【文章內(nèi)容簡介】 中央提出了“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐。 ”　　“放小”是國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的制度性變革的重要突破口。相對(duì)于大中型企業(yè)改革而言，中小企業(yè)由于資產(chǎn)額不大，人數(shù)相對(duì)較少，在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中不居關(guān)鍵地位，社會(huì)震動(dòng)面較小，技術(shù)上較易操作，因而在置之死地而后生的情況下，其產(chǎn)權(quán)變更較少受到意識(shí)形態(tài)和其他政治經(jīng)濟(jì)因素的掣肘，能夠比較快的18 / 53速度發(fā)展。特別是對(duì)縣級(jí)以下的地方政府和中小城市的政府來說，它們往往有很大的動(dòng)力去實(shí)施產(chǎn)權(quán)重組。正是在這種背景下，縣級(jí)以下的國有企業(yè)最先采用 MBO 的形式進(jìn)行企業(yè)改制。國有資本逐步退出競(jìng)爭性行業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)問題。通過 MBO 解決所有權(quán)與實(shí)際控制權(quán)分離問題。黨的十五大以后，由于黨對(duì)私有制企業(yè)的重新定位，一些以前名義上屬于集體所有制但實(shí)質(zhì)上個(gè)人占有絕大部分股份的企業(yè)業(yè)主也發(fā)動(dòng)了經(jīng)理人融資收購，將企業(yè)收歸私有，這種形態(tài)則比較接近西方的典型的經(jīng)理人融資收購(MBO)。由于集體企業(yè)也存在產(chǎn)權(quán)模糊的問題，可以估計(jì)，隨著思想的進(jìn)一步解放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善和發(fā)展，會(huì)有更多的來源于集體企業(yè)的 MBO?！　〗瓭擅裨邳h的八十周年的講話：發(fā)展私營企業(yè)主入黨。今后，中國的資家本將多起來。 加入 WTO 的沖擊。將有更多的外資進(jìn)入中國資本市場(chǎng)的并購。這為MBO 提供了極廣闊的發(fā)展空間。如 MBO 投資者的退出變現(xiàn)問題?！?9 / 53第二部分 管理層收購操作實(shí)務(wù) MBO 是 LBO(杠桿收購)的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，方式是通過借債融資收購獲取控股股份。這里特別指出的是，通過獎(jiǎng)勵(lì)、期權(quán)行權(quán)、主管部門劃撥等皆不是 MBO。 一、管理層收購（MBO）的設(shè)計(jì)內(nèi)容 目標(biāo)公司調(diào)查 目標(biāo)公司財(cái)務(wù)分析 收購價(jià)確定方案 融資方案 收購步驟及談判方案 收購后的公司整合方案 二、交易程序 MBO 的參與者有經(jīng)理層、賣方、股權(quán)投資人、債權(quán)投資人和收購顧問，其中經(jīng)理層和賣方的主要經(jīng)濟(jì)事務(wù)是就交易的資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行定價(jià)談判，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人主要是提供資金支持，收購顧問的職能是進(jìn)行方案設(shè)計(jì)、法律解釋和支持、財(cái)務(wù)處理、公司改制設(shè)計(jì)及融資協(xié)調(diào)。 MBO 是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高的業(yè)務(wù)活動(dòng)，對(duì)收購主體(目標(biāo)公司的管理者)有很高的20 / 53要求，不但需要有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，而且還要有很強(qiáng)的融資能力。前者確保收購后標(biāo)的公司運(yùn)營效率獲得根本好轉(zhuǎn)，后者確保 MBO 方案的實(shí)施。而在目標(biāo)公司的選擇上有三類：一類是管理體系不良，代理成本高企，委托人對(duì)公司經(jīng)營無能為力，前景不看好，資產(chǎn)所有者愿意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓；二類是公司處于極其超穩(wěn)定狀態(tài)，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向，將現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；三類是公司處于發(fā)展期，管理層出價(jià)高于委托人對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。從買方角度看，目標(biāo)公司必須存在足夠大的“潛在的經(jīng)理效率空間” ，否則經(jīng)理層就無欲收購。 所謂“潛在的經(jīng)理效率空間”就是指公司內(nèi)部存在著大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。 構(gòu)成 MBO 的基本條件有三：買者愿意買；買者有能力買；賣者愿意賣。 三、方案制作從技術(shù)上看， 一個(gè)完整的 MBO 方案主要內(nèi)容有：1. 收購目標(biāo)(整體還是部分)；2. 收購方式( 是股權(quán)收購還是資產(chǎn)收購)；3. 收購主體設(shè)計(jì)；4. 收購價(jià)格；5. 收購后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；6. 收購融資安排與還貸預(yù)測(cè)；7. 收購組織與收購戰(zhàn)術(shù)；8. 收購后新公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合方案與治理結(jié)構(gòu)安排等。其中核心問題一是定價(jià)問題，二是財(cái)務(wù)問題，三是法律問題，四是業(yè)務(wù)整合問題。MBO 的操作過程： １、方案策劃 主要是收購可行性的調(diào)查研究，其中包括兩項(xiàng)工作，一是目標(biāo)公司調(diào)查，二是操作安排。 第一、目標(biāo)公司調(diào)查的內(nèi)容，包括經(jīng)營狀況調(diào)查及評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)調(diào)查及評(píng)價(jià)、21 / 53法律調(diào)查及評(píng)價(jià)、治理結(jié)構(gòu)調(diào)查及評(píng)價(jià)。 ⑴ 經(jīng)營狀況調(diào)查，包括公司背景、產(chǎn)業(yè)背景分析、目前公司營運(yùn)狀況，人力資源狀況、市場(chǎng)環(huán)境、科研開發(fā)情況等。 ⑵ 財(cái)務(wù)調(diào)查，包括損益表(營業(yè)收入確認(rèn)政策、利潤構(gòu)成、產(chǎn)品銷售成本構(gòu)成、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、利潤分配政策及歷年利潤分配情況、稅率)、現(xiàn)金流量表與融資(現(xiàn)金收入與構(gòu)成、現(xiàn)金支出與構(gòu)成、資本支出與營運(yùn)資金支出、自由現(xiàn)金流量、融資需求與融資額等)、資產(chǎn)負(fù)債表(固定資產(chǎn)明細(xì)、存貨明細(xì)、應(yīng)收賬款明細(xì)及相關(guān)管理措施、長期投資明細(xì)、銀行長短期借款明細(xì)、應(yīng)付債券明細(xì)、資產(chǎn)負(fù)債表以外的資產(chǎn)與負(fù)債狀況)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)組織及管理控制體系考查(數(shù)據(jù)處理設(shè)施、財(cái)務(wù)資料的收集與傳播、審計(jì)人員、會(huì)計(jì)控制、現(xiàn)金管理制度)。 ⑶財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，一是對(duì)公司內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)，并根據(jù)調(diào)查到的實(shí)際情況、向公司經(jīng)理層提交針對(duì)內(nèi)部控制的管理建議書，為公司收購后改進(jìn)內(nèi)部控制、削減成本費(fèi)用奠定基礎(chǔ)。二是對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債情況、資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)情況以及收入、成本費(fèi)用和利潤真實(shí)性作出判斷，并根據(jù)調(diào)查結(jié)果調(diào)整公司報(bào)表科目，進(jìn)而確定公司的長短期償債能力、盈利能力與財(cái)務(wù)彈性。 ⑷法律調(diào)查與評(píng)價(jià)，主要任務(wù)一是對(duì)公司過去的有關(guān)法律事項(xiàng)作出調(diào)查和評(píng)價(jià)，以確定公司過去法律問題不會(huì)影響收購后新公司的發(fā)展。二是要對(duì)經(jīng)理層融資收購本身的法律事項(xiàng)及其對(duì)收購?fù)瓿珊笮鹿镜倪\(yùn)營發(fā)展可能產(chǎn)生的影響作出判斷，以及時(shí)消除法律隱患。 ⑸公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查，主要內(nèi)容一是控制權(quán)分配調(diào)查(產(chǎn)權(quán)調(diào)查、組織結(jié)構(gòu)、信息傳導(dǎo)體系)；二是激勵(lì)安排調(diào)查(報(bào)酬體系和職位晉升制度)等。22 / 53 第二、操作安排。主要任務(wù)是組建、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)、設(shè)立收購主體、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。 ２、 進(jìn)行收購 主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有市場(chǎng)法(即市場(chǎng)價(jià)格比較法，是通過比較評(píng)估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法)、成本法(指在評(píng)估時(shí)，按被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)成本扣除各項(xiàng)損耗價(jià)值，來確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法)、收益法(通過估算被評(píng)估資產(chǎn)未來與預(yù)期收益并折算現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估法)。這里要注意的是關(guān)于商譽(yù)的評(píng)估。所謂商譽(yù)，是指公司的良好形象、良好的顧客關(guān)系以及較高的雇員道德水準(zhǔn)和其他能轉(zhuǎn)化為增加企業(yè)高于正常盈利能力的類似因素而綜合形成的無形資產(chǎn)，對(duì)商譽(yù)的評(píng)估必須運(yùn)用專門的方法進(jìn)行。 ３、后續(xù)整合 重要工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和再造。具體有三塊：、現(xiàn)金回收與債務(wù)清償；；、制度建設(shè)、人事調(diào)整、財(cái)務(wù)控制體系重構(gòu)等。 四、方案制作中的融資問題和法律問題 1．融資問題 由于收購標(biāo)的的一般價(jià)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購主體的支付能力，在收購中，他們往往只能支付總收購價(jià)格中很少的一部分，其余的資金缺口需要融資來彌補(bǔ)。因此融資能否成功事關(guān)整個(gè)收購能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。 資金來源可以分成兩個(gè)：一是外部融資，主要是股權(quán)融資、債權(quán)融資、轉(zhuǎn)23 / 53債融資、購股認(rèn)股證融資等，二是內(nèi)部融資。公司如何選擇融資方式和配置結(jié)構(gòu)(利率結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)。 目前在國內(nèi)，由于法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不能對(duì) MBO進(jìn)行直接的融資支持，因此只能從其他方式來解決。在此建議金融體制在這方面能作些改革，為 MBO 提供一個(gè)較為寬松的融資環(huán)境。 2．法律問題， 經(jīng)理融資收購中的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有三種：民事法律風(fēng)險(xiǎn)、行政法律風(fēng)險(xiǎn)、刑事法律風(fēng)險(xiǎn)。 (1)MBO 中的民事法律風(fēng)險(xiǎn) 是指因 MBO 行為而引起的相關(guān)民事法律當(dāng)事人之間因股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、財(cái)產(chǎn)所有權(quán)、債權(quán)等民事權(quán)利而發(fā)生的糾紛，以及因這類糾紛而造成的民事賠償責(zé)任，或因這類糾紛而導(dǎo)致的管理者收購行為的失敗，以及管理者在收購中所支付代價(jià)和費(fèi)用的損失。收購行為中引起風(fēng)險(xiǎn)的原因主要來自：簽約主體錯(cuò)誤；受讓的客體有瑕疵；受讓程序欠缺等。 另外，在收購過程中應(yīng)征得公司債權(quán)人的同意或通報(bào)債權(quán)人有關(guān)收購的情況，并對(duì)原有債權(quán)的處理作出承諾和銜接。因?yàn)椴徽摬扇『畏N方式，對(duì)何種企業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行收購，均屬公司重大事件，從而影響公司借貸資格，有可能成為債權(quán)人提前收貸的理由。一旦發(fā)生此種情況，不但影響收購行為，而且給收購后公司的經(jīng)營與整合帶來重大的負(fù)面影響。 (2)MBO 中行政性法律風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在工商行政、國有資產(chǎn)管理、證券監(jiān)督管理、稅務(wù)管理以及行業(yè)特許等方面。 ①工商管理： 企業(yè)作為一個(gè)法人實(shí)體，在其成立到終止的存續(xù)期間，工商24 / 53行政部門都依法對(duì)其實(shí)行監(jiān)督，企業(yè)的設(shè)立、變更、終止、清算都必須按照工商行政法規(guī)規(guī)定的要求進(jìn)行，如有違規(guī)要受到處罰、吊銷營業(yè)執(zhí)照等行政處罰。 ②國有資產(chǎn)管理：國有資產(chǎn)管理部門對(duì)國有資產(chǎn)的監(jiān)督目的，主要是在于防止國有資產(chǎn)流失和保證國有資產(chǎn)的保值增值。在管理者收購中，如涉及到須向國有資產(chǎn)管理部門申報(bào)的行為沒有申報(bào)，該評(píng)估的沒有評(píng)估，依據(jù)國有資產(chǎn)管理行政法規(guī)的規(guī)定，要受到行政處罰。 ③證券監(jiān)督管理：按照《證券法》的規(guī)定，上市公司的收購必須遵循嚴(yán)格的法規(guī)程序，管理者若在收購中違背這些規(guī)則，則受到證券監(jiān)督管理部門的行政處罰。 ④稅收管理：管理者在收購公司制企業(yè)時(shí)，公司是處于一種存續(xù)狀態(tài)，因此如收購前公司在稅收方面有拖欠，則由收購后的企業(yè)全部承擔(dān)。在收購非公司制時(shí)，雖然收購后企業(yè)改制重新注冊(cè)登記，但必須對(duì)原企業(yè)拖欠的稅款作出妥善處理，要么有收購后的企業(yè)承擔(dān)，要么用收購資金充抵等。 (3)MBO 中的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)：指管理者在收購過程中出現(xiàn)了主觀上有惡意，并且實(shí)施了我國刑法所禁止的行為，則構(gòu)成刑事責(zé)任。管理者收購中的刑事責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)是各種風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，須高度重視。 由此看來，MBO 是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在收購方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行過程中，不但要兼顧參與各方利益，而且更要樹立依法收購的意識(shí)，要合法行事，在合同文件中設(shè)定保護(hù)性條款，妥善保管收購文件，回避一切法律風(fēng)險(xiǎn)。25 / 53第三部分 管理層收購實(shí)例 一、四通集團(tuán)的管理層收購 四通集團(tuán)是中國最著名的民營集體高科技企業(yè)。但四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)問題，按照總裁段永基的說法是：這是一個(gè)我永遠(yuǎn)說不清楚、你永遠(yuǎn)聽不明白的問題。為了解決產(chǎn)權(quán)問題，掃除發(fā)展中的這一最大障礙，在投資銀行的協(xié)助之下，四通實(shí)行了中國第一例以 MBO（經(jīng)理層融資收購）方式進(jìn)行的民營企業(yè)資產(chǎn)重組方案，由 35 歲的楊宏儒出任“新四通”總裁，外部股權(quán)投資人也帶來了“為頭腦定價(jià)”的新機(jī)制。 （一）管理層收購的動(dòng)因：四通的產(chǎn)權(quán)問題 關(guān)于中關(guān)村第一家民營高科技企業(yè)四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)問題，總裁段永基有一句名言：這是一個(gè)我永遠(yuǎn)說不清楚、你永遠(yuǎn)聽不明白的問題。 1984 年 5 月 16 日，中國科學(xué)院 7 名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款 2 萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術(shù)開發(fā)有限公司” 。雖注冊(cè)為“集體所有制” ，但四通創(chuàng)業(yè)者一直視“大集體”境地為殷鑒，恪守“四自原則”：自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧。對(duì)內(nèi)對(duì)外，四通都不厭其煩地強(qiáng)調(diào)自己是“民辦企業(yè)” ，無上級(jí)主管，以區(qū)別于26 / 53“官辦集體企業(yè)” 。 對(duì)掛靠單位四季青鄉(xiāng)，四通也非常謹(jǐn)慎。2 萬元借款，3 個(gè)月以后四季青鄉(xiāng)要求還，四通就還了。為了回報(bào)其“其他方面的支持” ，四通每年分給它 52 萬元利潤，分了很多年。也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，四季青鄉(xiāng)后來雖然也要求過股權(quán)，但法律上站不住腳， “摘帽子”在四通只是舉手之勞。 1987 年，眼見得家業(yè)越來越大，四通開始籌劃股份制改造，并爭取到國家體改委的四大股份制改造試點(diǎn)之一的機(jī)會(huì)。方案由吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)——這四個(gè)人后來也都成為了中國經(jīng)濟(jì)界的重量級(jí)人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀(jì)鵬。 段永基回憶道，這個(gè)核心為“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的認(rèn)同，但沒想到在一個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)上卡了殼：方案實(shí)施需要海外融資，外管局不同意，因?yàn)樽鳛槊駹I企業(yè)的四通沒有外匯指標(biāo)。 一擱就是 12 年。 1989 年， “四通第一發(fā)起人和運(yùn)作者”萬潤南一頭扎進(jìn)政治風(fēng)波。隨后他率若干親信出走美國，并屢屢發(fā)表聲明，先稱將四通總部外移，后稱四通財(cái)產(chǎn)的 50％歸他個(gè)人所有。北京市委對(duì)四通明確指示：政府不把四通上收為“大集體” ，但要從法律角度強(qiáng)調(diào)四通的集體財(cái)產(chǎn)不可分割。是年 9 月 4 日，四通召開全體職工大會(huì)，形成一項(xiàng)決議并公諸天下：四通財(cái)產(chǎn)性質(zhì)是集體所有制，屬于全體職工，不是萬潤南一個(gè)人的。 四通成為一個(gè)敏感公司。 1990 年 9 月，段永基全面主事后第一次談四通現(xiàn)狀時(shí)說：大氣候和小環(huán)境，27 / 53都不允許四通急于求成解決產(chǎn)權(quán)問題，只能成為歷史掛賬。 1992 年 2 月鄧小平南巡，舉國為之一振。四通高層尤其感奮的，是“南巡講話”發(fā)出的明確信號(hào)——股份制可以搞。執(zhí)著而能量巨大的四通人迅速向國家體改委、國家科委、北京市新技術(shù)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)三面出擊，贏得“北京市股份制改革試點(diǎn)第一家”的歷史機(jī)遇。上報(bào)方案以四通集團(tuán)下屬全資子公司北京四通新技術(shù)產(chǎn)