【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 控股股東5個(gè)車間的資產(chǎn)，這是典型的關(guān)聯(lián)交易，因而控股股東應(yīng)回避表決。他的講話博得熱烈掌聲?！　≈行」蓶|對(duì)董事會(huì)的質(zhì)詢就此拉開(kāi)帷幕。五糧液第四大股東宏源證券股份有限公司的洪正華說(shuō)，我們從五糧液上市起即持有其股票，至今沒(méi)炒過(guò)一回，但作為戰(zhàn)略投資人我們一直是虧損的。五糧液的業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)上升，卻沒(méi)給投資者回報(bào)，這對(duì)投資者而言是莫大的諷刺?！叭绻活^牛只是吃草，卻不產(chǎn)奶，那么就只有將它殺掉。投資者與上市公司必須形成良性互動(dòng)。否則就談不上公平發(fā)展，投資人最終會(huì)失去信心。五糧液應(yīng)該給投資人恰當(dāng)?shù)幕貓?bào)，因?yàn)樗羞@個(gè)能力”，“我們餓得奄奄一息了！”　　“不分紅還要高價(jià)配股，可第一大股東卻只認(rèn)購(gòu)其應(yīng)配股數(shù)的10%(720萬(wàn)股)，其余的90%都放棄了。這分明是只想著圈股民的錢，自己卻不出錢，這不是把上市公司當(dāng)成了提款機(jī)了嗎？”一小股東憤怒地說(shuō)?！　∮形还蓶|站起來(lái)表示理解五糧液不分配的做法，但他的聲音很快就被淹沒(méi)了。　　質(zhì)詢聲中，董事長(zhǎng)王國(guó)春和第一大股東———宜賓市國(guó)有資產(chǎn)管理局的章先生在轉(zhuǎn)椅上輕輕地晃動(dòng)著身體，如坐針氈?！　∪﹀X？五糧液從不缺錢！　　五糧液為何不分配？公之于眾的理由是為了資產(chǎn)，置換為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所謂資產(chǎn)置換，是指五糧液公司置出公司所屬的“宜賓塑膠瓶蓋廠”資產(chǎn)約 。據(jù)悉，宜賓五糧液酒廠與五糧液股份公司同系五糧液集團(tuán)的子公司。在股民眼里他們本是一家人?！　⊥鯂?guó)春終于說(shuō)話了，神情里透著激動(dòng)：“圈錢？五糧液從不缺錢，沒(méi)必要圈錢。”他強(qiáng)調(diào)，不分配是基于股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益?！胺峙涞脑挘玫米疃嗟氖堑谝淮蠊蓶|，這部分利潤(rùn)，政府完全可以收回而不用于企業(yè)的發(fā)展，這樣做對(duì)公司發(fā)展不利。不僅如此，分配利潤(rùn)要上稅，這對(duì)五糧液又是一筆損失”。他說(shuō)，五糧液股份有限公司是在五糧液酒廠的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，說(shuō)到二者的關(guān)聯(lián)交易，一般人往往以為是酒廠占了便宜。其實(shí)在處理二者關(guān)系時(shí)，更多地考慮的是上市公司的利益。這幾年公司一直在低價(jià)購(gòu)買五糧液酒廠的基礎(chǔ)酒。五糧液公司一年的利潤(rùn)是幾個(gè)億，而酒廠一年只有兩三千萬(wàn)元。五糧液酒廠也是國(guó)家的，它有自己的利益。如果不實(shí)行資產(chǎn)置換，基礎(chǔ)酒廠繼續(xù)掌握在五糧液酒廠手中，就會(huì)加深矛盾。如果兩家利益不一致，酒廠完全可以不賣給我們基礎(chǔ)酒，爭(zhēng)下去，股份公司很快會(huì)垮臺(tái)。 “我也是股東，我本人就持有1萬(wàn)多股。分配對(duì)我也有好處，但公司正處在關(guān)鍵時(shí)期，要為其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益負(fù)責(zé)”?！　⊥鯂?guó)春講話所招致的同情只持續(xù)了幾分鐘，人們沒(méi)有忘記拋開(kāi)資產(chǎn)置換所需資金，五糧液還有好幾億利潤(rùn)，這些利潤(rùn)為什么不分配？更有股東指責(zé)五糧液在資本市場(chǎng)上太過(guò)保守。據(jù)悉，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率只有30%，這顯然是相當(dāng)?shù)偷摹６鄯e利潤(rùn)也是五浪液的一貫做法?！　?duì)放棄90%的配股權(quán)，王國(guó)春的解釋是，為了進(jìn)行國(guó)有股減持，而把上一年的利潤(rùn)積累到下一年，目的是應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)，五糧液準(zhǔn)備投資生物技術(shù)方面，還想介入光通信。所有這些都要依靠利潤(rùn)。“五糧液擴(kuò)張要用股東的錢，不能用銀行的錢”。顯然這是五糧液的理念。　　五糧液為何成焦點(diǎn)　　上市公司不分配、少分配從來(lái)不是個(gè)別現(xiàn)象。五糧液此次被抓住手腕，除了其分配能力充足外，另外一個(gè)背景是去年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確表示，準(zhǔn)備把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件，因而人們把分配的希望寄托在今年。許多上市公司也作出了各種各樣的姿態(tài)，值此當(dāng)口，五糧液一毛不拔似有頂風(fēng)作案之嫌?！　　捌鋵?shí)在一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng)里，分不分配是上市公司的權(quán)益。”著名股份制專家劉紀(jì)鵬認(rèn)為，“分配是拿走的權(quán)益，不分配是未分的權(quán)益，雖然沒(méi)有取走，但表現(xiàn)為每股含金量的進(jìn)一步提高?！彼J(rèn)為，就大多股民而言，分紅與股價(jià)差所獲利益相比，畢竟是小巫見(jiàn)大巫。在上市公司看來(lái)，真金白銀地拿出來(lái)，而且要交 20%的稅，很不情愿，這是大多上市公司不愿現(xiàn)金分紅的主要原因。　　而另一種分配方式———分紅股則采用得較多，股民也樂(lè)于接受。但分紅股往往會(huì)導(dǎo)致股本增大，而且也要交稅，所以一些精明的企業(yè)打起了配股的主意。既可圈錢，又不用交稅。劉紀(jì)鵬說(shuō)，最狡猾的上市公司往往采用這種狡猾的做法。“把配股當(dāng)成分配的方式，談分配成了談配股。但其實(shí)這是混淆了概念。配股是融資方式，而非分配方式”?！　?wèn)題在于五糧液想不想分配是一回事，而能不分配是另一回事。它之所以能對(duì)中小股東的權(quán)益采取一種漠視的態(tài)度，是因?yàn)樗蠊蓶|的絕對(duì)控股地位。劉紀(jì)鵬說(shuō)，五糧液帶頭不分配，其實(shí)昭示了中國(guó)股市上的一種獨(dú)特現(xiàn)象：一股獨(dú)大，一些從國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的上市公司往往存在這一問(wèn)題。上市公司和大股東往往是一套人馬、一套班子，有利益關(guān)聯(lián)，并由此對(duì)中小股東利益進(jìn)行掠奪式的剝奪，從而造成與中小股東的尖銳對(duì)立。　　不久前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川與吳敬璉等人同堂高談公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。吳敬璉指出，目前許多上市公司仍然是政府絕對(duì)控股，而且第二名股東持股數(shù)量與第一大股東相差懸殊。“這種情況不利于維護(hù)中小股東權(quán)益，也不利于公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)作。因此應(yīng)當(dāng)繼續(xù)執(zhí)行國(guó)有股持計(jì)劃，解決一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題”。(本報(bào)宜賓2月20日電)　　相關(guān)數(shù)據(jù)　　＊從1992年到1999年，%的上市公司分配純現(xiàn)金股利。有的上市公司在分配現(xiàn)金股利的同時(shí)，采用其他分配形式，如股票股利、轉(zhuǎn)增股本等，%的公司分配了現(xiàn)金股利。而美國(guó)上市公司純現(xiàn)金分配比例為85%?！　。袊?guó)股市每年繳納的印花稅和傭金共900多億，而上市公司拿出來(lái)進(jìn)行分配的利潤(rùn)只有500億。上市公司的現(xiàn)金股利支付水平也很低。如再扣除20%的個(gè)人所得稅?！　。?，%。如果扣除20%的個(gè)人所得稅，%。＊ 我國(guó)的股票市場(chǎng)中，股票的換手率達(dá)到200%左右，而美國(guó)只有67%。%，因此實(shí)際的換手率可能達(dá)到600%。換句話說(shuō)，我國(guó)股票持有的平均期限只有兩個(gè)月，而在美國(guó)是18個(gè)月。（本報(bào)記者 潘圓 陸錦東 實(shí)習(xí)生 申音）討論問(wèn)題：7． 五糧液中小股東為什么棄權(quán)？8． 這種現(xiàn)象在我國(guó)是否普遍？我國(guó)應(yīng)從那些方面完善公司治理結(jié)構(gòu)？【案例32】“大小非”偽命題股權(quán)分置改革“過(guò)山車”式的效應(yīng)表明，任何追求短暫快感的政策性嘗試，最后帶來(lái)的都是長(zhǎng)期的痛苦　　當(dāng)最后一個(gè)上漲的希望——“奧運(yùn)行情”徹底破滅后，A股市場(chǎng)繼續(xù)逐級(jí)下沉。　　9月12日，再度創(chuàng)下2006年底以來(lái)的新低，較4月初跌去近40％；自今年初以來(lái)，已經(jīng)跌去60％左右。這比飽受美國(guó)金融危機(jī)之困的英美股市同期不到20％的跌幅，顯得要慘烈得多?！　♂槍?duì)目前的下跌，一些市場(chǎng)輿論再次把原因歸結(jié)到“大小非”問(wèn)題，將通過(guò)在股權(quán)分置改革（下稱股改）中支付對(duì)價(jià)獲得流通權(quán)的非流通股們視為股市下跌的替罪羊，這使得監(jiān)管層高調(diào)倡導(dǎo)、代價(jià)巨大的股改極為尷尬?！　”O(jiān)管當(dāng)局顯然左右為難：一方面，斷不能接受再度鎖定“大小非”流通權(quán)的方案，因?yàn)檫@無(wú)異于對(duì)股改的自我否定；另一方面，則試圖通過(guò)出臺(tái)各種政策“維 穩(wěn)”，延緩一批又一批解禁的“大小非”和新發(fā)行股票限售股出籠交易，甚至也包括限制新股上市的種種行動(dòng)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委會(huì)議卻上不了市的 擬上市公司已經(jīng)超過(guò)30家?！　∽罱恼呤?月5日，證監(jiān)會(huì)于周五晚間發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《征求意見(jiàn)稿》），規(guī)定“大小非”股東可以債券融資的方式暫時(shí)不出售持有的“大小非”。這僅是自今年4月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取的一系列相關(guān)政策中的一項(xiàng)。　　這一被看做是諸多政策中“最具意義”的新規(guī)定，未能引起市場(chǎng)絲毫的振奮?！墩髑笠庖?jiàn)稿》推出后的第一個(gè)交易日，下跌 ％，全天走勢(shì)絲毫不見(jiàn)反彈跡象。同樣，％，更是創(chuàng)下連續(xù)五個(gè)交易日內(nèi)的最大跌幅?！　　叭绻芾韺拥墓ぷ髦攸c(diǎn)仍是‘惟指數(shù)論’，而非完善制度、加強(qiáng)監(jiān)管，不從根本上改善投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和預(yù)期，其結(jié)果就必然被所謂‘大小非’問(wèn)題牽著鼻子走。”一位長(zhǎng)期浸淫于證券市場(chǎng)的專家表示，“更何況，‘大小非’減持沖擊股市本身就是一個(gè)偽命題?！薄按笮》恰保簭倪z忘到驚呼　　所謂“大小非”，是指股改后暫存的非流通股，總量約占據(jù)整個(gè)中國(guó)A股股票市場(chǎng)的60％。其中，“小非”特指一股東持有占總股本5％ 以下非流通股的情況，一般限售期為股改后的12個(gè)月；“大非”特指一股東持有占總股本5％以上非流通股的情況，限售期一般為股改后的兩年及以上。一般而 言，“大非”股東主要為國(guó)有股東?！　“凑毡O(jiān)管部門的部署，股改自2005年5月正式啟動(dòng)，上市公司需限期完成股改，并強(qiáng)制性地采用非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)的方式獲得流通權(quán)。經(jīng)過(guò)一年半的時(shí)間，1300多家上市公司除45家，均依次完成了股改?！　‘?dāng)時(shí)市場(chǎng)上下描繪的，是一幅極其激動(dòng)人心的前景。人口紅利、宏觀增長(zhǎng)、股改后股東利益的整合，資本市場(chǎng)面臨價(jià)值重估，股指將呈現(xiàn)“十年慢?！钡拿烂钭邉?shì)?！　∪欢?jí)市場(chǎng)表現(xiàn)得卻像一頭瘋牛。上證指數(shù)從2005年5月間的1100點(diǎn)，一路漲至2007年10月的6124點(diǎn)，走出了中國(guó)創(chuàng)立證券市場(chǎng)15年以來(lái)最大的牛市。　　可惜好景不長(zhǎng)，隨后，上證指數(shù)從6124點(diǎn)回到2200點(diǎn)，僅僅用了11個(gè)月?！　‘?dāng)熊市回歸之后，一些論者似乎恍然大悟地發(fā)現(xiàn)，“大小非”解禁后存在著所謂拋壓的問(wèn)題，因而將股市下跌歸罪于“大小非”。　　然而經(jīng)過(guò)股改，原國(guó)有股、法人股股東和流通股股東已經(jīng)簽訂了“股改契約”。牛市啟動(dòng)之初，投資者并非沒(méi)有對(duì)“大小非”解禁的預(yù)期，只是視而不見(jiàn)?！　?duì)此，上述論者鋒頭一轉(zhuǎn)，把原因歸咎為證監(jiān)會(huì)，認(rèn)為是監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)股改的時(shí)候，未有把市場(chǎng)是否有能力承接巨大流通量的問(wèn)題考慮進(jìn)去；即雖然非流通股贖買了流通權(quán)，但市場(chǎng)仍然無(wú)法承受如此巨量的供應(yīng)。　　像一切復(fù)雜的市場(chǎng)一樣，股市暴跌很難歸因于單一因素。　　自去年底開(kāi)始，宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面已全面逆轉(zhuǎn)。在國(guó)內(nèi)，CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）逐漸高漲，隨之以貨幣緊縮為主的宏觀調(diào)控力度加大；國(guó)際上，美國(guó)次級(jí)房 貸危機(jī)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，更加劇了全球金融市場(chǎng)的恐慌。在這一大背景下，即使“大小非”的減持是股市的助跌因素，也很難說(shuō)是根本原因?！　≈袊?guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)印證了這個(gè)判斷。自6月至8月，“大小非”、不足當(dāng)月平均日交易量的1％，影響微小?！　?shí)際上，對(duì)于規(guī)模巨大的國(guó)有股來(lái)說(shuō)，解禁并不意味著變現(xiàn)。因?yàn)榘凑债?dāng)前的國(guó)有企業(yè)管理體制，在相當(dāng)多的領(lǐng)域國(guó)有需要保持控股地位，各級(jí)國(guó)資管理部門都 紛紛表態(tài)要求嚴(yán)控國(guó)有股減持。此外，干部管理體制并不市場(chǎng)化，國(guó)有股的變現(xiàn)并不會(huì)給國(guó)企高管帶來(lái)個(gè)人利益，反而會(huì)削弱其權(quán)力，因此國(guó)有股的減持意愿并不高?！　　笆聦?shí)上，相當(dāng)多的國(guó)有股不會(huì)放棄51％的控制權(quán)，鑒于‘大小非’總計(jì)占所在上市公司60％左右的股權(quán)，股改支付對(duì)價(jià)后國(guó)有股爭(zhēng)取的只是10％左右的 股權(quán)可變現(xiàn)，且現(xiàn)在仍無(wú)法兌現(xiàn)?！鼻笆鰧＜曳Q，相對(duì)而言，“小非”沒(méi)有控股比例的考慮，更多基于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因而其決策自然會(huì)遵循市場(chǎng)價(jià)格的調(diào) 節(jié)機(jī)制。但實(shí)際上“小非”的數(shù)量非常有限，總共只有742億股，只占“大小非”總量的一成半?！　≡谝呀?jīng)減持的“大小非”里，“小非”減持的總量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“大非”。截至8月底，滬深兩市“大小非”共減持263億股，其中“小非”減持184億股，“大非”僅減持了79億股。事實(shí)上，“大小非”減持壓力遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)傳聞的那樣聳人聽(tīng)聞?！　　按笮》恰蹦壳罢純墒锌偸兄档谋戎匾呀?jīng)從股改前的60％－70％大大下降，因?yàn)楣筛耐瓿珊笮吕蟿潝嗟男律鲜泄臼兄狄呀?jīng)稀釋了“大小非”。從股數(shù)看，“大小非”的總股數(shù)已經(jīng)小于這些新上市公司的數(shù)量?！　?jù)萬(wàn)得資訊（Wind）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2008年8月底，共產(chǎn)生“新老劃斷”后新股首發(fā)和增發(fā)限售股總數(shù)為4708億股，遠(yuǎn)超過(guò)“大小非”解禁產(chǎn)生的1084億股規(guī)模，也超過(guò)了“大小非”實(shí)際的總量4637億股。　　有市場(chǎng)人士進(jìn)而宣稱，新股首發(fā)限售股的流通也要加以限制。這種“二次股改”的論調(diào)，在法理上顯然毫無(wú)根據(jù)可言。事實(shí)上限售股出籠，是任何一個(gè)股市都最常見(jiàn)的現(xiàn)象。一個(gè)正常的證券市場(chǎng)，最終會(huì)坦然消化?！　　鞍堰@個(gè)理由作為要求救市的依據(jù)，恐怕是中國(guó)股市獨(dú)一無(wú)二的特色?！币晃煌顿Y銀行家分析稱，市場(chǎng)之所以過(guò)分強(qiáng)調(diào)“大小非”的拋壓，一方面是為股市下跌 尋找理由，另一方面也是在推卸此前瘋狂炒作、錯(cuò)誤預(yù)期的自身責(zé)任，借以向政府施壓，再度謀求“短暫的快感”，而罔顧“長(zhǎng)期的痛苦”。徒勞的圍堵　　面對(duì)指數(shù)的漫漫下跌，反復(fù)唱多的官方媒體加大了多頭宣傳?！　?月1日，幾大證券報(bào)高調(diào)報(bào)道上市公司半年報(bào)業(yè)績(jī)提升。同日，幾大重要媒體同時(shí)發(fā)表文章討論證券市場(chǎng)的話題——中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在《中國(guó)金融》雜 志上發(fā)表署名文章，再次提出“全力維穩(wěn)”；《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表“用制度破解‘大小非’難題”的訪談，提出應(yīng)對(duì)“大小非”開(kāi)征暴利稅；《求是》雜志在“求是筆 談”專欄發(fā)表了“堅(jiān)定信心，推進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展”的文章，三位學(xué)者提出“在監(jiān)管上要重拾投資者信心”。9月4日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表了“應(yīng)適時(shí)啟動(dòng)股市 應(yīng)急機(jī)制”的文章?！　∵@些文章中也不乏一些似是而非的建議，比如對(duì)“大小非”是否征收暴利稅的爭(zhēng)論，一度被認(rèn)為是“救市良方”廣為傳播。　　但“大小非”征收暴利稅的說(shuō)法，本身缺乏足夠的法律依據(jù)。所謂“暴利稅”，主要針對(duì)壟斷行業(yè)取得的不合理的過(guò)高利潤(rùn)征稅。通過(guò)測(cè)算各種資源的成本、費(fèi) 用以及利潤(rùn)空間，保證留給企業(yè)足夠的收入用于可持續(xù)發(fā)展的開(kāi)支后，計(jì)算出暴利部分，主要目的是為了調(diào)控壟斷行業(yè)的高利潤(rùn)。國(guó)際上一般只對(duì)石油等壟斷行業(yè)征 收暴利稅?！　∧壳皣?guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人均免征資本利得稅。證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士稱，沒(méi)必要對(duì)“大小非”開(kāi)征暴利稅；如果要開(kāi)征，那么應(yīng)當(dāng)平等地對(duì)所有證券投資所得都要征稅。“大小非”股東與其他流通股東應(yīng)是平等的，而且也向流通股股東支付了對(duì)價(jià)，流通權(quán)是有法律依據(jù)的?！　〉灿蟹治稣J(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局其實(shí)并不反對(duì)征收暴利稅，因?yàn)閺慕Y(jié)果上看，對(duì)“大小非”減持征收暴利稅會(huì)減少拋售，從而穩(wěn)定市場(chǎng)。但是如果就此否定股改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則勢(shì)必反彈?！　∮需b于此，監(jiān)管層一直在嘗試尋找一條原則上不否定股改，事實(shí)上則延緩“大小非”流通的悖論式路徑。　　4月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指