【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 preference framework）由約翰 梅納德 凱恩斯（ John Maynard Keynes）提出，其分析起點(diǎn)假設(shè)是： 【 流動(dòng)偏好理論的基本思想 】 只有兩種可以提供人們用于儲(chǔ)蓄財(cái)富的資產(chǎn)：貨幣（不獲得利息的資產(chǎn)）和債券（除了貨幣以外的唯一資產(chǎn)）。 2022/5/28 44 由此假設(shè)出發(fā)，可以得到如下的結(jié)論： 債券供給量（ Bs）與貨幣供給量（ Ms）之和一定等于債券需求（ Bd）（ Md）量與貨幣的需求量之和。 即： ddss MBMB ???可見，如果貨幣市場(chǎng)是均衡的，即 ，也就意味著債券市場(chǎng)是均衡的，即 。 ds MM ?ds BB ?2022/5/28 45 15* ?r2025105100 200 300 400 500利率， r（ %） 債券數(shù)量， B（十億美元） dMA B C D E sM300【 貨幣市場(chǎng)均衡 】 債券利率上升，持有貨幣的“機(jī)會(huì)成本”（ opportunity cost）上升，導(dǎo)致持有貨幣的意愿降低，貨幣的需求量減少。 分析中，假定中央銀行掌控者貨幣的固定估計(jì)量（如 3000億美元）的貨幣供給量。 當(dāng)利率高于均衡利率（圖中的 C點(diǎn)），貨幣超額供給意味著人們持有比他們意愿更多的貨幣，因此，希望購買債券消除其超額貨幣，從而導(dǎo)致債券價(jià)格上升。 2022/5/28 46 【 貨幣需求曲線的移動(dòng) —— 貨幣需求的影響因素 】 ? 收入效應(yīng)（ Ine effect） 首先，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，收入增加，財(cái)富增加，人們希望持有更多貨幣來保值；其次，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，收入增加，人們需要更多貨幣來進(jìn)行交易。即更高水平的收入導(dǎo)致貨幣的需求量增加，需求曲線右移，均衡利率上升。 ? 價(jià)格效應(yīng)（ Pricelevel effect） 當(dāng)價(jià)格水平上升，同樣名義數(shù)量的貨幣的價(jià)值降低，為保持持有貨幣購買的實(shí)際水平和以前相同，人們希望持有更多的名義數(shù)量上的貨幣，因此，價(jià)格水平的上升將導(dǎo)致貨幣的需求量增加，需求曲線右移，均衡利率上升。 2022/5/28 47 【 貨幣供給曲線的移動(dòng) —— 貨幣供給的影響因素 】 在此，假定貨幣供給量完全有中央銀行控制。 2022/5/28 48 分析貨幣市場(chǎng)的“流動(dòng)偏好理論” 的假設(shè)忽略了實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期收益率的變化對(duì)于利率所產(chǎn)生的影響，因此，在分析收入、價(jià)格水平和貨幣供給的變動(dòng)對(duì)利率的影響時(shí)候更為方便。 分析債券市場(chǎng)的“可貸資金理論”，在分析預(yù)期通貨膨脹率的變動(dòng)對(duì)于利率的影響的時(shí)候更為容易。 【 流動(dòng)偏好理論與可貸資金理論 】 2022/5/28 49 利率期限結(jié)構(gòu)理論 利率期限結(jié)構(gòu)（ Term Structure of Interest Rate），也稱為“即期利率曲線”，是指由零息票債券的到期收益率和到期期限所形成的一類收益率曲線（ Yield Curve）。 【 利率期限結(jié)構(gòu)的概念 】 2022/5/28 50 2022/5/28 51 2022/5/28 52 【 折現(xiàn)因子的概念 】 所謂“ 折現(xiàn)因子 ”，表示在某一特定時(shí)期后的 1元錢，相當(dāng)于零時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。設(shè) dt為折現(xiàn)因子，那么 dt就表示在 t時(shí)期末支付 1元錢的零息票債券的當(dāng)期價(jià)值。 折現(xiàn)因子與實(shí)際到期收益率的關(guān)系可以用下面公式來表示： ? ?ttt rd ?? 11 式中： rt表示期限為 t的到期收益率，通常 t用年來表示。 2022/5/28 53 應(yīng)用折現(xiàn)因子可以給任何期限和任何票面利率的債券定價(jià)，即有如下的折現(xiàn)方程： ???? nttt CdP1式中： Ct表示債券在第 t期獲得的現(xiàn)金流量。如果進(jìn)一步將上述折現(xiàn)方程代入上式，那么 nnnrCrCrCP )1()1()1(222111 ??????? ?相比較而言，傳統(tǒng)計(jì)算債券價(jià)值的公式為： nrFCrCrCP)1()1()1( 21 ???????? ?2022/5/28 54 ? 首先，現(xiàn)金流量有差別 。債券的現(xiàn)金流不一定與傳統(tǒng)債券的現(xiàn)金流一致，各期現(xiàn)金流之間可能會(huì)有很大差別； ? 其次，傳統(tǒng)計(jì)算債券價(jià)值的公式中，假定各種收益的再投資收益率等于到期收益率本身，這意味著到期收益率曲線是水平，而且不變。這種假定并不現(xiàn)實(shí)，所以，在新的債券定價(jià)公式里到期收益率曲線不一定水平。 兩個(gè)公式相比較而言，有以下兩點(diǎn)差別： 2022/5/28 55 首先， 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制始于短期利率，終于商品和服務(wù)的實(shí)際支出。 根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論， 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下， 短期利率變化引起長(zhǎng)期利率和股票價(jià)格的變化，從而導(dǎo)致借款成本以及財(cái)富水平發(fā)生變化，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 只有長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系保持穩(wěn)定，才能保證貨幣政策當(dāng)局通過控制短期利率來達(dá)到調(diào)控長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響或控制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。 因而，估計(jì)貨幣政策操作的短期利率變動(dòng)會(huì)如何影響長(zhǎng)期利率的期限結(jié)構(gòu)，使理解貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的關(guān)鍵所在。 【 利率期限結(jié)構(gòu)理論研究的經(jīng)濟(jì)意義 】 2022/5/28 56 其次，利率的期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響投資的期限結(jié)構(gòu)。 如果長(zhǎng)期利率過高，則會(huì)抑制期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)的投資，相對(duì)增加人們對(duì)短期投資的需求；相反，相對(duì)于較高的短期利率，較低的長(zhǎng)期利率則會(huì)刺激長(zhǎng)期投資，促使投資需求由短期轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期。 再次，利率期限結(jié)構(gòu)的會(huì)導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。 商業(yè)銀行是我國金融市場(chǎng)中的主體，是貨幣政策傳導(dǎo)渠道中關(guān)鍵的一環(huán)，利率期限結(jié)構(gòu)的變化會(huì)引起商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的利率期限不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的健康運(yùn)行以及貨幣政策的有效傳導(dǎo)。 2022/5/28 57 傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論的主要集中與關(guān)于收益率曲線形狀及其形成的原因方面問題的解釋，主要包括 預(yù)期理論 、 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論 、 市場(chǎng)分割理論 ，以及對(duì)市場(chǎng)分割理論的補(bǔ)充 —— 習(xí)性偏好理論 。 現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論著重研究的利率動(dòng)態(tài)過程。靜態(tài)的利率曲線不能計(jì)算含權(quán)債券的價(jià)值，能夠計(jì)算含權(quán)債券價(jià)值的利率期限結(jié)構(gòu)是利率的二項(xiàng)式樹圖。 20世紀(jì) 90年代以來，國外學(xué)者開始強(qiáng)調(diào)利率期限結(jié)構(gòu)所包含的貨幣政策意義。 【 利率期限結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 】 2022/5/28 58 【 預(yù)期理論 】 預(yù)期理論的基本出發(fā)點(diǎn)是： 長(zhǎng)期證券到期收益率等于現(xiàn)行短期利率和未來預(yù)期短期利率的幾何平均。即，該理論認(rèn)為任何證券的利率都同短期證券的預(yù)期利率有關(guān)，遠(yuǎn)期利率反映出對(duì)未來的即期利率的預(yù)期。 2022/5/28 59 預(yù)期理論有以下假定： 1. 市場(chǎng)上的各種證券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)； 2. 證券投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中立者，服從于利潤最大化原則； 3. 證券買賣沒有交易成本； 4. 投資者都能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的利率； 5. 投資者對(duì)證券不存在期限的偏好 2022/5/28 60 到期收益率與遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系 長(zhǎng)期證券到期收益率等于現(xiàn)行短期利率和未來預(yù)期短期利率的幾何平均。即 其中： 為期限是 n年的證券的收益率 。 為當(dāng)期短期利率（ 1年或半年） 為第 n期的單期預(yù)期利率 通過推導(dǎo)可以得到（推導(dǎo)過程從略）： n enen rrrR )1()1)(1(1 21 ????? ?nR1renr1)1( )1(1?????nnnen RRr2022/5/28 61 【 結(jié)論 1】 只要知道相鄰兩期零息債券的到期收益率，就可以計(jì)算出單期遠(yuǎn)期利率。即，投資者只要知道各種期限的收益率，就可以知道未來短期利率的預(yù)期值。 【 結(jié)論 2】 可以進(jìn)一步證明：如果 R2R1，即收益率曲線下降，那么短期利率也下降，即 。 12 Rr e ?2022/5/28 62 ? 預(yù)期理論的應(yīng)用 在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，人們經(jīng)常觀察到在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張一開始，到期收益率曲線斜率趨于增大，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的末尾到期收益率曲線斜率趨于減小。 在理論上可以解釋這一現(xiàn)象。從需求的角度來看，在經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期，投資增大，貨幣需求的期望值增大，這些都促使真實(shí)利率提高；而如果經(jīng)濟(jì)走向低谷，預(yù)期遠(yuǎn)期利率下降，因?yàn)橥顿Y需求將趨緩。從供給的角度來看，人們更愿意均衡消費(fèi)，如果經(jīng)濟(jì)衰退，人們將更不愿意花錢，這也促使利率走低。 實(shí)證中，人們也往往利用長(zhǎng)短期利率的差別來解釋或者預(yù)測(cè)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 2022/5/28 63 【 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論 】 由于不同期限證券的利率風(fēng)險(xiǎn)是不同的，投資者也不完全是風(fēng)險(xiǎn)中立者，有些是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，而有些則是風(fēng)險(xiǎn)喜好者，投資者為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)舍棄預(yù)期收益。那么，在這樣一種情況下，收益率曲線會(huì)反映出如下內(nèi)容： 1. 投資者對(duì)未來短期利率的預(yù)期； 2. 對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)低的債券的需求較大； 3. 債券發(fā)行者為了節(jié)省兌現(xiàn)債券的麻煩而愿意增加長(zhǎng)期債權(quán)的發(fā)行，即長(zhǎng)期債券的供給較大，價(jià)格低，收益率高； 2022/5/28 64 因此，從風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，短期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)較低，長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)較高，為鼓勵(lì)投資者購買長(zhǎng)期債權(quán)，就必須給投資者以貼水，這實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，屬于流動(dòng)性和再投資雙重風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，而且隨著期限的延長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)隨之增大。而預(yù)期理論收益率曲線上升，并沒有說明未來短期利率必然上升，未來短期利率也許根本不變。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論認(rèn)為收益率曲線關(guān)系應(yīng)該修正為： ? ?? ? ? ?? ? ? ?enennn rrrLR ?????? 1111 21* ?2022/5/28 65 可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論認(rèn)為，收益率曲線無論是上升、下降，還是水平，并非是由于投資者對(duì)未來短期利率預(yù)期所造成的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在收益率曲線形成過程中起著非常重要的作用。盡管如此，當(dāng)收益率曲線出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即由上升轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆档臅r(shí)候，或者反轉(zhuǎn)的時(shí)候，還是由投資者對(duì)短期利率的預(yù)期