【正文】 投資策略報告2006年三季度投資策略報告華泰證券研究所 王佩艷200662531 / 31投資要點：l 2006年以來在價值低估和資金的雙重推動下，A股市場成為全球表現(xiàn)最好的市場。市場分化并不明顯，呈現(xiàn)整體上漲的特征，其中主題投資得到較好的回報。 l 估值水平大幅度提高，整體估值與發(fā)達國家基本接軌，與亞洲新興市場相比，A股市場的估值水平已經(jīng)有一定的溢價。雖然制度變革和中國長期增長前景決定了中國市場的長期投資價值，但短期來看，估值水平已經(jīng)基本合理。l 宏觀經(jīng)濟強勁的增長與微觀企業(yè)的效益背離，宏觀經(jīng)濟快速增長和微觀企業(yè)的效益下滑并存，受產(chǎn)能過剩和價格下跌的影響，上市公司的盈利能力顯著下降。雖然全流通改革帶來的治理改善會使上市公司利潤呈現(xiàn)制度性的回流，但總體來看，上市公司業(yè)績對股市的影響仍為負面，盈利推動型的市場尚難出現(xiàn)。l 受寬松的信貸環(huán)境、制度環(huán)境改善、人民幣升值以及股市預(yù)期轉(zhuǎn)好等因素的影響，2006年的資金供給狀況好于預(yù)期。同時融資規(guī)模和融資速度也超過了預(yù)期，伴隨著估值水平大幅上升限售股解凍對市場的沖擊力度可能也相應(yīng)增加，新老劃斷后超預(yù)期的融資規(guī)模和速度以及解凍股的上市對市場的心理影響仍值得關(guān)注。l 我們認為制度環(huán)境的改善和中國長期的增長前景決定了中國A股市場進入了較長時期的牛市，但是受短期估值水平大幅上升、業(yè)績下滑、短期資金需求量大大超過預(yù)期等不利因素的影響，三季度市場向上的空間不大，短期的調(diào)整可能成為必然，市場整體的運行空間大致在1400－1700點之間。l 遵循兩條思路選擇投資策略：一個思路是尋找能夠充分分享中國經(jīng)濟增長的公司，發(fā)掘具有長期穩(wěn)定增長的品種。就投資品而言，建議持有具備技術(shù)優(yōu)勢的公司、市場控制力、制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移中受益的公司；就消費和服務(wù)類而言，建議持有具有良好品牌和盈利復(fù)制能力的公司。第二方面的思路是尋找制度改革帶來的投資機會，一是全流通后大股東為提高資產(chǎn)價值進行的整體上市、資產(chǎn)注入和對外兼并，一是尋找尚未股改價格相對不高的優(yōu)質(zhì)公司。一、估值和資金推動A股市場恢復(fù)性上漲2006年上半年中國A股市場出現(xiàn)了自2001年以來最大的一次上漲行情。％，遠遠高于其他國家的市場，成為表現(xiàn)最好的股票市場。圖1：A股市場風(fēng)景獨好資料來源：bloomberg正如我們在2005年底的投資策略報告中所指出的，中國A股市場價值嚴重低估，市場已經(jīng)進入了長期投資價值區(qū)域。以股權(quán)分置改革為契機，A股市場的價值回歸成為本次行情的主要動力。以上證50和滬深300為代表的藍籌股市盈率大幅回升。圖2：藍籌股價值大幅回歸資料來源：wind隨著制度改革和市場環(huán)境的不斷向好，市場經(jīng)過長期下跌后，投資者對市場的預(yù)期發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，股市對資金的吸引力顯著增強。尤其是大量的民間資金進入顯著，新增A股開戶數(shù)和新增基金開戶數(shù)大量增加。信貸規(guī)模的迅速增長也增加了市場的流動性。在不同性質(zhì)的資金的推動下，市場呈現(xiàn)整體上升的局面，藍籌股大幅上漲的同時，大量的垃圾股也大幅拉升，虧損股和高市盈率的股票也漲幅在35％以上。結(jié)構(gòu)分化的特征表現(xiàn)的并不明顯。年初研究機構(gòu)提出的主題投資也得到較好表現(xiàn)：行業(yè)方面，有色金屬、金融、食品飲料、零售、機械行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，漲幅都高于市場平均水平；以軍工和新能源為主的板塊也大幅上漲。這些行業(yè)和板塊的估值水平也大幅提高，部分消費類行業(yè)的市盈率水平幾乎翻番。圖3：民間資金大量進入資料來源：中國證監(jiān)會圖4：結(jié)構(gòu)分化不明顯資料來源：wind圖5：行業(yè)表現(xiàn)資料來源：wind圖6：部分行業(yè)市盈率大幅度提高資料來源：wind二、短期市場估值水平基本合理與美國市場相比2006年股市大幅上漲使得A股市場的估值水平大幅上升，以滬深300為代表的藍籌股上漲了42％。截至2006年6月16日，A股市場的加權(quán)平均市盈率（剔除虧損，未考慮尚未股改的送股因素）達到20倍。上證180、。圖7：A股市盈率歷史走勢資料來源：wind圖8：A股市凈率歷史走勢資料來源：wind圖9：上證A股和道瓊斯指數(shù)的估值比較資料來源：bloomberg圖10：A股藍籌股的估值水平仍低于道瓊斯指數(shù)資料來源：bloomberg與亞洲新興市場相比與亞洲新興的市場相比，臺灣、18. 48倍。低于A股市場的估值水平。圖11：A股估值水平相對于亞洲新興市場有溢價資料來源：bloomberg與香港市場相比參照香港的估值水平，由于受美國加息和流動性降低的影響，既低于A股市場的整體市盈率水平，也低于上證50和上證180的估值水平。從藍籌股的估值水平看，剔除聯(lián)想后，與上證50指數(shù)的估值水平相當(dāng)，低于上證180和滬深300指數(shù)的估值水平。圖12：A股相對于香港估值水平有溢價資料來源：bloomberg從A＋H股的情況看，績優(yōu)股有折價，而且業(yè)績越好，其折價越高。但A股的大幅上升，A股相對于H股整體出現(xiàn)了溢價。雖然我們不認同A股被大幅高估的結(jié)論，但從另一個側(cè)面反映出A股的價值已經(jīng)基本合理。表1：A+H股公司從折價到溢價種類折價率2005年底折價率2006年6月21日EPS%EPS%EPS%EPS%EPS%資料來源：wind制度改善和長期增長前景決定A股市場的長期投資價值從短期看快速的上漲使得市場估值水平已經(jīng)達到了相對合理水平，但市場制度環(huán)境的不斷改善和中國宏觀經(jīng)濟長期的增長前景決定了A股市場的長期投資價值。2005年以來，中國管理層以股權(quán)分置改革為契機，推出了一系列的針對資本市場長期發(fā)展的改革措施，幾乎覆蓋了資本市場的各個方面，這些改革顯然是革命性的，從長期看無疑對中國股票市場的發(fā)展和完善起到了非常重要的作用，有利于提高上市公司的吸引力。就中國經(jīng)濟的長期增長前景看，中國的工業(yè)化、城市化的進程已經(jīng)啟動，雖然工業(yè)化和城市化伴隨著經(jīng)濟體制改革有更多的曲折，但從日本、韓國等國家的經(jīng)驗來看，中國經(jīng)濟的工業(yè)化和城市化進程不可阻擋。而中國力促經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的變化也將有利于中國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性，我們認為中國經(jīng)濟增長的長期前景仍然值得期待，全流通實現(xiàn)后更多的能夠分享中國經(jīng)濟增長的大盤藍籌股上市將吸引更多長線資金。制度改善和中國經(jīng)濟長期增長的前景決定了中國A股市場的長期投資價值，中國市場對國內(nèi)外資金的吸引力也將逐步增強。三、制度變革減緩上市公司業(yè)績下滑程度宏觀經(jīng)濟走勢與微觀企業(yè)效益相背離2006年以來，中國內(nèi)地的固定資產(chǎn)投資保持快速增長，受此影響，宏觀經(jīng)濟增長強勁，2006年1－％，高于05年全年的增速，但工業(yè)企業(yè)的利潤增長卻遠小于工業(yè)增加值水平。這和004年的高速增長形成對比。從原材料價格和固定資產(chǎn)投資的增長率比較看，大量的固定資產(chǎn)投資并沒有加劇原材料價格的上漲，相反，除了受國際市場影響的原油和有色金屬以外，原材料價格在06年一路下跌。工業(yè)品出廠價格和商品零售的價格指數(shù)也沒有明顯的上漲，考慮到上游采掘業(yè)價格的大幅上漲，這表明在企業(yè)投資仍然強勁時，過剩的產(chǎn)能開始釋放，供給能力的釋放大于需求的增長，產(chǎn)品價格下跌。從成本費用利潤率看，%。這表明企業(yè)投入的生產(chǎn)成本及費用的經(jīng)濟效益較之去年同期略有下降。因此，雖然利潤總額較之去年同期有一定幅度的增長，但由于成本費用的增長略快于利潤增長，企業(yè)的盈利能力較之去年同期略有下降。利潤總額的增長更多的是靠新增投資。2006年1－5月份全國工業(yè)企業(yè)的虧損額也在增加也表明微觀企業(yè)狀況不容樂觀。圖13：大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資并沒有拉動原材料價格上漲資料來源：wind圖14：相對于03年同樣的固定資產(chǎn)投資增速利潤增速大幅降低資料來源：wind圖15：幾乎所有的產(chǎn)品價格指數(shù)都處于下跌之中資