【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 本土機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)械制造行業(yè)投資趕超外資機(jī)構(gòu)，但小額投資案例較多，因此投資規(guī)模不及上年。化工原料及加工行業(yè)共完成投資56起。生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)完成投資交易55起，與2010年水平持平。投資金額方面，由于新華人壽年內(nèi)獲得多家機(jī)構(gòu)注資。金融行業(yè)共計(jì)發(fā)生投資交易25起，%。同時(shí)，2011年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生多起大額交易。圖表11：2011年私募股權(quán)投資市場(chǎng)一級(jí)行業(yè)投資分布（按投資金額，US＄M）資料來(lái)源：銀聯(lián)信從投資地域來(lái)看，2011年內(nèi)的695起投資分布于33個(gè)省市及地區(qū)。與往年情形類似，案例數(shù)量及金額位列前五的地區(qū)分別為北京、上海、浙江、江蘇和廣東（除深圳）。圖表12：2011年私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資地域分布（按案例數(shù)，起）資料來(lái)源：銀聯(lián)信從案例數(shù)量來(lái)看，湖南、河南、河北及天津四地與2010年水平持平，海南和山西兩地小幅下滑，其他各地在交易數(shù)量方面均較2010年大幅提升；與此同時(shí)，多數(shù)地區(qū)投資金額均較2010年有所增長(zhǎng)，僅有山西、河南、河北以及福建四地出現(xiàn)下滑。圖表13：2011年私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資地域分布（按投資金額，US＄M）資料來(lái)源：銀聯(lián)信3．退出情況分析2011年P(guān)E退出情況總結(jié)：退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出尤為顯著。2011年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中共計(jì)發(fā)生退出案例150筆，%。其中，IPO退出共有135筆，%；并購(gòu)?fù)顺?筆，%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，與2010年水平持平；較上年有所突破的是，2011年發(fā)生管理層回購(gòu)方式退出1筆及其他方式退出2筆。圖表14：2011年私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出方式分析（按案例數(shù)，筆）資料來(lái)源：銀聯(lián)信從退出行業(yè)分布來(lái)看，機(jī)械制造、電子及光電設(shè)備、建筑/工程行業(yè)分別以16筆、15筆和14筆退出位居三甲。圖表15：2011年私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出行業(yè)分布（按案例數(shù)，筆）資料來(lái)源：銀聯(lián)信其中多個(gè)行業(yè)退出案例數(shù)量較2010年呈現(xiàn)下滑，例如，生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)退出由2010年的17筆下滑減少至6筆，食品amp。飲料行業(yè)退出由上年的16筆減少至12筆，清潔技術(shù)行業(yè)退出由上年的13筆減少至9筆，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)退出由上年的10筆下滑至了5筆。與此同時(shí)，退出案例數(shù)量較2010年顯著上升的行業(yè)包括金融、化工原料及加工、汽車、紡織及服裝、農(nóng)/林/牧/漁等行業(yè)。2011年，境內(nèi)IPO退出案例數(shù)量大幅超越境外。135筆IPO退出中，發(fā)生在境內(nèi)市場(chǎng)的共有98筆，%，其中，50筆退出發(fā)生在深圳中小企業(yè)板，31筆發(fā)生在深圳創(chuàng)業(yè)板，17筆發(fā)生在上海證券交易所。從賬面投資回報(bào)水平分析，，，若剔除這筆退出。圖表16：2011年私募股權(quán)投資IPO退出市場(chǎng)分布（按案例數(shù)，筆）資料來(lái)源：銀聯(lián)信2011年內(nèi)中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)境外IPO退出遭遇了戲劇性的轉(zhuǎn)變。當(dāng)年共有36支私募股權(quán)投資基金通過(guò)被投企業(yè)海外上市實(shí)現(xiàn)退出，%。其中，31筆案例發(fā)生在香港主板，%；美國(guó)市場(chǎng)退出案例數(shù)量跌幅尤為顯著，2011年發(fā)生在紐約證券交易所以及納斯達(dá)克市場(chǎng)的退出分別為4筆和1筆，而2010年兩個(gè)市場(chǎng)的退出案例數(shù)量分別為24筆和13筆。（四）PE在中國(guó)獲得發(fā)展的原因及意義原因：①股權(quán)投資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的常態(tài)經(jīng)濟(jì)行為；②證券市場(chǎng)“全流通”促生新的資本流通方式，資本市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境得到明顯改善，股改基本完成，金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制和投資者保護(hù)制度逐漸完善，為資本市場(chǎng)建設(shè)創(chuàng)造了有利條件；③多層次資本市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，隨著柜臺(tái)交易市場(chǎng)（“OTC”）以及創(chuàng)業(yè)板的推出，“造富神話”的一再上演，刺激著PE投資項(xiàng)目的沖動(dòng)；④長(zhǎng)期資本對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、國(guó)有資產(chǎn)資本化和私有化的投資機(jī)會(huì)日益增多；⑤外資PE范例的示范作用；⑥公司、合伙、證券與信托等商事法制逐漸健全。PE在中國(guó)獲得發(fā)展的意義，也主要可看成PE對(duì)企業(yè)發(fā)展起著重大的作用，從而促進(jìn)了PE在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展。圖表17：PE對(duì)企業(yè)發(fā)展重要作用資料來(lái)源：銀聯(lián)信拓展企業(yè)的投融資渠道從企業(yè)投資渠道看，PE基金的主要來(lái)源是：公司養(yǎng)老年金、公共養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者；銀行控股公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)以及富裕的家族、個(gè)人和其他非金融企業(yè)。它的發(fā)展將會(huì)為上述的這些金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者提供更廣闊的投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。圖表18：PE基金主要募集渠道分布圖資料來(lái)源：銀聯(lián)信從企業(yè)融資渠道看，我國(guó)傳統(tǒng)融資體制的制約和中小企業(yè)自身的運(yùn)行特點(diǎn)決定了融資難，這一直是阻礙其發(fā)展的大問(wèn)題。PE融資為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的融資渠道，通過(guò)吸引資深機(jī)構(gòu)投資者投入資本金，不僅能滿足企業(yè)資金需求，還能為其提供管理、技術(shù)、市場(chǎng)等資源，幫助企業(yè)成長(zhǎng)。為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供重要的融資渠道并購(gòu)作為產(chǎn)業(yè)整合的一種重要方式。一般并購(gòu)活動(dòng)都有大規(guī)模的融資需要，通過(guò)PE基金對(duì)并購(gòu)企業(yè)投資已成為大型并購(gòu)活動(dòng)的主要融資方式。降低融資成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)PE的融資，由于其效率高、手續(xù)簡(jiǎn)易，成本要比公募低很多。從投資方來(lái)講，也有利于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。私募基金風(fēng)險(xiǎn)目前還局限于少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的身上，而且由于它的鎖定期比較長(zhǎng)，融資杠桿比率較低，對(duì)普通投資人的總體風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)太大。對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)有積極影響，有助于上市資源的培育PE投資基金和產(chǎn)業(yè)基金在尋求投資回報(bào)的同時(shí)，通過(guò)其項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、參與管理等市場(chǎng)化資源配置手段，改善其所投資公司的治理和運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值創(chuàng)造與提升，客觀上有助于上市資源的培育。第二篇 商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析一、商業(yè)銀行的直投業(yè)務(wù)商業(yè)銀行的直投業(yè)務(wù)，指的是商業(yè)銀行直接參與對(duì)非公開(kāi)發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過(guò)以后企業(yè)的上市或并購(gòu)時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)。但目前在國(guó)內(nèi)也只有國(guó)開(kāi)行擁有國(guó)內(nèi)銀行業(yè)唯一人民幣股權(quán)投資牌照——國(guó)開(kāi)金融，它將直投業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)直接對(duì)接了起來(lái)，并進(jìn)行股權(quán)投資與債權(quán)投資雙拳出擊的投資方式，國(guó)開(kāi)行實(shí)施的是一拖二（國(guó)開(kāi)金融和國(guó)開(kāi)證券）混業(yè)經(jīng)營(yíng)布局。而其他商業(yè)銀行由于缺乏人民幣股權(quán)投資資格、受制于國(guó)內(nèi)嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管規(guī)定，只能曲線試水PE市場(chǎng)，所以如何拓展更多的PE通道乃為當(dāng)務(wù)之急。二、商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的政策環(huán)境（一）政策限制現(xiàn)階段我國(guó)銀行從事PE業(yè)務(wù)主要面臨《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》中相關(guān)規(guī)定的限制。1.《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外”。同時(shí)，在第七十四條中明確指出。對(duì)違反第四十三條相關(guān)規(guī)定的商業(yè)銀行將給與責(zé)令改正、沒(méi)收違法所得、乃至停業(yè)整頓或者吊銷其經(jīng)營(yíng)許可證等行政處罰。2.《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第十八條規(guī)定：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)品種，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)或者備案。需要審查批準(zhǔn)或者備案的業(yè)務(wù)品種，由國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法律、行政法規(guī)做出規(guī)定并公布”。3.《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第四十四條規(guī)定：“違反規(guī)定從事未經(jīng)批準(zhǔn)或者未備案的業(yè)務(wù)活動(dòng)的，由國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令改正，有違法所得的，沒(méi)收違法所得。情節(jié)特別嚴(yán)重或者逾期不改正的。可以責(zé)令停業(yè)整頓或者吊銷其經(jīng)營(yíng)許可證”。（二）政策支持同時(shí)，考慮到商業(yè)銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化?！吨袊?guó)人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》也為銀行從事PE等創(chuàng)新業(yè)務(wù)給予了一定的政策支持。1．《中國(guó)人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》在限定了我國(guó)商業(yè)銀行不能直接從事PE業(yè)務(wù)的同時(shí)也為銀行業(yè)PE等創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)留了政策空間，如該法案第三條明確指出：商業(yè)銀行可以經(jīng)營(yíng)經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。所以依據(jù)該法案，銀行在獲得行政主管部門的批準(zhǔn)后，可以依法開(kāi)展PE業(yè)務(wù)。2．《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》作為我國(guó)銀行監(jiān)督管理的基本法案，該法案的目標(biāo)是促進(jìn)銀行業(yè)的合法、穩(wěn)健運(yùn)行，維護(hù)公眾對(duì)銀行業(yè)的信心以及防范和化解銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)存款人和其他客戶的合法權(quán)益，促進(jìn)銀行業(yè)健康發(fā)展。該法案的要求與銀行業(yè)開(kāi)展PE業(yè)務(wù)本身并不矛盾，所以只要銀行的PE業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)是合規(guī)業(yè)務(wù)，即可滿足該法案監(jiān)管要求。3．政策預(yù)期。由發(fā)改委牽頭制定的《股權(quán)投資基金管理辦法》草案已經(jīng)制定完成，在征求各部委意見(jiàn)后，會(huì)正式報(bào)送國(guó)務(wù)院審批?！豆蓹?quán)投資基金管理辦法》作為我國(guó)PE行業(yè)的基礎(chǔ)性法案，將對(duì)參與主體給予規(guī)范性的指導(dǎo)意見(jiàn)，相關(guān)各方正在期待這部法案能早日出臺(tái)。據(jù)發(fā)改委財(cái)政金融司介紹，該辦法將明確銀行參與設(shè)立和管理PE基金的權(quán)限，并傾向于允許商業(yè)銀行將部分沉淀下來(lái)的債務(wù)資本投資于產(chǎn)業(yè)基金。三、商業(yè)銀行參與PE業(yè)務(wù)的分析（一）特批模式國(guó)務(wù)院出于戰(zhàn)略需要或區(qū)域政策考慮，特批某些銀行直接發(fā)起PE基金，開(kāi)展PE業(yè)務(wù)。如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行就是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。直接發(fā)起和從事PE業(yè)務(wù)的典型銀行。1．國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2009年9月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行根據(jù)國(guó)務(wù)院批復(fù)的改革方案，注資350億元人民幣，設(shè)立國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司，承接國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已有的非金融類股權(quán)資產(chǎn)，其中包括中非發(fā)展基金、中意曼達(dá)林基金、中國(guó)——東盟投資基金、新開(kāi)發(fā)聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(首期規(guī)模人民幣15億元)、中信遠(yuǎn)景基礎(chǔ)設(shè)施投資集合信托計(jì)劃()、開(kāi)投成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)()和開(kāi)信創(chuàng)業(yè)投資有限公司(總規(guī)模人民幣9億元)等11支基金和5家基金管理公司。國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的。是典型的特批模式。借助于該公司。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行可以將原有的PE業(yè)務(wù)整合到統(tǒng)一的平臺(tái)，有利于資源的統(tǒng)一調(diào)配，有助于PE業(yè)務(wù)開(kāi)展。2．中國(guó)進(jìn)出口銀行2009年4月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)進(jìn)出口銀行作為主發(fā)起方發(fā)起設(shè)立“中國(guó)——東盟投資合作基金”。該基金總規(guī)模為100億美元，首期10億美元。中國(guó)進(jìn)出口銀行出資3億美元。2009年4月18日，溫家寶總理在博鰲亞洲論壇2009年年會(huì)的主題演講中首次提出設(shè)立總規(guī)模為100億美元的“中國(guó)——東盟投資合作基金”，旨在支持區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中國(guó)進(jìn)出口銀行經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)作為基金的主發(fā)起方發(fā)起設(shè)立。2009年10月24日，溫家寶總理在第十二次中國(guó)與東盟領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)議的“攜手應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)”主題演講中通報(bào)各參會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人：“中國(guó)——東盟投資合作基金”首期基金10億美元募資工作已近完成，年內(nèi)可開(kāi)始投資動(dòng)作。該基金作為區(qū)域合作基金，具有很強(qiáng)的政策性。作為中國(guó)政策性銀行，中國(guó)進(jìn)出口銀行被國(guó)務(wù)院指定成為該基金的承辦行。（二）子公司模式子公司模式：指商業(yè)銀行通過(guò)子公司（投資銀行）發(fā)起設(shè)立基金管理公司，由基金管理公司直接從事PE業(yè)務(wù)的模式。該模式是商業(yè)銀行PE業(yè)務(wù)的典型模式。1．中國(guó)銀行中國(guó)銀行其全資子公司：中國(guó)國(guó)際控股有限公司，投資渤?；鸸芾砉?，該管理公司注冊(cè)資本金2億人民幣，中銀國(guó)際持有48%的股權(quán)相對(duì)控股。渤海產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模200億。首期基金規(guī)模60．8億，中國(guó)銀行通過(guò)其旗下的中銀集團(tuán)有限公司出資10億。2．建設(shè)銀行中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司（建設(shè)銀行）旗下的全資子公司——建銀國(guó)際（控股）有限公司（建銀國(guó)際），成立于2004年，代表建設(shè)銀行對(duì)外開(kāi)展多元化的投資銀行業(yè)務(wù)。建銀國(guó)際，在國(guó)內(nèi)設(shè)立了建銀國(guó)際資產(chǎn)管理(天津)有限公司，專門從事人民幣股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)。建行系的第一支PE基金——建銀國(guó)際醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金已于2009年4月在國(guó)家發(fā)改委備案，這是一支專注于國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的基金，總規(guī)模50億。首期已募集資金26億元人民幣。建銀國(guó)際在香港、北京、深圳、上海、天津等地設(shè)立了多家子公司與分公司（如下圖），同時(shí)建銀國(guó)際（海外）有限公司正在積極籌建中，并擬在倫敦等地設(shè)立子公司或代表處，配合上市業(yè)務(wù)中的國(guó)際配售業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的海外業(yè)務(wù)等需要。圖表19：建銀國(guó)際組織架構(gòu)圖資料來(lái)源：銀聯(lián)信3．工商銀行工商銀行通過(guò)其全資子公司：工銀國(guó)際，與江西省政府聯(lián)合發(fā)起成立了江西鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資管理公司，注冊(cè)資金2000萬(wàn)。鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)劃規(guī)模150億元。首期擬募集20億。主要投資擬上市成長(zhǎng)性企業(yè)的股權(quán)，并適時(shí)關(guān)注上市公司股權(quán)的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)以及發(fā)展前景良好或與重大項(xiàng)目相關(guān)的擴(kuò)張期企業(yè)股權(quán)投資機(jī)會(huì)。4．中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行農(nóng)銀國(guó)際控股有限公司是中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司（中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行）的全資附屬機(jī)構(gòu)，于2009年11月在香港成立，注冊(cè)資本近30億港元。2011年6月28日，農(nóng)行國(guó)際投資咨詢（北京）有限責(zé)任公司在京正式開(kāi)業(yè)，這是農(nóng)銀國(guó)際香港在內(nèi)地注冊(cè)登記的第一家子公司。該公司將協(xié)助農(nóng)銀國(guó)際香港各業(yè)務(wù)條線開(kāi)發(fā)內(nèi)地市場(chǎng)，開(kāi)展不受內(nèi)地牌照限制的投資顧問(wèn)咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)咨詢、投資與資產(chǎn)管理咨詢等各種業(yè)務(wù)。圖表20：農(nóng)銀國(guó)際組織架構(gòu)圖資料來(lái)源：銀聯(lián)信通過(guò)子公司模式發(fā)起和開(kāi)展PE業(yè)務(wù)，是商業(yè)銀行PE業(yè)務(wù)的典型模式，不但可以有效的規(guī)避《商業(yè)銀行法》的限制。同時(shí)也可以滿足銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管規(guī)定。是目前的法律環(huán)境下商業(yè)銀行行之有效的業(yè)務(wù)模式。（三）財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式是指銀行從金融服務(wù)的角度出發(fā)參與PE業(yè)務(wù)，銀行并不參與基金的發(fā)起和運(yùn)營(yíng)，僅僅是提供金融服務(wù)平臺(tái)，收取服務(wù)費(fèi)用。采用財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式的典型銀行有上海浦東發(fā)展銀行和中國(guó)工商銀行。1．上海浦東發(fā)展銀行2008年6月，上海浦東發(fā)展銀行推出“PE綜合金融服務(wù)方案”，建立“財(cái)務(wù)顧問(wèn)+托管”的模式，從融資、投資、管理、退出、托管和咨詢等多方面為PE機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，提供融(PE融資支持)、投(PE投資支持)、管(PE管理支持)、退(PE退出支持)、保(PE托管支持)、智(財(cái)務(wù)顧問(wèn))等一體化的綜合金融服務(wù)。2．中國(guó)工商銀行2009年2月，工商銀行推出“PE主理銀行”計(jì)劃，借此開(kāi)展PE業(yè)務(wù)。“PE主理銀行”定位是設(shè)置銀行的PE規(guī)則，在該規(guī)則下，基金出資人全部來(lái)自于工行高端客戶，工行自身并不出資。與工商銀行合作的PE基金將分享到工商銀行大客戶的資源。出資方來(lái)自工商銀行篩選的銀行客戶，同時(shí)對(duì)于基金投資的企業(yè)，工商銀行在投資項(xiàng)目決策中參與意見(jiàn)，確保大客戶的投資收益，并享有優(yōu)先受益權(quán)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式是比較謹(jǐn)慎的銀行PE業(yè)務(wù)模式，銀行自身風(fēng)險(xiǎn)很小，通過(guò)PE托管資