美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接-其它制度表格(編輯修改稿)
2025-07-11 14:42 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 券。 發(fā)行的證券應(yīng)有 4（ 2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊(cè)或獲得豁免 ，不得再出售。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購(gòu)買(mǎi)人不是《證券法》上的“承銷(xiāo)商”； 18 發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起 15 日內(nèi)，依法通知“證交會(huì)”。 19 根據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，在計(jì)算購(gòu)買(mǎi)人數(shù)量時(shí)，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計(jì)算在內(nèi)，因?yàn)樗麄兛梢宰约赫疹欁约?。這些“可資信賴投資者”主要包括 ：銀行、存貸款協(xié)會(huì)、保險(xiǎn)公司、證券商；商業(yè)開(kāi)發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級(jí)管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級(jí)管理人員、或一般合伙人；富裕的個(gè)人和家庭。 20 三、《規(guī)則 144A》下 的私募發(fā)行市場(chǎng) （一）頒布的歷史背景 《 D條例》的頒布使得美國(guó)證券法對(duì)于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。 15 See Rule 506(b)(2). 16 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 17 See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 18 See Regulation D Rule 502(c),(d). 19 See Regulation D Rule 503. 20 See Act Rule501 (a). 6 發(fā)行人如果嚴(yán)格按照《 D 條例》的規(guī)定募集資金，就不會(huì)招致投資者或“證交會(huì)”的懷疑。然而，不管是 4（ 2）節(jié)，還是《 D 條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無(wú)“法”轉(zhuǎn)讓， 因?yàn)檫@兩個(gè)規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購(gòu)買(mǎi)者在購(gòu)買(mǎi)該證券的時(shí)候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊(cè)的有效性問(wèn)題。 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（ Restricted Securities） 21，根據(jù)《 144 規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 22因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下的私募市場(chǎng)是沒(méi)有流動(dòng)性的市場(chǎng)。 作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場(chǎng)應(yīng)具有流動(dòng)性功能，否則投資者因無(wú)法回避風(fēng)險(xiǎn)而不愿涉足。 80 年代以來(lái)， 亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國(guó)的投資者。倫敦的“金融大爆炸”促使英國(guó)在證券市場(chǎng)國(guó)際化方面迅速超越了美國(guó)。 23同時(shí)，證券國(guó)際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。而美國(guó)證券法的嚴(yán)格規(guī)范致使外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)市場(chǎng)裹足不前。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法充分分享其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來(lái)的利益。因此，解決美國(guó)私募 發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，成了美國(guó)保持證券市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。正是在這一大背景之下，“證交會(huì)”頒布了《 144A 規(guī)則》，旨在解決 4（ 2）、《 D 條例》下證券的流動(dòng)性問(wèn)題。 （二）《 144A 規(guī)則》的內(nèi)容 《 144A 規(guī)則》的立法目的是為了解決 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》私募發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行證券的再出售問(wèn)題。 但由于該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《 144A 規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷(xiāo)活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷(xiāo)商； 24且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對(duì)公眾發(fā)行， 25承 銷(xiāo)商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”，而無(wú)需注冊(cè)。因此可以說(shuō)，《 144A 規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級(jí)市場(chǎng)，為美國(guó)證券市場(chǎng)又建立了一套新的私募發(fā)行制度 《 144A 規(guī)則》下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。 1997 年 2 月，“證交會(huì)”修訂了《 144 規(guī)則》，將“受限制的 證券”的持有期間縮短為一年。 See Act Release No. 7390(1997). 23 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48. 24 See Rule 144A(b). 25 See Rule 144A(c). 7 非互換性。即《 144A 規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國(guó)證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類(lèi)證券。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《 144A 規(guī)則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實(shí)，逃避《證券法》的注冊(cè)要求； 銷(xiāo)售對(duì)象是“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”（ Qualified Institutional Buyers, QIBs）。 26 “合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。他們與《 D條例》中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊(cè)為投資顧問(wèn)外，個(gè)人不能成為“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”。 27 對(duì)于是不是“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”，《 144A 規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行人可以依據(jù)購(gòu)買(mǎi)人披露的相關(guān)信息確認(rèn)購(gòu)買(mǎi)人的性質(zhì)。 28 發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購(gòu)買(mǎi)者意識(shí)到發(fā)行人是依據(jù)《 144A 規(guī)則》來(lái)發(fā)行證券的。 29 如果發(fā)行人既不是《 證券交易法》中的報(bào)告公司（ reporting panies），也不能豁免報(bào)告義務(wù)、又非外國(guó)政府，則要向《 144A 規(guī)則》的證券持有人、潛在的購(gòu)買(mǎi)者提供有關(guān)信息。 30 對(duì)于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，《 144A 規(guī)則》給予明確規(guī)定。 31如果外國(guó)公司已經(jīng)依法向“證交會(huì)”提交了其在本國(guó)公開(kāi)的財(cái)務(wù)與經(jīng)濟(jì)信息，則就不需要遵守這一要求。 32 在運(yùn)用《 144A 規(guī)則》市場(chǎng)募集資金時(shí)，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識(shí)到，《 144A 規(guī)則》下的豁免只是免于按 “證交會(huì)”的要求 注冊(cè)，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 33因此，即使依據(jù) 《 144A 規(guī)則》的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機(jī)構(gòu)投資者需要向購(gòu)
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