【文章內(nèi)容簡介】 政策理論進行綜述介紹，分別從理論發(fā)展情況及實證研究情況對國內(nèi)外學(xué)者的研究現(xiàn)狀進行了梳理和分析。第三部分是理論分析與研究假設(shè)。該部分從本文的研究創(chuàng)新點出發(fā)，佐以理論基礎(chǔ)分析，提出本文的研究假設(shè)。第四部分是強制現(xiàn)金股利政策的經(jīng)濟后果的實證分析。利用多種實證方法對第三部分提出研究假設(shè)進行研究。第五部分是穩(wěn)健性檢驗。用不同于第四部分的實證方法對研究假設(shè)進行驗證，也是對第四部分實證結(jié)果的另一佐證。第六部分是研究結(jié)論與政策建議。理論研究的目的即是為了更好的實踐，本文研究的效用也在于給證券監(jiān)管實踐提供有益的理論實證基礎(chǔ)資料。5 / 752 文獻綜述本文研究強制現(xiàn)金股利政策及其經(jīng)濟后果， “強制”在于它是監(jiān)管機構(gòu)的一項監(jiān)管措施，意在規(guī)范市場和企業(yè)行為，保護中小投資者。故本文的文獻綜述將從證券監(jiān)管及股利政策兩個角度闡述。 證券監(jiān)管理論綜述制度是對人和組織具有強制性和約束性的行為規(guī)則，而監(jiān)管制度是有關(guān)監(jiān)管的規(guī)則、慣例、政策與組織安排等。數(shù)次金融危機以及緊隨其后的實體經(jīng)濟大幅下滑促使學(xué)者們廣泛關(guān)注政府監(jiān)管體系及其效益。新制度經(jīng)濟學(xué)認為，天賦要素、技術(shù)和偏好經(jīng)濟理論已不足以解釋日益復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境，現(xiàn)實生活中，勞動、資本和土地都是在制度框架下進行配置，制度應(yīng)作為重要的考量因素。 “監(jiān)管、市場和法律”三者之間的關(guān)系已是證券監(jiān)管研究中的重要課題。政府在證券市場中如何發(fā)揮作用？其效用如何？ Schultz（西奧多? 舒爾茨）在 1962 年提出制度在人們選擇空間及相互關(guān)系的約束條件變化中產(chǎn)生和演變，目的是為了降低交易費用，提高資源配置效率，促進經(jīng)濟增長。證券監(jiān)管作為廣義制度下的一個分類，又被稱為證券規(guī)制(Securities Regulations)，它是指 “以矯正和改善證券市場內(nèi)在的問題為目的，政府及其監(jiān)管部門通過法律、經(jīng)濟、行政等手段對參與證券市場各類活動的各類主體的行為所進行的干預(yù)、管制和引導(dǎo)” 。證券監(jiān)管是控制證券市場參與者市場行為的一個完整系統(tǒng)，一般來說，可將它分解為四個要素，即監(jiān)管主體、監(jiān)管對象、監(jiān)管方式和監(jiān)管目標。廣義監(jiān)管包括國家立法、司法、行政部門、自律組織及社會公眾與媒體，狹義的證券監(jiān)管則僅指政府行政部門的監(jiān)管。作為政府管制（社會性管制、反壟斷管制、經(jīng)濟管制）的一種，相較其他經(jīng)濟管制，證券監(jiān)管更強調(diào)對弱勢群體利益的保護，而非僅僅重視經(jīng)濟效率。世界各國證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)的監(jiān)管目標均在于嚴厲打擊證券市場上的違法違規(guī)交易，以求保護投資者的合法權(quán)益不受侵害，從而維護其對證券市場的長期信心。本文既要研究強制現(xiàn)金股利政策，就有必要了解監(jiān)管理論的發(fā)展情況，下面即對監(jiān)管相關(guān)理論及實證作一個綜述。 市場失靈Adam Smith 認為在完全競爭市場下，市場就足以使社會資源達到有效配置，而政府的任何干預(yù)都是有害的，二十世紀 30 年代爆發(fā)的經(jīng)濟危機讓人們意識到市場并不是萬能的。尤其是在壟斷、破壞性競爭、外部性、公共物品、信息不對稱等方面均出現(xiàn)了“市場失靈” ，據(jù)此經(jīng)濟學(xué)家們提出了“市場失靈理論” 。Keynes(1936)在其著作“The General Theory of Employment, Interest, and Money”（《就業(yè)、利息與貨幣通論》 ）中提出需要國家干預(yù)經(jīng)濟政策以實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟增長，這是提倡政府管制的理論基礎(chǔ)。Gulick (1962)對市場失靈有這么一個言論：當基于自身利益且在市場支配下的個人行動被認為是不恰當?shù)臅r候，政府有責任使弱勢群體得到公平對待。市場失靈理論解釋并支持反壟斷政府管制，同時也為政府對外部性問題、公共品問題等實施的經(jīng)濟性管制及社會性管制提供了理論支撐。本文主要對公共利益理論、政府俘虜論、監(jiān)管經(jīng)濟論作簡單綜述。 公共利益理論管制是由于市場有不完全性缺陷，為了糾正市場失靈的缺陷，保護社會公眾利益，由政府進行直接干預(yù)，這即是“公共利益理論” 。十九世紀末 Le＇on Walras （萊昂 ?瓦爾拉斯）提出，純粹理論的一般條件在實際中總會碰到障礙，政府的經(jīng)濟職責就是盡量把障礙消除掉，主張國家應(yīng)進行某些干預(yù)和監(jiān)管以彌補市場機制缺陷，這即是政府監(jiān)管經(jīng)濟最早論述。Arthur Cetil Pigou（庇古）在其“The Economics of Welfare” (《福利經(jīng)濟學(xué)》)中提出的外部性理論認為：私人生產(chǎn)成本小于其社會成本時，意味著私人侵占了社會福利，產(chǎn)生了負外部效應(yīng)。改善方法即政府對負的外部效應(yīng)征收約當量的稅收，以限制私人侵占社會福利。“公共利益理論”在很長一段時間內(nèi)被經(jīng)濟學(xué)家們普遍接受并被視作是有關(guān)監(jiān)管的正統(tǒng)理論。公共利益理論分析政府在市場機制運行過程中缺乏效率時能夠做些什么，認為市場失靈引起了監(jiān)管的需求，通過監(jiān)管可以消除市場失靈所帶來的價格扭曲，從而彌補市場機制在資源配置過程中的效率損失。公共利益理論的三個基本假設(shè)是：①監(jiān)管者是為公共利益服務(wù)的；②監(jiān)管者無所不知（信息完全） ；③監(jiān)管者具有完全的公信力。不過，公共利益理論卻未考慮其中最關(guān)鍵的因素—監(jiān)管者，它假定作為監(jiān)管者的政府所追求的利益是公眾利益，其所采取的手段是公正無私的，其行為符合市場的需要，也能符合社會公眾的要求。然而，政府并非簡單實體，它亦有其特殊利益考慮。在有限理性、信息不完全、不完備合約等因素的影響下，各種利益集團都可能影響到政府的決策，監(jiān)管者并不一定能做到它應(yīng)該做的。實踐中，公共利益理論也不能解釋放松管制、改革甚至取消為公共利益而建立的管制，加之在實證方面仍存在缺陷，如根據(jù)公共利益論，監(jiān)管應(yīng)該集中在容易引起壟斷或壟斷程度較高、外部性較大以及信息高度不對稱的行業(yè)，但實證研究結(jié)果卻表明一個行業(yè)是否被監(jiān)管與上述幾點并沒有很強的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟學(xué)家開始從研究“市7 / 75場失靈轉(zhuǎn)向監(jiān)管決策的具體制訂過程，在此基礎(chǔ)上發(fā)展出了監(jiān)管俘虜論。 監(jiān)管俘虜論監(jiān)管俘虜論又稱特殊利益論，該理論最早由 Stigler 在 1971 年提出，他通過研究發(fā)現(xiàn)受監(jiān)管產(chǎn)業(yè)并不比無監(jiān)管產(chǎn)業(yè)有更高的效率和更低的價格。而后，Peltzman（1976）在市場失靈、預(yù)測政府監(jiān)管結(jié)果以及政府在經(jīng)濟監(jiān)管上的有效性三個層次上更全面地表述了“監(jiān)管俘虜論” （淦曉磊和張群，2022） 。該理論認為監(jiān)管的出發(fā)點雖是好的，但卻不切實際，因為監(jiān)管與被監(jiān)管始終處于貓鼠追逐的狀態(tài)。初始，被監(jiān)管者會極力反對監(jiān)管，但在對立法和行政程序變得極為熟悉后，就會動用資源(如權(quán)錢交易、院外集團游說)影響和支配監(jiān)管者，形成所謂的“尋租現(xiàn)象” 。Lindblom(1977)闡述道：在私有企業(yè)制度下，監(jiān)管者受到多頭政治以及實業(yè)家利用雄厚的資金、特殊的接觸渠道形成的特權(quán)地位的控制，實際上實業(yè)家在競爭中處于優(yōu)勢地位。James M. Buchanan（1986）通過對政治過程的經(jīng)濟學(xué)分析揭示了個體對公共物品的需求在現(xiàn)代代議制民主政治中并沒有得到很好地滿足，浪費、濫用資源，公共支出成本規(guī)模過大及低效率等等反映出現(xiàn)實中政策效果反而是降低了社會福利，他認為政府失靈至少與市場失靈同等嚴重。 。監(jiān)管俘虜論反映了“公共決策的局限性” ，即真正作出決策的只是少數(shù)人，出于“理性人”利益最大化的考慮，其決策必將傾向于某些階層或集團的偏好和利益，在貌似平等的民主制度下，最終決策結(jié)果可能被少數(shù)規(guī)則制定者操縱。就如同公共利益理論在提倡政府管制走向一個極端，監(jiān)管俘虜論在唱衰政府失靈上也走向了一個極端，實際上政府并非只關(guān)注其自身特殊利益，政府無法也不可能棄大眾利益于不顧，它是一個利益博弈平衡過程，就此發(fā)展出了監(jiān)管經(jīng)濟論。 監(jiān)管經(jīng)濟論監(jiān)管經(jīng)濟論既保留了公共利益論關(guān)于市場失靈的假設(shè)，也利用了監(jiān)管俘虜論對于監(jiān)管失靈的解釋，將經(jīng)濟人假設(shè)引入分析中。通過將監(jiān)管置于供求分析的框架下，將監(jiān)管內(nèi)生于經(jīng)濟模型，且將監(jiān)管變遷內(nèi)生于經(jīng)濟模型，論述了監(jiān)管供給的產(chǎn)生，供給與需求。該理論認為，監(jiān)管是通過市場機制來發(fā)揮作用的，市場機制有缺陷，監(jiān)管亦可失靈，其負面后果就是高額成本和對競爭條件的破壞。盡管綜合考量了更多因素，監(jiān)管經(jīng)濟論仍然不完美，如產(chǎn)品安全或環(huán)境保護監(jiān)管并不是利益集團壓力的結(jié)果，其成本由現(xiàn)有廠商承擔，而利益廣泛分散到社會公眾。有學(xué)者指出的，引入監(jiān)管不是解決失靈的唯一解，大量的市場失靈問題，可以通過立法，繼而通過法庭執(zhí)法解決。加之，該理論完全忽視了監(jiān)管者的作用，沒有考慮到信息不對稱因素，其對監(jiān)管原因及其有效性的分析還不夠全面。茅銘晨（2022）認為利益主體的壓力、游說及監(jiān)管者的理念等各方面因素綜合決定了監(jiān)管的政策走向。由于本文未有對監(jiān)管理論或監(jiān)管效率相關(guān)實證分析及檢驗，故在此僅對其理論進行簡單概述。 股利政策理論綜述股利政策、融資政策和投資政策被稱為現(xiàn)代公司金融的三大核心內(nèi)容。公司股利政策體現(xiàn)了內(nèi)部人和投資者博弈水平，很大程度上受到法律保護水平和公司治理狀況的影響。研究公司的股利政策，對完善公司治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，改善法律環(huán)境，保護中小投資者等都有重要意義。1938 年，Willianm 最早開始股利理論研究； Lintner(1956)第一次提出股利分配的理論模型，他認為多數(shù)公司都傾向于選擇穩(wěn)定或增加的股利政策，即使是在經(jīng)營業(yè)績不佳的情形下。此后，股利政策的相關(guān)研究一直是國內(nèi)外研究的焦點。西方股利理論在豐富和發(fā)展過程中經(jīng)歷了兩個階段，形成了傳統(tǒng)股利政策理論和現(xiàn)代股利政策理論。前者主要就股利與企業(yè)的價值進行研究，如一鳥在手理論，MM 股利無關(guān)論，稅差理論等；后者則在前者的基礎(chǔ)上結(jié)合行為心理學(xué)，對股利政策提出新的解釋。 傳統(tǒng)股利政策理論① “一鳥在手 ”理論“一鳥在手”理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手” 。該理論初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng) Willianms(1938） 、Lintner(1956 ） 、Walter(1956）和Gordon(1959）等發(fā)展為“ 一鳥在手”理論。 “一鳥在手 ”理論認為，用留存收益再投資使投資者的收益具有很大的不確定性，并且投資風(fēng)險將隨著時間的推移而進一步增大，因此，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不樂意將利潤留給公司。公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大，故需要公司定期向股東支付較高的股利。從該理論知，股票價格與股利支付率成正比，權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。相應(yīng)地，公司管理層在做決策時也必須采取高股利支付率政策，增大現(xiàn)金股利派發(fā)率，以消除投資者對未來的的不確定感，才能使企業(yè)價值最大化。 然而， “一鳥在手”理論雖然流行時間最久，也廣泛地被實際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象。于是Bhattacharya(1979)將該理論稱之為“手中鳥謬誤” 。②MM 股利無關(guān)論Miller 和 Modigliani 于 1961 年發(fā)表《股利政策、增長和股票股價》 ，提出著名的“MM 定理 ”，其主要觀點即股利政策不會對企業(yè)的價值或股票價格產(chǎn)生任何影響，即與企業(yè)價值不相關(guān)。MM 股利無關(guān)論是建立在嚴格假設(shè)的基礎(chǔ)上的：9 / 75完美的資本市場、企業(yè)投融資決策既定、理性投資者、公司可自由進入資本市場籌集資金。由此得出：企業(yè)的價值完全取決于企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，投資者并不介意他們的收入是來自資本利得或是股利收入，即盈利在留存收益與股利之間的分割并不影響企業(yè)的價值。實際中不同股利政策的經(jīng)濟后果是不同的，這主要是因為在現(xiàn)實世界中MM理論的嚴格假設(shè)條件很難實現(xiàn)。MM理論的出現(xiàn)開創(chuàng)了股利政策研究的先河，同時正如所有模型一樣，為之設(shè)定的諸多假設(shè)脫離實際，其后，眾多學(xué)者對其攻擊和不斷的放寬假設(shè)條件，發(fā)展出了一系列重要理論，如稅差理論，代理成本理論。③稅差理論Farrar 和 Selwyn(1967)通過最大化個人稅后收入的局部均衡分析，提出所得稅率差異理論（即稅差理論） 。他們主張如果股利稅率高于資本利得稅率，高股利收益率股票的必要報酬率隨之上漲，公司為了使資金成本降到最低，應(yīng)當采取低股利政策。后來的一些研究表明股票的預(yù)期必要報酬率會隨股票收益率增加而有正的線性關(guān)系，表明存在稅收效應(yīng)。Brennan 將 Farrar 和 Selwyn 的模型擴展到一般均衡，他建立的股票評估模型通過最大化投資者的預(yù)期財富效用，認為在給定的風(fēng)險水平下，股利所得稅高于資本利得稅，股票潛在的股利收益率越高，投資者要求的證券收益率的越高。Black 和 Scholes(1974)及 Fama(1974)的實證結(jié)果卻表明，高收益率股票的期望收益率并非顯著不同于低收益率股票的收益率，這似乎更傾向于支持 MM 股利無關(guān)論。盡管如此，Miller （1977）發(fā)現(xiàn)當普通收入稅與資本利得稅之間的稅率差異下降時，總均衡股利供給量可能上升。稅差理論基于不同收益索取的所得稅的稅率不同，即認為資本利得所得稅與現(xiàn)金所得稅之間是存在差異的，并假設(shè)理性人更傾向于通過推遲資本收益以延遲繳納所得稅。在該理論的觀點，股票價格與股利支付比例成反比，權(quán)益資本費用與股利支付比例成正比，公司支付較低的股利有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。實際生活并不一定完全如此。在西方國家，對于機構(gòu)投資者（如退休和養(yǎng)老基金）不用對股利或資本利得納稅，公司投資者能享受到股利的稅收優(yōu)惠使得公司投資者實際適用的股利稅率可能比資本利得稅率低，由此看來，稅收的不同規(guī)定使得稅差理論缺乏說服力。它也無法解釋在股利支付率越低、公司價值越大的情形下，實際中公司為什么仍要支付股利甚至維持較高的股利支付率。 現(xiàn)代股利政策理論①“追隨者效應(yīng) ”理論追隨者效應(yīng)，該理論最先也是由 Miller 和 Modigliani 提出來的。它放松了MM 理論中關(guān)于稅收以及完全市場和交易成本不存在的假設(shè)。追隨者效應(yīng)理論是從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認為每個投