬率。 ? 法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割后現(xiàn)金股利減少。 1/21/2023 44 ? 法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超額報(bào)酬率開(kāi)始上漲，第一組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率沒(méi)有任何顯著的變化，這說(shuō)明市場(chǎng)能夠?qū)善狈指罴捌鋵?duì)股利的影響作出正確的預(yù)期，并不斷地對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價(jià)格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息賺取超額利潤(rùn)。 ? 第二組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率開(kāi)始下降，這說(shuō)明股票分割后，投資者的預(yù)期 (即公司股利發(fā)放會(huì)增加 )沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)新信息立刻作出反應(yīng)，進(jìn)行股價(jià)的相應(yīng)調(diào)整。 ? 以上實(shí)證結(jié)果充分證明市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的。 1/21/2023 45 ? 在證券市場(chǎng)上，當(dāng)發(fā)生了巨額交易時(shí)，通常表明將有或已經(jīng)發(fā)生了 重大事件 ，因此股票價(jià)格發(fā)生變化。 ? 斯科爾斯 (Myron SScholes)搜集美國(guó) 345個(gè)巨額交易的資料，用計(jì)算累積平均超額報(bào)酬率的方法研究股價(jià)對(duì)這些交易的反映情況。 ? 結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前 10天內(nèi)，累積平均超額報(bào)酬率下降。但是股票價(jià)格的下降幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交易的具體數(shù)額無(wú)關(guān)。 1/21/2023 46 ? 當(dāng)公司管理人員出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度最大；當(dāng)投資銀行或共同基金出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度次之。 ? 由于公司管理人員和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)量了解 ， 當(dāng)這些人員或機(jī)構(gòu)出售股票時(shí) ， 一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績(jī)可能下降或有其他對(duì)公司不利的事件將要發(fā)生 ，因此累積平均超額報(bào)酬率有較大幅度的下降 。 ? 從上述驗(yàn)證中得出結(jié)論：股價(jià)充分并及時(shí)地反映了有關(guān)信息，市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。 1/21/2023 47 ? 由于收購(gòu)要約中的公司收購(gòu)價(jià)格都相當(dāng)程度地高于目標(biāo)公司股票市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格，收購(gòu)要約對(duì)公司股東來(lái)講都是好消息，所以人們預(yù)期在公告后，目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)上升。 ? 米切爾 布雷德利搜集了從 1962年到 1977年間的 161個(gè)目標(biāo)公司的股票平均價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列資料，研究了從收購(gòu)要約公告前40天開(kāi)始到公告后 40天期間內(nèi)每天價(jià)格的變化軌跡，并作了點(diǎn)線圖，見(jiàn)圖 9— 2。 1/21/2023 48 ? 從圖中我們看到，在公告日之前 40天股價(jià)就開(kāi)始上升，在公告日戲劇性地急速上漲，公告日之后幾乎沒(méi)有起伏，股票價(jià)格在公告日快速上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度相當(dāng)之快。圖中所描述的不是單一的事件，而是一般的事件結(jié)果。 ? 此后大量學(xué)者對(duì)其他事件與證券市場(chǎng)有效性的關(guān)系作了檢驗(yàn) ， 發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)越來(lái)越快地對(duì)各種相關(guān)信息作出反應(yīng) 。 1/21/2023 49 ? 公告日前股票價(jià)格的上漲有幾種可能的解釋： ? 第一 ， 內(nèi)幕人買進(jìn)股票 ， 因?yàn)榈弥颈皇召?gòu)的信息并預(yù)見(jiàn)到公司股票價(jià)格會(huì)漲； ? 第二 ， 證券分析家和機(jī)構(gòu)投資者從掌握的種種跡象中判斷出公司要被收購(gòu) ， 并預(yù)見(jiàn)到公司股票價(jià)格會(huì)漲； ? 第三 ， 收購(gòu)發(fā)起方傾向于在目標(biāo)公司股票價(jià)格飆升數(shù)周后再公告收購(gòu)要約 。 ? 從實(shí)證分析結(jié)果可以得出： ? 第一，股票價(jià)格對(duì)新信息的迅速反應(yīng)和調(diào)整，正好證明了證券市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效的假設(shè)； ? 第二，證券市場(chǎng)的有效性在逐步加強(qiáng)。 1/21/2023 50 （四）強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) ? 在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組 (?t)包含了各種在 t時(shí)公布的所有信息，包括證券價(jià)格、證券交易量、上市公司披露的信息、國(guó)家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。 ? 大多數(shù)人能從各種公開(kāi)渠道獲得這些數(shù)據(jù)，信息取得成本也被視為 0。大多數(shù)人掌握了所有公布和未公布的信息， 我們可以預(yù)期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。 1/21/2023 51 ? 強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地、充分地反映所有的公開(kāi)和未公開(kāi)的信息。 ? 因此，對(duì)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)核心是考察證券價(jià)格是否反映了已經(jīng)公開(kāi)和沒(méi)有公開(kāi)的所有信息。 ? 如果市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的，某些人即使掌握了內(nèi)幕信息，也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。 ? 強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要是看基于內(nèi)幕信息的交易能否獲得超額利潤(rùn)，也就是分析公司內(nèi)部人員和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于簡(jiǎn)單的買入持有策略是否有超常的業(yè)績(jī)。 1/21/2023 52 ? 公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級(jí)管理人員、主要股東和其他有機(jī)會(huì)掌握內(nèi)幕信息的公司雇員等。 ? 他們通過(guò)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，掌握著一些外界無(wú)法獲取的信息。 ? 在弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，公司的內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，并獲取超額利潤(rùn)。 1/21/2023 53 ? 1974年 ， 杰夫 (Jay FJaffe)從美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)發(fā)行的刊物上搜集到 1962年至 1968年間的 200次不同公司內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交易 ， 計(jì)算了他們?cè)诮灰缀蟮睦鄯e平均超額利潤(rùn) 。 ? 他發(fā)現(xiàn)在大量的買賣交易中 ， 即使扣除了交易成本 ， 內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤(rùn) 。 杰夫還作了其他時(shí)段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲利研究 ， 得到的結(jié)果都是相同的 。 ? 1983年 ， 納恩 (Nunn)等人的研究結(jié)果進(jìn)一步表明 ， 公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他內(nèi)部人員的股票交易收益 。 ? 從所公布的驗(yàn)證結(jié)果看 ， 市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效 。 1/21/2023 54 ? 專業(yè)投資機(jī)構(gòu)由專業(yè)人員進(jìn)行投資管理，這些專業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專門(mén)的分析技巧和預(yù)測(cè)方法，他們與證券公司聯(lián)系密切，交易條件好。人們通常認(rèn)為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠比一般投資者獲得更多的信息資料，能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價(jià)格中未曾反映出來(lái)的信息，因此投資收益應(yīng)該能夠高于一般投資者。 ? 在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)中，即使專業(yè)投資者也不可能獲得超額利潤(rùn)。 1/21/2023 55 ? 由于投資者希望能得到并認(rèn)為可以得到其他投資者所忽略的有用信息，所以人們?cè)敢庠诓杉畔⑸匣ㄙM(fèi)時(shí)間和金錢，并希望這些相關(guān)費(fèi)用可以被預(yù)期的期望利潤(rùn)所彌補(bǔ)。 ? 特別是對(duì)于一家管理著龐大資本投資組合的投資管理基金，收益率很小的一個(gè)增長(zhǎng)都會(huì)帶來(lái)豐厚的收益，所以這些機(jī)構(gòu)人員更愿意在行業(yè)分析、計(jì)算機(jī)應(yīng)用和研究工作上花費(fèi)力氣。 ? 正是有許多機(jī)構(gòu)投資者們之間的信息競(jìng)爭(zhēng)和獲利競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)才能以適當(dāng)?shù)乃椒从骋阎畔?，才使得市?chǎng)趨于有效。 1/21/2023 56 ? 夏普 (William FSharpe)對(duì)美國(guó) 34家共同基金的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了考察 ， 詹森也分析了美國(guó)115家共同基金的經(jīng)營(yíng)成果 。 ? 這兩個(gè)人的研究成果都表明 ， 共同基金的收益并不比簡(jiǎn)單的買入持有策略高 ， 這在一定程度上與強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)相一致 。 ? 尼德赫福 (Victor Niederhoffer)曾經(jīng)對(duì)美國(guó)紐約證券交易所的專業(yè)證券商的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究，這些券商熟知各種證券的供求情況，屬于可獲得內(nèi)幕消息的人士， 他們研究發(fā)現(xiàn)專業(yè)券商的確可以獲得超額利潤(rùn)，因此就專業(yè)券商的業(yè)績(jī)而言，強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)是難以成立的。 1/21/2023 57 ? 以上從對(duì)三類有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，大多數(shù)研究結(jié)果都支持弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)。 ? 實(shí)際上，弱勢(shì)假說(shuō)是半強(qiáng)勢(shì)有效的一種限制形式，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的無(wú)條件引證都是半強(qiáng)勢(shì)假說(shuō)，半強(qiáng)勢(shì)假說(shuō)具有完全的描述性，它與大多數(shù)假設(shè)推證結(jié)論相吻合。 1/21/2023 58 (五 )一些爭(zhēng)論：市場(chǎng)真的有效嗎 ? 市場(chǎng)有效性理論到目前并不被所有的人士所