【文章內(nèi)容簡介】 營運(yùn)槓桿 = 式中△EBIT和 △SALES分別是息前稅前盈餘（EBIT）以及銷售金額（SALES）的變量。營運(yùn)槓桿是衡量當(dāng)公司銷售金額變動(dòng)百分之一 (時(shí)，息前稅前盈餘會有多少百分點(diǎn)的變動(dòng)(。上圖中斜線愈陡就表示營運(yùn)槓桿愈大。公司的營收或銷售金額受到整體經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的影響而呈現(xiàn)上下波動(dòng)時(shí)，營運(yùn)槓桿有讓整體經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)對公司的營收影響效果擴(kuò)大的作用，上述兩個(gè)因素就決定公司營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（operating risk）的大小。公司擁有的資產(chǎn)投入營運(yùn)會創(chuàng)造營運(yùn)現(xiàn)金流量，營運(yùn)現(xiàn)金流量（CF）依營收與成本分類可寫成：CF≡R－FC－VC0由第二章討論，年度營運(yùn)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等於公司資產(chǎn)的市場價(jià)值，若以現(xiàn)值公式呈現(xiàn)，則公司資產(chǎn)價(jià)值（PV(Asset)）等於PV(Asset)＝PV(R)－PV(FC)－PV(VC),式中PV（R），PV（FC）以及PV（VC）分別是營收，固定成本及變動(dòng)成本的現(xiàn)值。則營收現(xiàn)值（PV(R)）可用下式表現(xiàn)PV（R）＝PV（Asset）＋PV（FC）＋PV（VC）。利用上式，公司營收值（）是固定成本值（），變動(dòng)成本值（）以及公司資產(chǎn)值（）的加權(quán)平均值：由於，且（因?yàn)樽儎?dòng)成本及營收的波動(dòng)同受產(chǎn)量變動(dòng)的影響），由上式可解出公司資產(chǎn)值（）：不同生產(chǎn)技術(shù)會影響公司資產(chǎn)值（或投資計(jì)畫值）。在其它情況不變下，比愈大，公司資產(chǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)）愈大。3. 加權(quán)平均資本成本與資本預(yù)算決策由於股東權(quán)益報(bào)酬率（）市場風(fēng)險(xiǎn)受資本結(jié)構(gòu)中財(cái)務(wù)槓桿作用所影響導(dǎo)致股東權(quán)益報(bào)酬率不只反映公司資產(chǎn)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，亦反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本節(jié)將由資金供給的角度求算公司資本成本。由第六章的討論可知，公司投資與營運(yùn)活動(dòng)所創(chuàng)造的營運(yùn)現(xiàn)金流量（＝稅後盈餘＋遞延稅款＋利息費(fèi)用＋折舊費(fèi)用），其中計(jì)算稅後盈餘時(shí)，已考慮到由於利息支出係公司費(fèi)用項(xiàng)目之一，故公司支付利息有減輕營利事業(yè)所得稅負(fù)的效果（）。因此，營運(yùn)現(xiàn)金流量（）可視為公司可分配給資金提供者的現(xiàn)金流量；公司再依資本結(jié)構(gòu)分配給資金供給者（股東及債權(quán)人）。依此邏輯，估計(jì)公司資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率（）另一種方法就是從資金供給者提供資金時(shí)所要求的平均報(bào)酬率切入。首先，對股東而言，她要求的股東權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率為，故可視為公司支付給股東的資金成本，而債權(quán)人要求的債務(wù)預(yù)期報(bào)酬率為，故公司的債務(wù)成本為。公司由股東及債權(quán)人取得資金的成本為此亦為資金供給者因提供資金所取得的報(bào)酬金額。由於公司營運(yùn)現(xiàn)金流量必須等於分配給資金供給者的報(bào)酬（見第六章的討論），故下式成立等式兩邊各除以可得等號右邊就是加權(quán)平均資本成本（weighted average of costs of capital，以簡記）： （1）由可知，加權(quán)平均資本成本可做為資本成本的估計(jì)值。依「公司資本成本法則」，只要投資計(jì)畫預(yù)期報(bào)酬率大於，則公司就應(yīng)執(zhí)行這個(gè)計(jì)畫。但「公司資本成本法則」最大的問題在於這個(gè)法則忽略了個(gè)別投資計(jì)畫營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的差異，而實(shí)以單一的公司資本成本做為決定投資計(jì)畫的準(zhǔn)則。【圖101】利用資產(chǎn)市場線（SML）說明計(jì)劃資本成本法則和公司資本成本法則的差異。假設(shè)公司現(xiàn)有資產(chǎn)的值為，依資本市場線（SML）可做出資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率（）。「公司資本成本法則」係以做為所有投資計(jì)畫的資本（機(jī)會）成本。由於不同投資計(jì)畫有不同計(jì)畫值，故不同投資計(jì)畫有不同的資本（機(jī)會）成本（即該計(jì)畫的預(yù)期報(bào)酬率）。假設(shè)某投資計(jì)畫的計(jì)畫值為（屬風(fēng)險(xiǎn)較大的計(jì)畫），其要求的預(yù)期報(bào)酬率應(yīng)相對較高（）。此時(shí)，若仍以公司資本成本（）做為該投資計(jì)畫的折現(xiàn)率，將會高估投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值。反之，若某投資計(jì)畫的計(jì)畫值較低（），此時(shí)以公司資本成本（）做為折現(xiàn)率將會低估投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值。SML計(jì)畫值【圖101】資產(chǎn)市場線與公司資本成本法則0所以，當(dāng)新的投資計(jì)畫和公司現(xiàn)有資產(chǎn)有相同營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，以做為計(jì)算投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的折現(xiàn)率才不會產(chǎn)生錯(cuò)誤的資本預(yù)算決策。當(dāng)投資計(jì)畫和公司現(xiàn)有資產(chǎn)有相同營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由於投資計(jì)畫所創(chuàng)造的營運(yùn)現(xiàn)金流量最終是要分配給股東及債權(quán)人。依前面的推導(dǎo)，加權(quán)平均資本成本僅反映現(xiàn)有資產(chǎn)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)以做為計(jì)算投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的折現(xiàn)率，此時(shí)淨(jìng)現(xiàn)值變?yōu)槭街袨榈趇期的營運(yùn)現(xiàn)金流量。我們亦可利用上式推估股票的價(jià)值。假設(shè)營運(yùn)現(xiàn)金流量年成長率為g，則第0期（本期）公司資產(chǎn)的價(jià)值（）可由下式?jīng)Q定：式中為第1期營運(yùn)現(xiàn)金流量。假設(shè)在外流通股數(shù)為N，將資產(chǎn)負(fù)債平衡表恆等式（）代入中可得以及利用可得第四章中股價(jià)決定模型係由股東權(quán)益的角度切入，計(jì)算持有股票期間各年度股利所得現(xiàn)值的折現(xiàn)率應(yīng)為股東權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率（）。假設(shè)每股股利所得成長率為g，故本期股價(jià)（）由下式所決定：式中為第1期每股股利所得。兩個(gè)公式差異是切入角度不同，是從公司資金供給的平均報(bào)酬率切入，算出公司價(jià)值再扣掉債務(wù)價(jià)值算出股東權(quán)益價(jià)值，至於則是直接由股東權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率切入，算出股東權(quán)益價(jià)值，兩者所得結(jié)果應(yīng)該一致。假設(shè)新投資計(jì)劃在未來各年度能為公司創(chuàng)造的營運(yùn)現(xiàn)金流量為X，且此項(xiàng)投資計(jì)劃和公司現(xiàn)有資產(chǎn)有相同的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。由於營運(yùn)現(xiàn)金流量並未考量到籌資決策對公司現(xiàn)金流量的影響，但股東關(guān)心的是公司投資與籌資活動(dòng)能為股東創(chuàng)造多少現(xiàn)金流量，故股東權(quán)益現(xiàn)金流量應(yīng)為營運(yùn)現(xiàn)金流量扣除稅後利息支出。若公司籌資決策中向外舉借或發(fā)行公司債金額大小以維持B/VL比不變?yōu)榍疤嵯?，這個(gè)投資計(jì)劃可向外舉借的額度為 C0，公司以自有資金或發(fā)行新股支應(yīng)資本支出（）的金額為 C0。假設(shè)公司發(fā)行（無到期日）永久型公司債做為向外舉借的財(cái)源，未來各年度公司須先將部份營運(yùn)現(xiàn)金流量支付給債券權(quán)人做為利息，故公司的債務(wù)成本就是公司的利息支出：若公司必須自籌部份的資本支出，股東要求自籌部份最低的報(bào)酬金額為。對公司資產(chǎn)市場價(jià)值有正面助益的投資計(jì)劃其營運(yùn)現(xiàn)金流量（X）不得小於應(yīng)分配給債權(quán)人及股東的現(xiàn)金流量：X179。[]C0不等式右邊的第一項(xiàng)就是加權(quán)平均資本成本(rWACC)。將不等式兩邊各除上加權(quán)平均資本成本可得到下式： （2）這個(gè)不等式說明了一個(gè)可行的投資計(jì)劃，若以加權(quán)平均資本成本(rWACC)做為計(jì)算淨(jìng)現(xiàn)值的折現(xiàn)率所算出的各年度總現(xiàn)金流量現(xiàn)值（x/）必須大於資本支出（）。換句話說，一個(gè)可行投資計(jì)畫其資產(chǎn)報(bào)酬率（）不得低於加權(quán)平均資本成本()。第十一章及第十四章再將對加權(quán)平均資本成本背後所代表的意涵以及應(yīng)用性做更深入的討論。以下先將公司資本成本相關(guān)意涵做一總結(jié)：u 若公司以向外舉借或發(fā)行公司債做為籌資管道，則股東權(quán)益預(yù)期報(bào)酬率（）不應(yīng)做為公司資本成本的估計(jì)值，而應(yīng)以加權(quán)平均資本成本做為公司資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率估計(jì)值。u 若新的投資計(jì)畫和公司現(xiàn)有資產(chǎn)有相同的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，則加權(quán)平均資本成本可做為計(jì)算該投資計(jì)畫淨(jìng)現(xiàn)值的折現(xiàn)率。4. 不確定情形下現(xiàn)值的計(jì)算：初學(xué)篇 資本預(yù)算決策應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計(jì)算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。由於折現(xiàn)率必須正確反映投資計(jì)劃的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)整個(gè)投資計(jì)畫執(zhí)行期間的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)維持不變，計(jì)劃評估者若能估出投資計(jì)劃的β值，就可直接將β值代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型算出資本（機(jī)會）成本：，再以所算出的做為計(jì)算現(xiàn)值或淨(jìng)現(xiàn)值的折現(xiàn)率： ， ，式中為第t期現(xiàn)金流量的期望值 (。由於已反映投資計(jì)劃的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，故除了將不同時(shí)點(diǎn)的貨幣價(jià)值轉(zhuǎn)換為相同時(shí)間的貨幣價(jià)值，同時(shí)亦考慮到現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。有風(fēng)險(xiǎn)情形下，另一種計(jì)算現(xiàn)值的方式是先對現(xiàn)金流量修正風(fēng)險(xiǎn)因素。市場投資者若是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，她們寧願(yuàn)放棄部分現(xiàn)金流量以換取無風(fēng)險(xiǎn)（確定）的現(xiàn)金流量，利用這個(gè)概念就能算出投資者願(yuàn)意放棄現(xiàn)金流量，再算出無風(fēng)險(xiǎn)等值現(xiàn)金流量（certainty equivalent cashflow, 以CECt簡記），最後以無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)報(bào)酬率（rf）做為折現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值： 。這兩種方法應(yīng)有相同的答案。 例子： ABC公司正評估一項(xiàng)投資計(jì)畫，預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)，每年能為ABC公司增加100萬元的營運(yùn)現(xiàn)金流入。目前無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率（rf）為6%，而市場投資組合的預(yù)期報(bào)酬率（rm）為14%。 利用資本資產(chǎn)訂價(jià)模型可算出此項(xiàng)投資計(jì)劃的資本（機(jī)會）成本 (opportunity cost of capital)： 。 以12%做為折現(xiàn)率，此項(xiàng)投資計(jì)畫的現(xiàn)值為： 由於兩種計(jì)算存在風(fēng)險(xiǎn)情形下的現(xiàn)值方法所得到的答案應(yīng)該相同，換句話說， =。比較兩種現(xiàn)值公式得到以下關(guān)係式： 。 將及代入上式可算出下表中的各期等值確定營運(yùn)現(xiàn)金流量 (。無任何營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)畫其各期營運(yùn)現(xiàn)金流量可用下表表示： 期數(shù) 1 2 3 等值無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金收入 雖然這項(xiàng)計(jì)劃的營運(yùn)現(xiàn)金流入金額較少，但沒有任何營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算現(xiàn)值的折現(xiàn)率亦改採無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)報(bào)酬率（6%）。此項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃的現(xiàn)值為 比較這兩個(gè)計(jì)劃第一年的營運(yùn)現(xiàn)金流量就可發(fā)現(xiàn)：第一項(xiàng)計(jì)劃有風(fēng)險(xiǎn)的營運(yùn)現(xiàn)金流量（100萬元）和第二項(xiàng)計(jì)劃無風(fēng)險(xiǎn)營運(yùn)現(xiàn)金流量（）不同，但兩者的差異在於厭惡風(fēng)險(xiǎn)的市場投資者為換取無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量願(yuàn)意放棄的現(xiàn)金流量。，（CEC1）。 到了第二年。以12%做為計(jì)算100萬元現(xiàn)值的折