【文章內(nèi)容簡介】 也要從資產(chǎn)方，對包括貸款等在內(nèi)的社會融資規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計和監(jiān)測分析?！　《秦?fù)債方的貨幣統(tǒng)計和資產(chǎn)方的貸款統(tǒng)計出現(xiàn)背離。近年來，我國貨幣供應(yīng)量增速與國內(nèi)貸款增長經(jīng)常出現(xiàn)背離，且差距趨于擴大（見圖2）。這表明僅從負(fù)債方的貨幣或資產(chǎn)方的貸款，來評估貨幣政策傳導(dǎo)效果將有失偏頗。貨幣供應(yīng)量與人民幣貸款差異逐漸擴大，與外匯占款快速增長等有關(guān)。　　三是不少實證研究證明，我國貨幣政策存在貨幣和貸款二元傳導(dǎo)機制。比如，盛松成、吳培新（2008）運用VAR模型對我國1998年1月至2006年6月的經(jīng)濟金融月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量M2是貨幣政策的重要指標(biāo),M2對工業(yè)增加值和CPI 作出系統(tǒng)性反應(yīng)；同時，銀行貸款也是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道,信貸規(guī)模是事實上的中介目標(biāo)。蔣瑛琨、劉艷武、趙振全（2005）對19922004年貨幣政策傳導(dǎo)機制的實證分析顯示，20世紀(jì)90年代以后，貸款和貨幣供應(yīng)量均對物價和產(chǎn)出有顯著影響。這表明信用渠道是我國貨幣政策傳導(dǎo)的方式之一?！　。ǘ┵Y產(chǎn)方的統(tǒng)計范圍應(yīng)擴大到包括股票、債券融資等在內(nèi)的整個社會融資規(guī)?！　〗陙淼睦碚摵蛯嵺`經(jīng)驗表明，有必要從更廣泛的資產(chǎn)方統(tǒng)計社會融資規(guī)模?！　∫皇切庞糜^點的進(jìn)一步發(fā)展。如前文所述，貨幣政策從資產(chǎn)方進(jìn)行傳導(dǎo)，除了改變貸款數(shù)量，還可以通過影響債券、股票和不動產(chǎn)價格，改變企業(yè)和居民的債券、股票等融資行為，進(jìn)而影響需求和總產(chǎn)出水平。因此，資產(chǎn)方的統(tǒng)計，既要包括銀行貸款，還應(yīng)包括債券、股票融資等?！　《秦泿殴┙o理論中的“新觀點”。 所謂“新觀點”（the New View）是指西方國家20世紀(jì)50年代后出現(xiàn)的不同于傳統(tǒng)貨幣供給分析的理論觀點，比如英國《拉德克利夫報告》提出的“整體流動性”理論。該理論認(rèn)為，對經(jīng)濟真正有影響的不僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內(nèi)的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅是商業(yè)銀行，而是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)在內(nèi)的整個金融系統(tǒng) 。格利和肖指出，金融中介機構(gòu)不僅包括商業(yè)銀行，還應(yīng)包括各種非銀行金融機構(gòu)；商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中的作用類似，貨幣和其他金融資產(chǎn)之間具有一定的替代性；貨幣當(dāng)局不僅應(yīng)該控制貨幣和商業(yè)銀行，還應(yīng)高度關(guān)注非銀行金融機構(gòu)和非貨幣金融資產(chǎn) 。　　三是國際金融危機后的理論總結(jié)。Thomas （2008）認(rèn)為，存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表并不能完全反映信用創(chuàng)造的過程，信用過程更多發(fā)生在銀行體系之外，即在一個更為廣闊的全球金融市場中。英國金融服務(wù)局（UK FSA）在2009年指出，不僅傳統(tǒng)的商業(yè)銀行可以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限轉(zhuǎn)化，“影子銀行”等也具有這一功能，比如結(jié)構(gòu)投資工具（SIVs）、管道工具（Conduits）、投資銀行和共同基金，就承擔(dān)了大量傳統(tǒng)商業(yè)銀行的期限轉(zhuǎn)化職能。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在2010年提出了廣義信用的概念 ，認(rèn)為信用總量不僅包括國內(nèi)外銀行以及非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的貸款，也包括為家庭和其他非金融私人部門融資而發(fā)行的債務(wù)性證券。 （三）統(tǒng)計社會融資規(guī)模的目的，不是為了取代貨幣供應(yīng)量，而是與貨幣供應(yīng)量相互補充。　　有一種誤解，以為社會融資規(guī)模要取代貨幣供應(yīng)量，來作為唯一的貨幣政策中間目標(biāo)。需要指出的是，貨幣觀點依然是西方貨幣政策傳導(dǎo)機制理論的主流，信用觀點仍居于從屬地位，即使Bernanke這樣的信用觀點支持者，也承認(rèn)貨幣變量對經(jīng)濟的解釋力一般強于信貸變量。從我國情況看，盡管人民幣貸款占比下降，但依然是社會融資規(guī)模最重要的組成部分。與貨幣供應(yīng)量和人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模的主要不同之處在于：一是社會融資規(guī)模從金融機構(gòu)資產(chǎn)方進(jìn)行統(tǒng)計，而貨幣供應(yīng)量從負(fù)債方進(jìn)行統(tǒng)計；二是社會融資規(guī)模統(tǒng)計的是整個金融機構(gòu)，而貨幣供應(yīng)量僅從存款性金融機構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計；三是社會融資規(guī)模涵蓋的資產(chǎn)方范圍更廣，除了金融機構(gòu)的貸款，還包括金融機構(gòu)的表外信用及金融市場的債券、股票融資等，因而它能夠更全面地從信用角度和金融機構(gòu)資產(chǎn)方反映貨幣政策的傳導(dǎo)，因此可以將社會融資規(guī)模作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的有益補充。社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計相互補充，互相彌補，從兩個方面共同反映貨幣政策的實施效果?！　×?、 社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)的實證檢驗　　（一）社會融資規(guī)模的描述性統(tǒng)計　　總量上看，從2002年到2011年，%。%， (見圖3)?！　〗Y(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款占比呈下降趨勢，人民幣貸款外的其他方式融資數(shù)量和占比明顯上升。2011年，%。%。2012年1季度，%?！　。ǘ?shù)量方法測算結(jié)果　　研究社會融資規(guī)模的貨幣政策傳導(dǎo)，主要采用兩種實證方法，一是對時間序列的統(tǒng)計和計量分析方法，二是一般均衡建模分析?！　〗y(tǒng)計與計量方法測算結(jié)果 　　基于2002年至2012年1季度數(shù)據(jù)，對社會融資規(guī)模、新增人民幣貸款與主要經(jīng)濟指標(biāo)分別進(jìn)行統(tǒng)計分析，結(jié)果表明，貨幣政策能有效影響社會融資規(guī)模，同時，與新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)相互關(guān)系更緊密。社會融資規(guī)模與GDP、消費、投資、。　　同時，協(xié)整和格蘭杰因果檢驗分析表明：社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且基礎(chǔ)貨幣和利率變動是引起社會融資規(guī)模變動的格蘭杰原因。同時，社會融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資、GDP和CPI等實體經(jīng)濟變量之間也存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，社會融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資、GDP和CPI之間存在顯著的因果關(guān)系（見表2）?！　SGE模型測算結(jié)果 　　DSGE模型是一種與計量經(jīng)濟學(xué)建模并行的應(yīng)用工具，目前廣泛用于貨幣政策模擬建模。與計量經(jīng)濟學(xué)模型不同，DSGE模型不是先驗地假定數(shù)據(jù)生成機制以及指標(biāo)之間的傳導(dǎo)關(guān)系，也不依賴于統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而是設(shè)定模型中各主體（如企業(yè)、居民、央行等）的行為，基于行為主體效用最大化，優(yōu)化求解得到相應(yīng)的關(guān)系方程式。由于DSGE模型在一般均衡穩(wěn)態(tài)的基礎(chǔ)上進(jìn)行求解和分析，因此其研究結(jié)果更為穩(wěn)定，也具有更堅實的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)。　?。?）模型結(jié)構(gòu)與前提條件　　本文的DSGE模型包括家庭、廠商、金融部門和貨幣當(dāng)局四個經(jīng)濟主體，采用張嘉為等（2012年）建立的模型結(jié)構(gòu)。模型有三個前提條件：一是假定社會融資規(guī)模包括銀行信貸（間接融資）和直接融資兩部分。貨幣政策可以通過貸款利率影響間接融資，也可以通過影響市場資金供求關(guān)系來改變市場收益率，進(jìn)而影響直接融資。二是以利率政策作為貨幣政策的表現(xiàn)形式，不僅考慮信貸利率，還考慮直接融資市場收益率。三是引入信貸摩擦系數(shù)。用該系數(shù)來反映信貸額度控制、窗口指導(dǎo)等非利率貨幣政策的緊縮或擴張程度，以分析這些政策對銀行信貸和直接融資的影響?！　。?）參數(shù)估計　　參數(shù)確定是DSGE建模中的重要步驟，一般先使用校準(zhǔn)方法給出參數(shù)的初始值，再基于主要指標(biāo)的時序數(shù)據(jù)，運用貝葉斯估計方法進(jìn)行參數(shù)估計。本文采用張嘉為等（2012年）中的參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果作為初始值，并對總產(chǎn)出（GDP）、總資本（全社會固定資產(chǎn)投資）、價格水平（GDP平減指數(shù)）、貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯極大似然估計，數(shù)據(jù)區(qū)間為2002年1季度至2012年1季度。相關(guān)參數(shù)貝葉斯估計結(jié)果見表3?！　。?）結(jié)論　　基于上述DSGE模型，我們從三方面分析了社會融資規(guī)模在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。首先分析貨幣政策工具對銀行信貸、直接融資、社會融資規(guī)模的影響；其次分析社會融資規(guī)模變動對實體經(jīng)濟變量的作用；最后引入金融市場的摩擦沖擊，考察信息不對稱對不同資金來源的影響?！　SGE模型的模擬結(jié)果表明：一是社會融資規(guī)模與利率、產(chǎn)出相關(guān)。根據(jù)優(yōu)化求解得到的均衡模型生成模擬數(shù)據(jù)，計算模型中變量的相關(guān)性可以看出，社會融資規(guī)模與利率、產(chǎn)出的相關(guān)性較高。二是利率政策能夠有效調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模。若信貸摩擦系數(shù)較小，利率的正向沖擊，將導(dǎo)致銀行信貸和直接融資規(guī)模均下降，從而社會融資規(guī)模下降；若信貸摩擦系數(shù)逐漸變大，部分銀行信貸將向直接融資轉(zhuǎn)移。因此，社會融資規(guī)模的變動更全面地反映了貨幣政策的效果。三是社會融資規(guī)模的變動能夠顯著影響實體經(jīng)濟。對于社會融資規(guī)模的正向沖擊，產(chǎn)出、消費、資本等宏觀經(jīng)濟變量均上升；與銀行信貸的正向沖擊對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生的影響相比，社會融資規(guī)模的正向沖擊產(chǎn)生的影響更大?！　。ㄈ┥鐣谫Y規(guī)模符合利率市場化調(diào)控方向，體現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控相結(jié)合的原則　　近年來，我國央行積極推進(jìn)利率市場化，并在2007年初推出了上海銀行間同業(yè)拆借利率（簡稱Shibor）。 Shibor在貨幣市場利率體系中的基準(zhǔn)地位逐步確立，在金融產(chǎn)品定價中發(fā)揮著重要作用。目前以Shibor為基礎(chǔ)確定利率的金融產(chǎn)品越來越多，包括利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、同業(yè)借款、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、債券買賣、金融理財產(chǎn)品、貨幣互存業(yè)務(wù)等，部分商業(yè)銀行還將內(nèi)部轉(zhuǎn)移資金價格以及績效考核辦法與Shibor掛鉤。社會融資規(guī)模中的銀行承兌匯票、企業(yè)債券等已參照Shibor進(jìn)行市場化定價。　　目前社會融資規(guī)模中人民幣貸款實施基準(zhǔn)利率及其浮動管理，而其他類型的融資市場化定價程度更高，市場化調(diào)控特征更明顯。從社會融資規(guī)模與市場化調(diào)控工具Shibor的關(guān)系看，實證結(jié)果表明，Shibor與 M人民幣貸款、 Shibor與社會融資規(guī)模的相關(guān)性較強?！　∥覈壳耙呀?jīng)形成了基準(zhǔn)利率和市場利率并存的利率體系，同時初步實現(xiàn)了數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控相結(jié)合。對于票據(jù)貼現(xiàn)、債券、股票融資等按市場化方式定價的融資，主要使用利率價格型工具進(jìn)行調(diào)控；對于貸款等市場化定價程度相對較低的融資，則使用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具和利率價格型工具進(jìn)行調(diào)控。社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中間變量，是我國金融宏觀調(diào)控的有益探索和創(chuàng)新。它將數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控結(jié)合起來，將進(jìn)一步促進(jìn)金融宏觀調(diào)控向市場化方向轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。　　七、編制社會融資規(guī)模指標(biāo)有利于加強金融對實體經(jīng)濟的支持　　2012年中央經(jīng)濟工作會議指出，要牢牢把握發(fā)展實體經(jīng)濟這一堅實基礎(chǔ)。2012年初召開的全國金融工作會議也強調(diào)，要堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求?？梢哉f，從存款性金融機構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計的貨幣，是金融體系對實體經(jīng)濟提供的流動性和購買力，反映了整個經(jīng)濟的需求。而主要從金融機構(gòu)資產(chǎn)方統(tǒng)計的社會融資規(guī)模，則從全社會資金供給的角度反映了金融對實體經(jīng)濟的支持。在我國，編制社會融資規(guī)模指標(biāo)，對于促進(jìn)金融支持實體經(jīng)濟，具有重要的意義。　　一是經(jīng)濟學(xué)理論的演變表明有必要編制社會融資規(guī)模。早在18世紀(jì)末19世紀(jì)初，古典經(jīng)濟學(xué)的代表人物之一、法國經(jīng)濟學(xué)家薩伊就非常強調(diào)經(jīng)濟的供給方。他提出，產(chǎn)品生產(chǎn)本身能創(chuàng)造自己的需求，由于市場經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)，遍及國民經(jīng)濟所有部門的普遍生產(chǎn)過剩