【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 披露熊建明直接以個(gè)人名義持有的31500股，%。另一受讓方時(shí)利和投資公司則是由深圳方大除熊建明外的其他高層管理人員及技術(shù)骨干共同出資成立。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時(shí)是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。因此MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高管人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨(dú)立性。（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣　　一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價(jià)格等重要信息沒有得到及時(shí)地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購(gòu)后沒有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。同時(shí)國(guó)內(nèi)上市公司過于重視通過M BO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為管理層或內(nèi)部員工爭(zhēng)取利益，而對(duì)MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在目前國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來的巨大的財(cái)務(wù)壓力。如此操作的結(jié)果就是國(guó)家與集體利益被嚴(yán)重貶損。因此，在允許上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)之前，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，而上市公司在MBO完成后，應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地進(jìn)行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整，壓縮管理費(fèi)用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機(jī)構(gòu)投資者的支持。 五、國(guó)內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)別正是因?yàn)橹袊?guó)的MBO是源于近代西方的“舶來品”，國(guó)人對(duì)他的接受和理解有一個(gè)“本土化”的過程。所以，中國(guó)MBO的執(zhí)行和西方是有本質(zhì)性的區(qū)別的，具有更多的“中國(guó)特色”。亞博咨詢對(duì)這一問題做了比較詳細(xì)的研究，希望下面的研究成果能幫助我們的客戶更深刻地理解中國(guó)MBO的“特色”。 （一）中國(guó)的MBO更多的是相對(duì)性收購(gòu)MBO是相對(duì)性收購(gòu)。西方管理層和中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起MBO時(shí)，收購(gòu)股份一般達(dá)到公共公司在外發(fā)行股份的90%以上，最終完成公司下市，之后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步集中，保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司的私有化（目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者）。相對(duì)國(guó)際MBO的股權(quán)集中度，國(guó)內(nèi)管理層在完成MBO后，僅保持上市公司對(duì)外發(fā)行股份的較少部分，根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)所發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計(jì)，管理層平均持股比例為25 %，所以，國(guó)內(nèi)MBO僅保持了管理層在股權(quán)上的相對(duì)多數(shù)和對(duì)公司的相對(duì)控制。（二）中國(guó)MBO中主體多元化傾向更明顯國(guó)內(nèi)MBO是包括管理層在內(nèi)的主體多元化收購(gòu)。根據(jù)對(duì)美國(guó)KKR公司操作MBO的經(jīng)驗(yàn)，中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起LBO時(shí)，主要選擇那些對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和價(jià)值具有重要決定作用的主要管理人員參與收購(gòu)，并分配給具有吸引力的股份，以保證收購(gòu)后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人（通常由操縱整個(gè)交易的中介機(jī)構(gòu)如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機(jī)構(gòu)等）。反觀國(guó)內(nèi)案例，管理層在發(fā)起MBO時(shí)，納入收購(gòu)主體的人員往往從管理層擴(kuò)展到中層經(jīng)理、大股東管理層、子公司管理層，甚至還包括公司的一般員工。盡管國(guó)內(nèi)幾個(gè)案例對(duì)收購(gòu)主體人數(shù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單披露，但簡(jiǎn)單的信息還是可以發(fā)現(xiàn)參與收購(gòu)的人員層次的多樣性。（三）中國(guó)的MBO具有更多的股權(quán)激勵(lì)性國(guó)內(nèi)MBO具有股權(quán)激勵(lì)性。由于包括上市公司在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部管理層在策劃MBO時(shí)，往往把MBO演繹成企業(yè)員工激勵(lì)的一種形式，與之相對(duì)應(yīng)的是管理層收購(gòu)中，股東和企業(yè)常常配合公司獎(jiǎng)勵(lì)基金、股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MBO和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制融合在一起，使MBO帶有一定的股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)。（四）國(guó)內(nèi)MBO是杠桿外部性收購(gòu)西方通行的MBO是在收購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在MBO融資中，債務(wù)融資占整個(gè)收購(gòu)融資的80%，一般的目標(biāo)公司在收購(gòu)前，債務(wù)和權(quán)益的比例通常為2：1，收購(gòu)后目標(biāo)公司的債務(wù)和股權(quán)比例上升到8：1甚至9：1。目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)的變化，使收購(gòu)者獲得直接和間接的收益。對(duì)比國(guó)內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應(yīng)卻體現(xiàn)在收購(gòu)主體上或管理層個(gè)人，而不是目標(biāo)公司。出現(xiàn)這一問題的原因，在于國(guó)內(nèi)MBO的收購(gòu)相對(duì)性而不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的完全私有化，這樣，管理層作為收購(gòu)方只能稱為目標(biāo)公司的相對(duì)大股東，處于相對(duì)控股的地位，不能對(duì)目標(biāo)公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，（根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，上市公司不能為收購(gòu)方提供任何財(cái)務(wù)支持），目標(biāo)公司結(jié)果也不是MBO后巨額杠桿融資的高級(jí)債和次級(jí)債的債務(wù)人。所以，國(guó)內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購(gòu)主體（公司或個(gè)人），而不是目標(biāo)公司本身。 (五) 財(cái)務(wù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)別中國(guó)國(guó)內(nèi)MBO收購(gòu)是戰(zhàn)略性并購(gòu)，只是借用名稱而已。而流行于西方的MBO是典型的財(cái)務(wù)性并購(gòu)。國(guó)內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，另一種是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中做出過巨大貢獻(xiàn)，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，通過MBO方式，把國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層。這兩類MBO，不僅會(huì)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用，而且通過對(duì)企業(yè)的控制，實(shí)現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人價(jià)值。（六）間接性收購(gòu)和直接性收購(gòu)的區(qū)別國(guó)內(nèi)MBO一般是間接性收購(gòu)。國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級(jí)管理人員、一般合伙人（即中介機(jī)構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的監(jiān)管人）和有限合伙人。國(guó)內(nèi)MBO，出于規(guī)避有關(guān)法律的限制和未來主體運(yùn)作的考慮，管理層普遍采用間接收購(gòu)方式完成MBO，管理層個(gè)人并不直接出面受讓股權(quán)。間接收購(gòu)的方式一般有成立收購(gòu)主體公司，或者利用第三方進(jìn)行收購(gòu)，如信托公司、證券公司、原職工持股會(huì)等機(jī)構(gòu)。在美國(guó)公司進(jìn)行大規(guī)模重組的2O世紀(jì)8O年代，MBO往往是作為L(zhǎng)BO的輔助手段，即采取杠桿收購(gòu)的“金融資本家”為了盡快榨取被收購(gòu)公司的現(xiàn)金，來償還其收購(gòu)資金的負(fù)債，會(huì)選擇一些運(yùn)營(yíng)能手作為伙伴，直接給予其相當(dāng)比例的股份，以此提供高能激勵(lì)。第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析可以這樣說，中國(guó)企業(yè)MBO的歷程是一幅波瀾壯闊的畫卷。不同時(shí)間、不同行業(yè)、不同所有制形式的企業(yè)都根據(jù)自身的情況，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的大背景中通過形式各異的方法實(shí)行了、或正在實(shí)行著MBO。這中間當(dāng)然有成功的、失敗的，甚至是前途未卜的。而下面的五個(gè)案例也正是參照著這樣的標(biāo)準(zhǔn)選取的。亞博咨詢希望能通過對(duì)這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國(guó)企業(yè)MBO的歷程，并希望我們的這種分析和總結(jié)能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。四通集團(tuán)： “凍結(jié)存量、界定增量” 的古典MBO模式一、四通集團(tuán)改制的“紅帽子”背景1984年5月16日，中國(guó)科學(xué)院7名科技人員辭掉了國(guó)有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術(shù)開發(fā)有限公司”。當(dāng)時(shí)的四通和很多企業(yè)一樣，具有“紅帽子”的背景。 四通的高層在成立之初已經(jīng)清楚地認(rèn)識(shí)到產(chǎn)權(quán)的重要性，但由于改革開放推行不久，迫于當(dāng)時(shí)的宏觀政治經(jīng)濟(jì)形式而沒有辦法嚴(yán)格地執(zhí)行其預(yù)定的產(chǎn)權(quán)制度，但是四通領(lǐng)導(dǎo)一直堅(jiān)持“四自原則”，并不依賴四季青鄉(xiāng)。同時(shí)他們聘請(qǐng)吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)籌劃的股份制改造方案進(jìn)行過大膽的嘗試，這些行動(dòng)都成為后來改制作的嘗試與基礎(chǔ)。時(shí)機(jī)終于來了，鄧小平南巡提供的歷史性機(jī)遇，解決了最初吳敬璉先生提出的“部分清晰存量”的方案中最棘手的困難——海外融資。從現(xiàn)在的觀點(diǎn)來看，但以段永基為首的四通高層局限于“分”的觀點(diǎn)而錯(cuò)過通過此次融資達(dá)到控股公司的目的。時(shí)間推移造成的政策形勢(shì)的改變，同時(shí)也使段的思路在一層層推進(jìn)，經(jīng)理層掏錢，四通集團(tuán)也要投資。而且為了最大限度地實(shí)現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動(dòng)模糊的存量”，四通集團(tuán)的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。這樣的思路比較合適地解決了在此之前一直困擾四通的產(chǎn)權(quán)改革的難點(diǎn)。二、四通MBO的“四步曲”具體地分析四通的MBO實(shí)施步驟如下： 第一步，重組改制1998年2月至5月間，四通曾接觸了國(guó)內(nèi)外不少投資銀行，請(qǐng)了國(guó)際金融公司(IFC)、中銀國(guó)際和中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心（聯(lián)辦）投資部擔(dān)任顧問。最后，四通聘請(qǐng)聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。 1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項(xiàng)目小組按照四通的委托，對(duì)公司的現(xiàn)狀和歷史進(jìn)行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核，并在公司管理層的“認(rèn)識(shí)磨合”過程中提出并反復(fù)修訂了四通融資重組方案。1998年10月，四通職代會(huì)做出成立職工持股會(huì)的決議，具體的方案是：616（持股會(huì)）名員工共同出資5100萬元，%，就是360萬元，核心層出資在幾十萬元不等。管理者購(gòu)買股權(quán)需要借貸。一般員工需出資幾萬元。除了個(gè)人想辦法籌資，公司也做了一些借貸安排。對(duì)持股會(huì)出資方案的認(rèn)購(gòu)金額，還是可以承受的。1999年5月6日，四通職工持股會(huì)獲政府正式批準(zhǔn)。5月13日，“北京四通投資有限公司”注冊(cè)成立，持股會(huì)投資占51%，原四通集團(tuán)投資占49%，產(chǎn)權(quán)完全清晰的持股會(huì)占絕對(duì)控股地位。北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是未來MBO行動(dòng)的主體。 第二步，收購(gòu)香港四通 四通投資公司融資收購(gòu)的首選目標(biāo)將是香港四通。這是一家上市公司，四通集團(tuán)所持股份可以流動(dòng)，易于操作。此外，香港四通的主營(yíng)業(yè)務(wù)是四通集團(tuán)的電子分銷業(yè)務(wù)，四通投資公司經(jīng)過收購(gòu)將有第一塊業(yè)務(wù)。 第三步，私募擴(kuò)股四通投資公司將分期分批地私募擴(kuò)股，逐步購(gòu)買四通集團(tuán)原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權(quán)重組、產(chǎn)業(yè)重組、機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)。 第四步，海內(nèi)外上市。四通投資公司在私募擴(kuò)股的基礎(chǔ)上，將尋求國(guó)內(nèi)或國(guó)外上市。 點(diǎn)評(píng)：按照北京市的規(guī)定，職工持股會(huì)的個(gè)人認(rèn)購(gòu)上限為5%。而事實(shí)上，由于實(shí)際認(rèn)購(gòu)總額只為5100萬元（股），段、沈的實(shí)際份額超過7%，而整個(gè)核心層的實(shí)際份額已經(jīng)過半。在四通的MBO方案中，職工持股會(huì)是其最大的特色，它解決了股權(quán)收購(gòu)過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”，同時(shí)也繞過了相關(guān)法律條款中對(duì)收購(gòu)規(guī)模的限制。由于有職工持股會(huì)的參與，管理層收購(gòu)的資金來源的規(guī)范性也得到了很好的認(rèn)同。盡管如此，由于要完成收購(gòu)所需的資金量很大，因此公司管理層還需要通過融資安排進(jìn)一步完成收購(gòu)。四通集團(tuán)的重組方案得到北京市政府和有關(guān)專家的積極評(píng)價(jià)。北京市將四通的重組改制確定為企業(yè)改革的重點(diǎn)項(xiàng)目，以及推進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要措施?？梢赃@樣說北京市有關(guān)方面批準(zhǔn)了四通的持股方案，其實(shí)是為四通開了一道小小的口子，提供了政策上的便利。這也證明了這類性質(zhì)企業(yè)在沒有相關(guān)政策的條件下，探索改制方案時(shí)一定要得到相關(guān)政府部門的大力支持，這是中國(guó)特色下的企業(yè)改制成功的前提。三、四通經(jīng)驗(yàn)總結(jié)： 本次MBO真正解決的問題是通過巧妙的制度安排，以少量產(chǎn)權(quán)清晰的增量調(diào)動(dòng)了大量的模糊存量，提高了一部分四通集團(tuán)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。四通集團(tuán)的這次重組，最大的特點(diǎn)就是集團(tuán)本身參股新設(shè)一個(gè)公司法人，再部分購(gòu)買集團(tuán)資產(chǎn)。這樣作的原因一方面自然是因?yàn)橐η笥米钌俚脑隽壳藙?dòng)最多的存量，另一方面也是因?yàn)榻?jīng)理層根本沒有實(shí)力買下集團(tuán)全部的資產(chǎn)，這一原因也決定了希望通過多次MBO重組形式，實(shí)現(xiàn)控股四通的愿望。而如果改由外部投資者進(jìn)行收購(gòu)，則會(huì)由于不能獲得如此高的杠桿比率，需要追加更大規(guī)模的資金，從而增加全面重組的難度。所以四通集團(tuán)如何進(jìn)一步重組仍將需要面對(duì)很多困難。 MBO前后的區(qū)別似乎只是集團(tuán)資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移了：即新四通以及香港四通中由集團(tuán)擁有的資產(chǎn)將被在新四通中持5l%股份的職工持股會(huì)所控制。 這個(gè)方案的主要特征是在我國(guó)現(xiàn)行的政策法律框架下，引進(jìn)MBO方式，同時(shí)進(jìn)行了四通的產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務(wù)重組和機(jī)制重組，為四通集團(tuán)重振IT業(yè)務(wù)提供了組織平臺(tái)。 粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范一、粵美的MBO的集體所有制背景　　粵美的公司前身起源于1968年，原公司屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)，1992年3月，經(jīng)廣東省人民政府辦公廳批準(zhǔn)，原公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)，同年5月，經(jīng)廣東省企業(yè)股份制試點(diǎn)聯(lián)審小組、廣東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，原公司改組為股份公司?！　?993年粵美的作為第一批異地企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市，到1998年，粵美的通過在證券市場(chǎng)發(fā)行股票及多次配股，共籌集資金近8億元人民幣，資產(chǎn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比上市前增長(zhǎng)近2倍。 通過制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實(shí)施了事業(yè)部制，形成了“集權(quán)有道，分權(quán)有序，授權(quán)有章，用權(quán)有度”的內(nèi)部組織管理模式。事業(yè)部改造標(biāo)志著分權(quán)管理，分權(quán)固然能帶來對(duì)市場(chǎng)的快速反應(yīng)，卻也可能帶來約束功能弱化等弊病，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。比如，從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來看，%%和2000年末的52。08%，稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率也不理想。點(diǎn)評(píng)：粵美的實(shí)現(xiàn)事業(yè)部制以后，出現(xiàn)的問題是多方面的，但約束弱化、高級(jí)管理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個(gè)非常重要的原因。在這種情況下，為了解決約束與激勵(lì)的問題，優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，粵美的選擇了嘗試實(shí)行管理層收購(gòu)，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購(gòu)該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，員工持股可以采取實(shí)股和期權(quán)等各種形式。 二、粵美的精心策劃的MBO“路線圖”（一）準(zhǔn)備收購(gòu)階段為了實(shí)施管理層收購(gòu)，第一步是于2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”，美托投資是由粵美的集團(tuán)管理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會(huì)持股22%。公司的經(jīng)營(yíng)范圍主要是：對(duì)制造業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資，