我國(guó)企業(yè)的股利政策(編輯修改稿)
2025-05-09 06:40 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 東可以自己架構(gòu)本身所喜歡的股利政策。舉例來(lái)說(shuō)，如果一家公司不發(fā)放股利，而股東希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所擁有股票的5%來(lái)創(chuàng)造相同的效果。相對(duì)地，如果一家公司發(fā)放的股利比股東所期望的還要多，那么該股東可將他多余的股利拿來(lái)增購(gòu)股票。如果股東不需任何成本，就可以買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)建構(gòu)自己的股利政策，那么股利政策就會(huì)是無(wú)關(guān)的。然而，真實(shí)狀況是，對(duì)那些需要額外股利的投資者而言，他們必須支付交易費(fèi)用才能出售持股；而對(duì)于不需要那么多股利的投資者而言，他們一方面因?yàn)槭盏焦衫仨氈Ц端枚悾硪环矫嬉惨Ц督灰踪M(fèi)以增購(gòu)股票。在稅賦及交易成本確實(shí)存在的情形下，股利政策極可能會(huì)影響公司的價(jià)值。MM的理論建立在一些假設(shè)之上，其中最重要的假設(shè)就是沒(méi)有稅賦與交易成本。 一鳥(niǎo)在手理論MM股利無(wú)關(guān)論的一個(gè)重要論點(diǎn)是股利政策并不影響投資人的權(quán)益報(bào)酬率(Ke)。這個(gè)論點(diǎn)引起強(qiáng)烈的爭(zhēng)議。Gordon和Lintner便主張，投資人認(rèn)為來(lái)自保留盈余的資本利得比起實(shí)際股利的發(fā)放有較大的不確定性，因此當(dāng)發(fā)放較多股利時(shí)，投資人要求的Ke就會(huì)降低。在預(yù)期報(bào)酬方程式Ke = (D1/P0) + g式子中，Gordon和Lintner認(rèn)為股利收益率D1/P0的風(fēng)險(xiǎn)低于成長(zhǎng)率g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資人應(yīng)會(huì)認(rèn)為預(yù)期股利的$1，比預(yù)期資本利得的$1更有價(jià)值。然而，MM并不贊同此一看法。他們認(rèn)為Ke獨(dú)立于股利政策之外，投資人對(duì)于D1/P0或g并沒(méi)有特別偏好，所以對(duì)于股利或資本利得也就沒(méi)有差別了。MM認(rèn)為Gordon和Lintner是犯了「一鳥(niǎo)在手勝于兩鳥(niǎo)在林」理論(Birdinthehand Theory)的謬誤，因?yàn)樵贛M的觀念中，大多數(shù)投資人會(huì)將股利再投資到相同或類(lèi)似的股票上。因此以長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)投資人而言，公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)是取決于公司營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量的不確定性，而與公司的股利政策無(wú)關(guān)。在美國(guó)，以往資本利得稅率(最高是20%)遠(yuǎn)低于一般所得稅率；在臺(tái)灣，投資者皆偏好資本利得(因?yàn)橘Y本利得免稅)，而股利是并入所得稅中課稅(%)，因此大額投資者偏好資本利得，小額投資者偏好現(xiàn)金股利，則股利政策對(duì)股價(jià)的影響，需視二者力量的強(qiáng)弱而定。所得稅偏好理論(Tax Preference Theory)主張為使權(quán)益資金成本(Ke)最低，公司應(yīng)建立低股利發(fā)放率政策。因此考慮稅制的股利政策(股利支付率的決定)要比較個(gè)人所得稅率與資本利得稅率何者為大。個(gè)人所得稅率(股利所得稅實(shí)質(zhì)稅率)大于資本利得稅率，則股東并不偏好股利，而偏好資本利得(偏好公司保留較多的盈余)。如此投資人便會(huì)愿意對(duì)那些低股利發(fā)放政策的公司做較多投資。反之，則股東偏好現(xiàn)金股利發(fā)放。圖61歸納以上所介紹的三個(gè)股利政策理論(1). MM股利無(wú)關(guān)論、(2)一鳥(niǎo)在手理論 和(3). 所得稅偏好理論。圖61 其它關(guān)于股利政策的理論 顧客理論(Clientele Theory)顧客理論認(rèn)為各公司有其特定的股利發(fā)放率(付息率)資人之需求與偏好。既然不同的投資者對(duì)公司的付息率有著不同的偏好，則股利決策必定與股票價(jià)值有關(guān)。顧客理論所重視的是股利的需求面，但卻忽視了股利的供給面。但是提出MM提出顧客效果(Clientele Effect)加以反駁，就股利之供給與需求二方面加以分析后，認(rèn)為股利仍然不能影響股價(jià)。MM顧客效果(Clientele Effect)的主要論調(diào)：各公司顯然有其股利支付政策，則各投資自然可以依照其個(gè)人的偏好及需要的付息率，來(lái)選擇心目中理想的股票。若某種股票的需求較大，而使該股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，則該公司必會(huì)調(diào)整其付息率，使供需能夠相等。一旦供需相等而達(dá)于均衡時(shí)，則各公司自然無(wú)法利用股利政策來(lái)影響股票的價(jià)格了。(Information Contents；Signaling Hypothesis)信息內(nèi)容理論主張：股利含有某種情報(bào)信息，投資者可以利用此種情報(bào)信息，重新評(píng)估股票的價(jià)值，進(jìn)而改變投資決策。股利之增減變化，似乎為了解公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)的最佳方式，例如，若某年的股利突然增加(減少)，則可能系表示該公司未來(lái)的盈余將持續(xù)增加(減少)，因此股價(jià)將會(huì)上升(下跌)。股利既然含有信息成份，能使投資者對(duì)股票的價(jià)值重新評(píng)估，可見(jiàn)股利的多寡，確實(shí)能夠影響股價(jià)。但是MM卻認(rèn)為：影響股價(jià)的乃是預(yù)期的未來(lái)盈余，股利不過(guò)只是盈余的反映而已，其并不能決定股價(jià)的高低。因此股價(jià)的變動(dòng)，其原因主要來(lái)自于未來(lái)盈余的預(yù)期變化，而不應(yīng)是股利政策本身。然而，不論股利信息是否影響股價(jià)，公司在進(jìn)行股利政策的調(diào)整時(shí)，仍應(yīng)特別考量發(fā)射訊息的效果。(Case 61) 股利的剩余理論(Residual Theory of Dividend)公司的盈余要等到有利的內(nèi)部投資機(jī)會(huì)，所需要之資金決定后，有剩余時(shí)，才可以用來(lái)供作股利的發(fā)放。若盈余再投資的報(bào)酬率，大于投資者在其它具有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的投資上所能獲得之平均報(bào)酬時(shí)，則公司應(yīng)該把盈余保留在公司內(nèi)，作為再投資之用，而不應(yīng)以股利的形式發(fā)放出去。保留盈余的成本是一種機(jī)會(huì)成本，其反映了股東所能獲得的報(bào)酬。大多數(shù)的公司皆存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并依此目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)籌措所需之新資金，而該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由某一定比例的負(fù)債與權(quán)益所構(gòu)成的，若公司的保留盈余在扣除所需要的權(quán)益資金之后 仍有剩余時(shí)，即可用來(lái)發(fā)放股利，因此存在最適的股利支付率。當(dāng)公司的融資方式以既定之負(fù)債權(quán)益比例所構(gòu)成，且權(quán)益資金部份，只來(lái)自于內(nèi)部的保留盈余，不對(duì)外發(fā)行新股時(shí)，則可使得每$1新增資金之MCC(邊際成本)為最小。但若所需要之權(quán)益資金超過(guò)可以使用的限額時(shí)，則必須發(fā)行新股來(lái)融資，此
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