美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接-其它制度表格-閱讀頁
2025-06-21 14:42本頁面
【正文】 y Notes to Rule 144 A. 34 See Peter Farmery amp。 Tortman, 1992, at68. 8 國籌集資金時(shí) 遵循的就是這一模式。因此在《 144A 規(guī)則》的私募發(fā)行當(dāng)中，一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機(jī) 制。該兩個(gè)規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 基于 4（ 2）節(jié)，“證交會(huì)”頒布《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》，旨在對(duì)私募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動(dòng)性，但兩者與 4（ 2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨(dú)立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊(cè)豁免； 36 《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》集中在購買人的資格認(rèn)定上，而非強(qiáng)調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定。同樣，《 144Ａ規(guī)則》下的機(jī)構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。 4（ 2）節(jié)下的判例與 “證交會(huì)” 的解釋著眼于受發(fā)行人所處 的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護(hù)自己。 of Preliminary Notes to Rule 144A. 37 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective 4449(1983). 9 格機(jī)構(gòu)購買者援引《 144A 規(guī)則》就可以再銷售證券。 （二）三者并存的意義 那么，三個(gè)制度何以并存呢？ 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為， 4（ 2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊(cè)豁免制度。比如，如果發(fā)行人僅向保險(xiǎn)公司或其他機(jī)構(gòu)投資者要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊(cè)豁免，而不需要提供相關(guān)證明； 4（ 2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 38 如前所述，《 D 條例》中的《 506 規(guī)則》取代的是《 146 規(guī)則》?！?D 條例》沒有要求“購買人代表”依相關(guān)法律辦理注冊(cè)手續(xù)，但“證交會(huì)”認(rèn)為，“購買人代表”應(yīng)當(dāng)考慮適用《 1934 年證券交易法》、《 1940 年投資顧問法》有關(guān)證券商、投資顧問的規(guī)定。 40 毫無疑問，《 D 條例》下“購買人代表”制度會(huì)增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 正是由于 4（ 2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會(huì)”于 1982 年頒布了《 D 條例》；為了增加美國證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，“證交會(huì)”頒布了《 144A 規(guī)則》。 39 See Rule 501 (h) note 1. 40 See Rule 501 (h) note 3. 41 See Larry, at187, note 6. 10 頒布又進(jìn)一步促進(jìn)了 4（ 2 節(jié)）規(guī)范與《 D 條例》的實(shí)施。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會(huì)”邁向現(xiàn)代化、自由化、國際化甚為關(guān)鍵的一步 42。 43而且一些《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進(jìn)一步注冊(cè)或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進(jìn)入美國的公開證券市場(chǎng)。 44 （三）三者銜接上的瑕疵 邏輯上的問題 三個(gè)規(guī)范的銜接并非完美無缺。也就是說，《 144A規(guī) 則》增加的是 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行證券的流動(dòng)性。 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的一個(gè)主要限制是，投資者購買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊(cè)豁免不成立。何以再能依據(jù)《 144A 規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個(gè)規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。有學(xué)者就認(rèn)為《 144A 規(guī)則》 42 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。 Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242. 11 創(chuàng)造了一個(gè)讓人左右為難的境地（ Catch22）：小投資者沒有機(jī)會(huì)參與成熟的交易（ sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗(yàn)。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個(gè)人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場(chǎng)國際化發(fā)展潮流的。如果投資者可以保護(hù)自己，則無須他人關(guān)照。 當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會(huì)”之手，如果“證交會(huì)”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計(jì)也不會(huì)有人因發(fā)行人適用《 144A 規(guī)則》，而對(duì)發(fā)行人依 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。 結(jié)束語 通過對(duì) 4（ 2）節(jié)、《 D 條例》、與《 144A 規(guī)則》的分析，我們可以看出三個(gè)規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)在前述的三個(gè)規(guī)范中。 不過，筆者認(rèn)為，“證交會(huì)”的規(guī)范 是遲到的立法。當(dāng)然完美是相對(duì)。 縱觀各國證券市場(chǎng)，公開發(fā)行公司盡管是市場(chǎng)的亮點(diǎn)，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。中國的國有 45 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. 12 股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值 得中國證券市場(chǎng)的立法者、研究人員與市場(chǎng)的開拓者
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