【文章內容簡介】 （億元）400350300250200150100500萬科保利地產中國建筑中國海外發(fā)展綠城中國萬達資料來源：wind，公司公告，長江證券研究部拿地優(yōu)勢我們知道目前許多城市的土地出讓都必須捆綁一定的商業(yè)配套。而新建城市綜合體相對于再造一個城市之中心或者副中心，城市綜合體的概念恰好迎合了各地政府的現(xiàn)實需求。因此，城市綜合體開發(fā)商在拿地方面與其他開發(fā)商相比具有不可比擬的優(yōu)勢。我們觀察到萬達 2010 年以來拿地的價格都是掛牌的起始價，也就是說沒有其他開發(fā)商與之競爭。表 5：萬達 10 年上半年拿地情況時間項目名稱區(qū)域土地面建筑面積 地價(億總投資樓面價(元/積(萬平米)元)(億元)平米)2010 年 2 月 10 日 廣州白云萬廣州白云新城50達廣場2010 年 4 月 1 日 泰州萬達廣江蘇泰州市28965場2010 年 4 月 8 日 廈門湖里萬廈門市湖里區(qū)502165達廣場2010 年 5 月 15 日 沈陽鐵西萬沈陽鐵西區(qū)達廣場2010 年 5 月 19 日 廊坊金光道廊坊市金光道1489萬達廣場2010 年 4 月 30 日 長沙開福萬長沙開福區(qū)3297達廣場2010 年 6 月 4 日 鄭州中原萬鄭州中原區(qū)達廣場2010 年 6 月 2 日 武漢經開萬武漢經濟技術1000達廣場開發(fā)區(qū)請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明112010 年 6 月 18 日 常州萬達廣常州市新北區(qū)937場2010 年 6 月 28 日 萬州萬達廣重慶市萬州區(qū)場2010 年 6 月 28 日 福州倉山萬福州市倉山區(qū)1875達廣場資料來源：各地國土局，長江證券研究部資金優(yōu)勢城市綜合體模式資金來源是多種方式的。一方面是租售并舉，也就是說一個城市綜合體中，購物中心和酒店物業(yè)可以自持，而住宅以及寫字樓項目用于直接出售，這樣可以保證長期的租金收入也能通過銷售迅速實現(xiàn)部分資金的回籠。另一方面持有性物業(yè)可以獲得銀行的物業(yè)抵押貸款，繼續(xù)用于下一步的投資，這部分的融資成本要遠遠小于一般房地產開發(fā)企業(yè)的融資成本。此外，這些商業(yè)物業(yè)也可以做成資產包，發(fā)行 REITS，這些都是住宅類開發(fā)商所不具備的優(yōu)勢。圖 13：萬達資金來源模式變化商業(yè)租金收 萬千百貨賬期益，住宅銷 款，購物卡，商售收益 業(yè)資產打包上市融資萬達廣場平臺網絡化，淘寶網，推行整合營銷傳播模式投資入股金融企業(yè)，開發(fā)金融衍生產品第一階段，租賃第二階段，成立自身第三階段，精細化經第四階段，發(fā)展金融主力店百貨、影院、超市營路線資料來源：長江證券研究部目前萬達的主要模式還處于第二階段，通過自身成立萬千百貨取得賬期款，以及消費者的購物卡預付費。這兩者為公司的解決現(xiàn)金流壓力提供了重要的渠道。我們認為未來世茂也將走向這種模式，融資渠道將會越來越豐富，與傳統(tǒng)的模式相比具有不可比擬的優(yōu)越性，看好此種模式的發(fā)展前景。產品溢價前面我們提到過，萬達進入的地方基本上都能構成城市新的副中心，其通過商業(yè)地產有效的撬動了出售的寫字樓與住宅的價格，使得其售價高于同區(qū)域內其他的開發(fā)商。表 6：萬達部分項目銷售價格項目名稱項目地址建筑面積目前價格周邊樓盤價格江橋萬達廣場上海嘉定鶴友路 366 號1715000220001400020000武漢菱角湖萬達廣場 武漢江漢區(qū)新華下路和新華西路交匯處11000800010800南昌萬達星城南昌市紅谷灘紅谷中大道660060006500合肥萬達廣場合肥市包河區(qū)馬鞍山路與蕪湖路交叉口13000150001000015000沈陽鐵西萬達廣場鐵西沈遼中路與興華南街9065006000630012請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）濟南萬達廣場市中經四緯一路口10013500 1000012000資料來源：搜房網，長江證券研究部標準化產品的可復制性我們認為城市綜合體模式可以復制至其他城市，這種標準化的產品將有助于公司實現(xiàn)快速的增長。萬達廣場目前已經已遍布全國 50 多個城市，按照萬達的目標是在 2012 年做到開業(yè)85 個，總面積 1300 萬1500 萬之間，大概開業(yè) 85 個萬達廣場，45 家以上的五星級酒店。萬達之所以能提出這樣的目標在于其產品具有很強的復制能力。在商業(yè)資源積累到一定程度必然快速發(fā)展，萬達近三年的發(fā)展尤為如此，其 10 年一季度的銷售額已經達到去年的一半，上半年已經超過去年全年水平。全年銷售額超 500 億將是確定性事情。圖 14：萬達近年來銷售額（億元）40010 年上半年超去年350全年銷售額3002502001501005002008年2009年2010Q12010Q2資料來源：因特網，長江證券研究部表 7：世茂股份未來三年經營目標總體目標（萬平米）2010 年2011 年2012 年目標合約銷售建筑面積6694111目標合約銷售額（億元）73102116新增投資性房地產建筑面積262251累計投資性房地產建筑面積5072122計劃新開工面積212100149計劃當年施工面積301332363計劃竣工面積69115168其中投資性房地產面積262251資料來源：公司公告，長江證券研究部我們從世茂股份的經營目標可以看出其發(fā)展速度，每年竣工面積復合增長率達到 56%，這種速度在規(guī)模住宅開發(fā)企業(yè)是不多見的。我們分析萬達的原因在于這對世茂具有借鑒的意義。世茂在這三個方面都有著與萬達相似的優(yōu)越性。我們看到世茂的項目中大多是三十萬平米以上的項目，這些大的項目在拿地方面必請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明13然會得到地方政府更多的優(yōu)惠政策。另外在資金方面，公司高管表示：除了加大信托、與基金合作等其他融資方式的嘗試外，REITS 是另外一個重點。另外公司成熟商業(yè)地產的穩(wěn)定收益和持續(xù)增值能力，是相對其他類型物業(yè)的巨大優(yōu)勢，商業(yè)物業(yè)抵押貸款也因此更受銀行等金融機構青睞。世茂資產分析世茂股份目前擁有權益建筑面積 795 萬平米，開發(fā)及運營 19 處共 21 個項目。項目大部分分布于長三角、環(huán)渤海區(qū)域內較為發(fā)達城市，其取得成本較低廉。公司預計至 2012 年土地儲備將達到 1000 萬平米。表 8：世茂股份項目表項目名稱權益未結算面積權益未結算面積總投資（億）北京世茂國際廣場100%北京世茂大廈100%沈陽世茂商業(yè)項目100%蕪湖世茂濱江花園商業(yè)100%青島五四廣場綜合開發(fā)75%蘇州世茂運河城商業(yè)100%常熟世茂世紀中心100%紹興商業(yè)項目100%南京世茂濱江新城50%徐州新都會商業(yè)100%嘉興世茂商業(yè)項目100%昆山世茂國際城100%昆山世茂華東商城100%上海佘山世茂新體驗100%上海萬象尚都100%常州世茂商業(yè)項目100%杭州置業(yè)100%濟南解放閣項目100%福建新里程(廈門超高層51%項目)福州世茂外灘100%無錫新發(fā)展51%武漢世茂嘉年華51%合計資料來源：公司公告，長江證券研究部區(qū)域分布圖 15：世茂土地儲備項目地理分布14 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）資料來源：公司公告，長江證券研究部在區(qū)域選擇上，公司以環(huán)渤海和長三角為主，進入城市方面包括上海、北京、沈陽、青島、南京、福州、廈門、杭州、紹興、蘇州、徐州、常州、無錫、蕪湖、昆山、常熟、嘉興等近 20 個城市。圖 16：項目所在區(qū)域分布7% 4%21%68%長三角地區(qū)環(huán)渤海地區(qū)華中地區(qū)海峽西岸資料來源：公司公告，長江證券研究部公司進入的長三角、環(huán)渤海這兩個區(qū)域，是我國服務經濟最為發(fā)達的區(qū)域，公司必將充分受益于這一點。目前高鐵的開通更是將長三角城市聯(lián)系在一起，未來城市進一步積聚都有利于商業(yè)的進一步發(fā)展。請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明15圖 17：城市人均 GDP 比較圖 18：城市間商品零售總額比較（億元）90000600080000500070000600004000500003000400003000020002000010001000000全國上海北京福州廈門杭州青島南京紹興沈陽上海北京沈陽青島南京福州廈門杭州紹興蘇州常州無錫嘉興資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部業(yè)態(tài)分布世茂具體商業(yè)業(yè)態(tài)包括住宅、酒店式公寓、酒店、商業(yè)、辦公樓等十幾種業(yè)態(tài)的多元化綜合物業(yè)。其目標定位為當地的中高端消費人群。圖 19：項目用途分布16%7%33%13%16% 15% 商業(yè) 辦公樓 住宅 酒店式公寓 酒店 其他資料來源：公司公告，長江證券研究部世茂股份商業(yè)戰(zhàn)略的第一站，紹興世茂廣場已經開業(yè)，我們通過調研紹興世茂廣場就可以窺見未來世茂的主要產業(yè)。紹興世茂廣場的整體規(guī)模達到了 23 萬平方米，是全國獨一無二的交融古典與現(xiàn)代風格的跨河主題購物廣場，更是集休閑購物和餐飲娛樂等功能的一站體驗式購物中心。是紹興檔次最高、業(yè)態(tài)最齊全的高端商業(yè)中心。紹興世茂廣場業(yè)態(tài)豐富。集合國際百貨（百盛）、大型超市（法國歐尚超市）、休閑餐飲、國際影院、室內精品步行街等多種商業(yè)業(yè)態(tài)和建筑形態(tài)于一體，能夠最大程度地滿足城市人群對商業(yè)設施與服務全方位、多元化的需求。位于紹興世茂廣場 3—4 層的世茂國際影城，作為全國首家全新概念的次時代智能化數字多廳影城，擁有 9 個專業(yè)影廳和一個花園露天影院，其中包括 4 個 3D 放映廳，超過 1800 個舒適座椅，達到國際高端