【文章內(nèi)容簡介】 相背離。具體而言，現(xiàn)有EVA評估模型不能準(zhǔn)確反映預(yù)測期各年度的盈虧對企業(yè)價值存在的影響，主要體現(xiàn)在初始權(quán)益資本（EC0）往往無法完全涵蓋企業(yè)預(yù)期合理回報水平對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)。在無限期條件下，EC0相當(dāng)于以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平按股權(quán)投資回報率進(jìn)行折現(xiàn)的合計值，即EC0=（EC0股權(quán)投資回報率）247。股權(quán)投資回報率。只有以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平與企業(yè)未來每年的盈利水平相等時，現(xiàn)有EVA評估模型才可行，但這種前提只存在理論上的可能，或只可能是偶然的巧合。實際上，以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平與企業(yè)未來的盈利水平之間，往往存在著差異，現(xiàn)有的EVA評估模型無法考慮到這些差異的影響?，F(xiàn)有的EVA評估模型，只能反映以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平對企業(yè)價值的影響，卻不能體現(xiàn)根據(jù)權(quán)益資本為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平對企業(yè)價值的影響。企業(yè)未來的盈利水平小于以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平時，運用現(xiàn)有的EVA評估模型，將使企業(yè)價值高估；反之，企業(yè)未來的盈利水平大于以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平時，運用現(xiàn)有的EVA評估模型，將使企業(yè)價值低估。這也說明，對成長型企業(yè)，現(xiàn)有EVA評估模型的不足逾加明顯。對現(xiàn)有EVA評估模型進(jìn)行修正，即系針對其不足之處作出相應(yīng)修正的過程。應(yīng)當(dāng)采用股權(quán)投資回報率作為EVA的折現(xiàn)率，以實現(xiàn)EVA與其折現(xiàn)率之間的口徑一致。更為重要的是，修正后的EVA評估模型，應(yīng)當(dāng)能夠準(zhǔn)確反映預(yù)測期各年度的盈虧對企業(yè)價值存在的影響，為實現(xiàn)這一目標(biāo)，我們可以將預(yù)測期各年度的盈虧，視為權(quán)益資本的增減行為，各預(yù)測年度的留存收益，相當(dāng)于向股東增發(fā)新股獲得的資金，各預(yù)測年度的虧損，相當(dāng)于股東權(quán)益資本的減少或部分滅失，企業(yè)未來的盈利水平大于或小于以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平時，其超出或低于以EC0為基數(shù)計算的股權(quán)合理回報水平的金額應(yīng)當(dāng)直接增加或減少企業(yè)價值。因此，修正后的EVA評估模型如下：（公式3）上式中：NPAT是指稅后凈利潤Ke是指股權(quán)投資回報率EV是股東全部權(quán)益價值EC0是指企業(yè)初始權(quán)益資本EVAt是指第t年預(yù)期的EVA在無限期條件下，EC0可以表示如下：（公式4）所以，在無限期條件下，公式3可以表示如下：（公式5）股東全部權(quán)益價值與付息債務(wù)之和即為企業(yè)整體價值，因此，公式3和公式5可分別轉(zhuǎn)換如下：（公式6）（公式7）上式中，OV是指企業(yè)整體價值DEBT0是指初始債權(quán)價值四、修正后的EVA評估模型的運用修正后的EVA評估模型的運用過程，涉及以下關(guān)鍵參數(shù)的確定：（一）、折現(xiàn)率的確定前面已經(jīng)談到，EVA的折現(xiàn)率不能直接采用計算EVA過程中的WACC，而應(yīng)當(dāng)根據(jù)折現(xiàn)率與收益口徑一致的原則，采用股權(quán)投資回報率對EVA進(jìn)行折現(xiàn)?；谕瑯釉?，NPAT不論是否需要扣除CAP0 Ke，即不論是否將CAP0 Ke單獨列示，NPAT均體現(xiàn)為股權(quán)收益形式，也應(yīng)當(dāng)采用股權(quán)投資回報率作為折現(xiàn)率。也就是說，EVA和NPAT的折現(xiàn)率一致，均為股權(quán)投資回報率。在明確了折現(xiàn)率的內(nèi)在要求后，我們可以通過以下途徑確定EVA和NPAT的折現(xiàn)率。CAPM模型 :經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2007,P411CAPM即資本資產(chǎn)定價模型，是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具，其數(shù)學(xué)表達(dá)式是：（公式8）式中：指EVA和NPAT的的折現(xiàn)率Rf1指現(xiàn)行無風(fēng)險報酬率Rm指市場期望報酬率歷史平均值Rf2指歷史平均無風(fēng)險報酬率β指被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)α指企業(yè)特定風(fēng)險調(diào)整系數(shù)參考行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率隨著我國市場經(jīng)濟(jì)和證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率越來越成為衡量行業(yè)平均盈利能力的重要指標(biāo)，因此，行業(yè)的平均收益率可以作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。在眾多行業(yè)平均收益率指標(biāo)中，我們應(yīng)當(dāng)采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，作為EVA折現(xiàn)率的參考，以保證折現(xiàn)率與EVA之間的匹配與協(xié)調(diào)，保證口徑的一致。采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為EVA的折現(xiàn)率，也存在著不足之處，即行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率無法體現(xiàn)和反映企業(yè)的特定風(fēng)險（或企業(yè)特定的收益水平）。對于收益能力持續(xù)明顯高于或低于行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，如果采用行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率作為折現(xiàn)率，將無法反映出企業(yè)高于或低行業(yè)平均的風(fēng)險因素。行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率對折現(xiàn)率的參考作用，會受到行業(yè)成熟度和競爭狀況的影響，對于發(fā)展已較為成熟、競爭較為充分的行業(yè)，其行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率對EVA折現(xiàn)率也具有較大的參考價值。（二）、EVA的確定現(xiàn)有EVA評估模型中，計算各年度EVA往往采用固定的WACC，該固定的WACC一般根據(jù)初始資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行計算。但是，在各預(yù)測年度內(nèi)，債權(quán)資本將隨著債務(wù)新增或償還而不斷變化，權(quán)益資本將隨著盈利狀況而不斷變化，而影響約當(dāng)權(quán)益資本增減變動的因素更加繁多，這些因素使得資本結(jié)構(gòu)往往處于不斷變化當(dāng)中，在這種前提下，如果采用根據(jù)初始資本結(jié)構(gòu)計算的WACC，將不能準(zhǔn)確反映各年期實際的資本結(jié)構(gòu)。因此，在計算各年期EVA時，不主張采用資本總額WACC的方式，而應(yīng)當(dāng)就不同的資本類型，分別適用其對應(yīng)的資本成本率，債權(quán)資本采用加權(quán)平均稅后債權(quán)資本成本率，權(quán)益資本采用股權(quán)投資回報率，根據(jù)約當(dāng)權(quán)益資本的性質(zhì)和內(nèi)涵，約當(dāng)權(quán)益資本亦應(yīng)當(dāng)采用股權(quán)投資回報率，即各年期EVA的計算公式如下：EVA=債權(quán)資本加權(quán)債權(quán)資本成本率（1所得稅率）+（權(quán)益資本+約當(dāng)權(quán)益資本）股權(quán)投資回報率（公式9）（三）、EC0的確定EC0的確定存在兩種方法，一是根據(jù)賬面價值確定，二是按照公允價值確定。從修正后的EVA評估模型的計算公式可以看出，在獲利年期為無限年期時，EC0不論采用賬面價值，還是公允價值，都不會影響企業(yè)價值。在獲利年期為有限年期時，EC0采用賬面價值還是公允價值產(chǎn)生的差異，隨折現(xiàn)率的增加而減少，隨獲利年期的延長而降低，當(dāng)獲利年期足夠長時，EC0采用賬面價值還是公允價值產(chǎn)生的差異亦可忽略不計。但是，當(dāng)未來預(yù)計獲利年期很短時，一般應(yīng)當(dāng)采用公允價值確定EC0，首先確定初始總投資資本的公允價值，然后減去DEBT0的賬面價值，最終得到EC0的公允價值。 （四）、DEBT0的確定在評估企業(yè)整體價值時，需要確定DEBT0，一般情況下，DEBT0的賬面價值與公允價值一致，因此，DEBT0往往根據(jù)賬面價值進(jìn)行確定。在這一過程中，還應(yīng)當(dāng)避免將非付息債務(wù)或營運債務(wù)納入DEBT0當(dāng)中。五、修正后的EVA評估模型與凈利潤評估模型的比較凈利潤評估模型是指企業(yè)價值評估收益法中，以會計凈利潤為收益口徑的評估模型。從公式5和公式7不難看出，修