【文章內容簡介】 所五、市場走勢：長期牛市中的調整2005年以來的制度變革給中國資本市場的帶來的是革命性的影響，上市公司治理、投資者保護以及交易制度等方面的變革加大了市場的吸引力。而中國經(jīng)濟的長期增長前景仍然樂觀，伴隨著工業(yè)化和城市化進程的展開，中國經(jīng)濟在較長時期的穩(wěn)定增長是可以預期的。在制度變革和經(jīng)濟增長的雙重推動下，長期資金將源源不斷的進入中國A股市場，我們維持05年底做出的2006年是中國股市開始進入較長時期牛市起點的判斷。短期來看，影響市場的利空因素逐漸突出：2006年下半年，估值水平大幅上升，A股市場無論與成熟市場和新興的市場相比，其估值的優(yōu)勢已經(jīng)不明顯，甚至有一定的溢價；就上市公司的經(jīng)營環(huán)境看，產能過剩的影響正在顯現(xiàn)，而下半年預期的宏觀調控將給上市公司經(jīng)營帶來進一步的壓力，企業(yè)盈利能力有下滑的趨勢。制度性的因素可能減緩上市公司業(yè)績下滑的程度，但總體上預計上市公司的經(jīng)營業(yè)績對市場的影響仍將趨于負面。資金面相對充足，但短期IPO和再融資的需求還是超過了預期，而限售股上市也可能對投資者的心理帶來一定的沖擊，從而影響短期資金入市的意愿。總體判斷，短期來看，進一步上漲風險顯著增大，上漲的空間也十分有限，市場有必要經(jīng)過一個調整過程以積蓄力量調整結構。但看好中國A股市場的長線資金仍然充足，市場情緒也伴隨著制度改革發(fā)生了根本轉變，同時由于目前市場的估值水平并沒有大幅度的高估，因此從性質上講，這次調整仍屬于牛市初期的調整，調整幅度和調整時間有限。從目前判斷下半年整體的運行區(qū)間大致在1400－1700點之間。六、投資策略著眼長期：緊隨穩(wěn)定增長的主題新興國家資本市場的全部魅力在于宏觀經(jīng)濟的增長前景和上市公司中層出不窮的成長故事。目前在中國工業(yè)化和經(jīng)濟增長轉型中，制造業(yè)的升級和消費服務的升級是一個長期的過程，在這個過程中，一方面是市場總規(guī)模的擴大，一方面是市場份額向優(yōu)勢企業(yè)集中，兩者都將加快優(yōu)勢企業(yè)的成長。這批快速成長的優(yōu)勢企業(yè)將成為支撐市場的主要力量。就投資品企業(yè)而言，具備技術優(yōu)勢的公司、具有市場控制力的公司、從制造業(yè)向中國轉移中最大受益的公司無疑將從中國不斷擴大的市場中得到最大的利益；就消費服務企業(yè)而言，我們認為具有良好品牌和盈利復制能力的公司將不斷成長。資產重組：講述大股東的故事全流通后市場格局最大的變化是大股東進入市場，以產業(yè)投資的角度通過資本運作實現(xiàn)利潤最大化和資產增殖，在這種情況下，大股東有動力向上市公司注入優(yōu)質資產，一方面在不損失控股權的情況下以較高的價格出賣資產，另一方面也有助于公司利潤的增長，提高股票價格，這在以市值考核管理層的制度下顯得尤為重要。因此金融資本將以產業(yè)資本的眼光去發(fā)現(xiàn)股票市場的資產價值，并且會長期持有被低估的戰(zhàn)略資產。我們認為大股東行為在全流通實現(xiàn)后將表現(xiàn)的更加積極，整體上市、以定向增發(fā)的方式向上市公司注入資產等方式的資產重組成為大股東的主要故事。所以建議關注大股東有優(yōu)質經(jīng)營資產的上市公司。在全流通的市場環(huán)境下，基于價值發(fā)現(xiàn)和產業(yè)整合的并購逐漸增加。上市公司控股股東之間的對話將逐步活躍。在市場的推動下，2006年以來，管理層連續(xù)就股權收購出臺了一系列的管理辦法，包括《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》等，這無疑將推動控股權市場的發(fā)展。由于中國制造業(yè)的市場競爭結構基本上仍以眾多中小企業(yè)完全競爭為主，而產能的過剩也可能帶來并購的契機。我們認為目前市場的并購以擴大企業(yè)市場份額為主同行業(yè)的橫向兼并。除了一定的財務指標外，我們認為在某一細分行業(yè)中具有較大的產能、較多的市場流通渠道或者較好的市場品牌將可能成為被國內外強勢企業(yè)并購的對象。表4：并購原因和行業(yè)并購原因行業(yè)行業(yè)景氣低點、價格低于凈資產或重置成本鋼鐵、水泥經(jīng)營牌照、渠道、市場銀行、證券、機械、食品飲料、家電改私有化石化、有色金屬行業(yè)內部并購家電、百貨、證券整體上市、重組鋼鐵、化工、汽車資料來源：華泰證券研究所股改盛宴：尋找尚未股改的明珠2005年以來的行情在一定程度上是股權分置改革大幅度降低了上市公司的估值水平導致的。自股改以來，股改的上市公司賺錢效應日益明顯。隨著股權分置改革進入攻堅階段，未股改的上市公司越來越少，部分未股改的優(yōu)質上市公司可能成為稀缺的“明珠”。圖33：股權分置改革的賺錢效應明顯資料來源：wind表5：部分未股改公司證券代碼證券簡稱EPS05EPS06PE05PE06增長率06/05股改后的市盈率（）000731四川美豐600205山東鋁業(yè)600270外運發(fā)展600697歐亞集團600028中國石化600995文山電力600102萊鋼股份600310桂東電力600449賽馬實業(yè)600795國電電力000939凱迪電力600202哈空調600176中國玻纖600006東風汽車600693東百集團000617石油濟柴600296蘭州鋁業(yè)600333長春燃氣600280南京中商600835上海機電600035楚天高速600182佳通輪胎600203福日股份000591桐君閣000068賽格三星七、行業(yè)與投資品種增持行業(yè)根據(jù)各行業(yè)研究員的意見，2006年下半年我們建議增持零售、食品飲料、空調、交通運輸、銀行以及鋼鐵等行業(yè)，謹慎增持電子元器件行業(yè)。216。 零售業(yè)2006年前4月,我國消費品零售總額穩(wěn)步增長,與此同時,物價指數(shù)與消費者信心指數(shù)也表現(xiàn)良好,我們認為零售業(yè)穩(wěn)步增長的趨勢在三季度仍將繼續(xù)。隨著區(qū)域內市場占有率的提高，部分原區(qū)域百貨龍頭企業(yè)先后邁出跨區(qū)域發(fā)展的步伐。我們認為跨區(qū)域發(fā)展是百貨龍頭企業(yè)的必然發(fā)展趨勢，但從目前來看，跨區(qū)域發(fā)展初期百貨企業(yè)將面臨規(guī)模效益難以發(fā)揮、資源及經(jīng)驗優(yōu)勢下降等障礙，我們對于此類企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展初期仍持謹慎態(tài)度,不建議因此而提高對公司的評級或值.我們堅持認為零售業(yè)具備長期增長的基礎，故維持行業(yè)”增持”評級。相應的其中龍頭企業(yè)也將隨之長期獲益，建議投資者長期持有百貨業(yè)中在區(qū)域內占據(jù)絕對優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，超市業(yè)中密集布點的區(qū)域龍頭企業(yè)及家電業(yè)中唯一上市龍頭企業(yè)—蘇寧電器。此外，隨再融資政策的變化，我們認為大股東擁有較多優(yōu)質商業(yè)資產的公司有可能帶來投資機會。上市公司中我們看好大商股份、蘇寧電器、G銀座、G中百、東百集團、廣州友誼等216。 食品飲料行業(yè)2006年14月份食品飲料行業(yè)主要子行業(yè)銷售收入繼續(xù)以超過20%的速度增長，糧食作物以及生豬等主要原料價格保持穩(wěn)中有降的態(tài)勢，對全行業(yè)盈利增長起到支撐作用。目前行業(yè)的發(fā)展趨勢主要體現(xiàn)為以下三個方面：一是，行業(yè)集中度繼續(xù)提高；二是，外資外企介入積極；三是酒類提價風行，有助于行業(yè)整體利潤提高。就食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)06年平均PE達到30倍的情況，我們進行了國際估值比較。通過比較我們發(fā)現(xiàn)盡管目前食品飲料龍頭企業(yè)的平均PE高于國際可比公司水平。但以10年為觀察期看，可比公司的PE波動幅度很大，高的時候曾經(jīng)達到50倍，低的時候為20倍。可見PE是動態(tài)的，是受到當時企業(yè)自身的發(fā)展趨勢以及當時的證券市場狀況等多種因素影響的。在中國目前的市場情況下，食品飲