【正文】 ，還是《 D 條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓， 因為這兩個規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。 19 根據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，在計算購買人數(shù)量時，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計算在內(nèi)，因為他們可以自己照顧自己。 16 發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個合理時間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980). 14 See Act Release No. 5913(1978). 5 （二）內(nèi)容 根據(jù)《 D 條例》及其《 506 規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過 35 人 。因此，《 506 規(guī)則》就成了實施 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。 14 《 146 規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會的嚴(yán)厲批評。③ 證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟風(fēng)險測試，且有受要約人代表相伴 。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時刻面臨違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》以注冊方式提 供的內(nèi)容一樣的信息。③ 發(fā)行規(guī)模 。 12 自 SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行 8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494. 9 See Act Release No. 4552(1962). 10 Id. 11 Id. 12 See of Regulation D Preliminary Notes。也就是說要考慮私募發(fā)行是 不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。 在該聲明中，“證交會”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。他們應(yīng)當(dāng)包括任 何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。他認(rèn)為，一般情況下，向 25 個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。這決定了處于證券立法 開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細(xì)。 Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 5 截止到 1997 年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名 [資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會編，《 1998 年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》 ]。 一、 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行市場 第 4（ 2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊。中國 B 股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。 3 八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的 60%來自私募市場。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、 1并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； 2而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強了公司的競爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險。因此私募發(fā)行 是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。最早頒布的 4（ 2）節(jié)與最晚頒布的《 144A 規(guī)則》時間跨度近 60 年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的 私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。 Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200201. 4 Hal S. Scott amp。 美國是判例法國家。 1935 年，“證交會”法律總監(jiān)（ the SEC`s General Counsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。區(qū)法院認(rèn)為 Ralston Purina 公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。 Ralston Purina 公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊豁免，因為所有的受發(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（ Key employees）。適用 4（ 2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護。 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). 3 在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會”總監(jiān)關(guān)于 私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過 25 人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 9“證交會”認(rèn)為，認(rèn)定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時候既要考慮實際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 10 在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時，“證交會”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。當(dāng)