【文章內(nèi)容簡介】 預(yù)期的、隨機(jī)發(fā)生的，它只影響一個或少數(shù)公司，不會對整個市場產(chǎn)生太大影響。這種風(fēng)險可以通過多樣化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。由于非系統(tǒng)風(fēng)險是個別公司或個別資產(chǎn)所特有的，因此也稱“公司特有風(fēng)險”。由于非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資多角化分散掉，因此也稱為“可分散風(fēng)險”。 2．從公司經(jīng)營本身劃分，風(fēng)險又可分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。企業(yè)的供、產(chǎn)、銷等各種生產(chǎn)經(jīng)營活動都存在著很大的不確定性，都會對企業(yè)收益帶來影響，因而經(jīng)營風(fēng)險是普遍存在的。產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險的因素既有內(nèi)部的因素，又有外部的因素。如原材料供應(yīng)地政治經(jīng)濟(jì)情況變動，運(yùn)輸方式改變，價格變動等，這些因素會造成供應(yīng)方面的風(fēng)險；由于所生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量不合格，生產(chǎn)組織不合理，設(shè)備事故等因素而造成生產(chǎn)方面的風(fēng)險；由于出現(xiàn)新的競爭對手，消費(fèi)者愛好發(fā)生變化，銷售決策失誤，產(chǎn)品廣告推銷不力以及貨款回收不及時等因素帶來的銷售方面的風(fēng)險。所有這些生產(chǎn)經(jīng)營方面的不確定性，都會引起企業(yè)的利潤或利潤率的變化，從而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險。 財務(wù)風(fēng)險又稱籌資風(fēng)險，是指由于舉債而給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性。企業(yè)舉債 經(jīng)營，全部資金中除主權(quán)資金外還有一部分借入資金，這會對主權(quán)資金的盈利能力造成影 響；同時，借入資金需還本付息，一旦無力償付到期債務(wù)，企業(yè)便會陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)。 當(dāng)企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利息率時，使用借入資金而獲得的利潤除了補(bǔ)償利 息外，還有剩余，因而使自有資金利潤率提高。但是，當(dāng)息稅前資金利潤率低于借入資金利 息率時，借入資金所獲得的利潤不足以支付利息，需動用自有資金利潤來支付利息，從而使 自有資金利潤率降低?？傊捎谥T多因素的影響，使得息稅前資金利潤率與借入資金利息率具有不確定性，從而引起自有資金利潤率的變化，這種風(fēng)險即為財務(wù)風(fēng)險。其風(fēng)險大小受借入資金與自有資金比例的影響，借入資金比例越大，風(fēng)險程度越大；借入資金比例減小，風(fēng)險程度就會隨之減小。對財務(wù)風(fēng)險的管理，關(guān)鍵是要保證有一個合理的資金結(jié)構(gòu)，維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平，既要充分利用舉債經(jīng)營這一手段獲取財務(wù)杠桿利益，提高資金盈利能力，又要注意防止過度舉債而引起的財務(wù)風(fēng)險加大，避免陷入財務(wù)困境。 （三）風(fēng)險管理的意義 隨著風(fēng)險的日趨嚴(yán)重和競爭的日益激烈，風(fēng)險管理已經(jīng)逐漸被提到議事日程上來，越來越多的金融機(jī)構(gòu)和跨國公司已經(jīng)設(shè)置了專門的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)。風(fēng)險管理（Risk Management）是經(jīng)濟(jì)單位通過對風(fēng)險的確認(rèn)和評估，采用合理的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)手段對風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避或者控制，縮小實(shí)際和期望之間的偏差，達(dá)到保護(hù)風(fēng)險管理者目的的一種管理活動。以上定義有三層含義：（1）風(fēng)險管理的主體是經(jīng)濟(jì)單位，即個人、家庭、社會團(tuán)體、企業(yè)和政府機(jī)關(guān)都可以運(yùn)用風(fēng)險管理進(jìn)行自我保護(hù)；（2）風(fēng)險管理過程中，風(fēng)險辨識和風(fēng)險評估是基礎(chǔ)，而選擇合理的風(fēng)險控制手段才是關(guān)鍵；（3）風(fēng)險管理必須采取合理經(jīng)濟(jì)的手段，也就是說，如果風(fēng)險規(guī)避是有成本的話，那么只有當(dāng)規(guī)避風(fēng)險產(chǎn)生的收益大于規(guī)避風(fēng)險的成本時，風(fēng)險規(guī)避才有意義。 風(fēng)險管理的意義在于：如果一個公司采取積極有效的措施管理其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，公司價值的波動就會下降。公司的風(fēng)險管理行為有利于公司價值的最大化，公司應(yīng)該采取積極的態(tài)度開展風(fēng)險管理活動。（四）風(fēng)險衡量 客觀存在的風(fēng)險時刻影響著企業(yè)的財務(wù)活動，因此，正視風(fēng)險并將風(fēng)險程度予以量化，進(jìn)行較為準(zhǔn)確的衡量，便成為企業(yè)財務(wù)管理中的一項(xiàng)重要工作。對于投資活動來講，由于風(fēng)險是與投資收益的不確定相聯(lián)系的，對風(fēng)險的計(jì)量必須從投資收益的概率分布開始分析，尤其是在長期投資決策中，投資者必須考慮風(fēng)險，而且還要對風(fēng)險程度進(jìn)行衡量。 1．概率分布和預(yù)期收益 一般情況下，風(fēng)險的大小與未來各種可能結(jié)果變動程度的大小有直接關(guān)系，人們在對風(fēng)險進(jìn)行計(jì)量時，往往采用概率和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來進(jìn)行。 在經(jīng)濟(jì)活動中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常，把必然發(fā)生的事件的概率定為1，把不可能發(fā)生的事件的概率定為0。 將隨機(jī)事件的各種可能后果按其可能性數(shù)值的大小順序排列，并列出各種后果的相應(yīng)概率，這一完整的描述，稱為概率分布。 如果隨機(jī)變量（如收益率）只取有限個值，并且對應(yīng)于這些值有確定的概率，則稱隨機(jī)變量是離散型分布。如果隨機(jī)變量的取值為無數(shù)多個，也對應(yīng)著無數(shù)個相應(yīng)的概率，則隨機(jī)變量的概率分布為連續(xù)型分布，比如正態(tài)分布就是連續(xù)型分布的一種常見的形態(tài)。我們在進(jìn)行投資分析時，為了簡化計(jì)算，通常假設(shè)經(jīng)濟(jì)情況的個數(shù)是有限個的，并為每一種經(jīng)濟(jì)情況賦予一定的概率，這種概率分布就是屬于離散型分布。離散型概率分布必須符合以下兩條規(guī)則： （1）所有的概率（P）都在0和1之間，即：0≤P≤1 （2）所有的概率之和必須等于1，即：=1（n為可能出現(xiàn)結(jié)果的個數(shù)）。在投資活動中，我們一般用概率來表示每一種經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)的可能性，同時也就是各種不同預(yù)期收益率出現(xiàn)的可能性。在這里，收益率作為一個隨機(jī)變量，受到多種因素的影響和制約。但為了簡化計(jì)算，我們一般假設(shè)其他的因素都相同，只有經(jīng)濟(jì)情況這一個因素影響收益率。 但需注意的是，實(shí)際上出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)情況往往遠(yuǎn)不只幾種，有無數(shù)可能的情況發(fā)生，如果對每種情況都賦予一個概率，并分別測定其收益率，則可以用連續(xù)型分布描述。統(tǒng)計(jì)上，我們常用正態(tài)分布這種連續(xù)型分布。雖然實(shí)際上并非所有的問題都符合正態(tài)分布，但是，根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論，無論總體分布是正態(tài)還是非正態(tài)，當(dāng)樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般說來，如果被研究的變量受彼此獨(dú)立的大量偶然因素的影響，并且每個因素在總的影響中只占很小部分，那么，這個總影響所引起的數(shù)量上的變化，就近似服從于正態(tài)分布。 隨機(jī)變量的各個取值，以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫做隨機(jī)變量的期望值（數(shù)學(xué)期望或均值），它反映隨機(jī)變量取值的平均化。在投資活動中，我們以各種經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)的概率（即各種收益率出現(xiàn)的概率）為權(quán)數(shù)計(jì)算收益率的加權(quán)平均數(shù)，即期望收益。期望收益率計(jì)算公式如下： = 式中：表示預(yù)期收益率；表示第i種經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)的概率；表示第i種結(jié)果出現(xiàn)后的期望報酬率；n表示所有可能的經(jīng)濟(jì)情況的數(shù)目。 【例2－18】某企業(yè)現(xiàn)有A、B兩個投資項(xiàng)目，假設(shè)未來的市場景氣程度有三種：繁榮、一般和蕭條。根據(jù)預(yù)測，兩個項(xiàng)目在不同經(jīng)濟(jì)情況下的預(yù)期報酬率和概率分布如表2－1。表2－1 A、B兩個投資項(xiàng)目的預(yù)期報酬率與概率分布 經(jīng)濟(jì)景氣程度概率投資報酬率項(xiàng)目A項(xiàng)目B繁榮一般蕭條90%15%－60%20%15%10% 根據(jù)公式可以分別計(jì)算出投資A、B兩項(xiàng)目的期望收益率如下： A項(xiàng)目期望收益率（）=90％+15％+（－60％）=15% B項(xiàng)目期望收益率（）=20％+15％+10％=15% 期望收益率僅代表一個投資項(xiàng)目的獲利水平的高低，反映預(yù)計(jì)收益的平均化，在各種不確定性因素影響下，它代表著投資者的合理預(yù)期，但不能反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險程度。如【例2－18】中A、B兩個項(xiàng)目，雖然其預(yù)期收益率相同，但其概率分布不同。因此，還需要通過一系列指標(biāo)刻畫投資項(xiàng)目的風(fēng)險程度。 2．風(fēng)險程度的衡量 實(shí)際生活中存在著很多投資機(jī)會，它們的期望收益相同，但是它們的收益率的概率分布差別很多，也就是說它們能否達(dá)到期望收益的可能性相差很大，這就是我們所說的投資風(fēng)險。為了定量地衡量風(fēng)險大小，還需使用統(tǒng)計(jì)學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。 統(tǒng)計(jì)學(xué)中表示隨機(jī)變量離散程度的指標(biāo)很多，包括平均差，方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，最常用的是方差、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率。 （1）方差方差是指各種可能情況下發(fā)生的投資報酬與預(yù)期報酬之差的平方再乘以相應(yīng)概率的和，是用來表示隨機(jī)變量與期望值之間離散程度的一個重要指標(biāo)，通常用表示。其計(jì)算公式為： 根據(jù)例2－18提供的數(shù)據(jù)資料，可以計(jì)算出該投資項(xiàng)目的方差為： （A）=（90％－15％）+（15％－15％）+（－60％－15％）= （B）=（20％－15％）+（15％－15％）+（10％－15％）= 方差一定程度上反映了各種可能發(fā)生的投資報酬率偏離預(yù)期報酬的離散程度。方差越大說明投資報酬的離散程度越大，投資風(fēng)險越高；方差越小說明投資報酬的離散程度越小，投資風(fēng)險越低。 （2）標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。它是各種可能的收益率偏離期望收益率的綜合差異。通常情況下，用標(biāo)準(zhǔn)差（Standard Deviation）刻畫投資項(xiàng)目報酬的離散程度，以反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險程度。如果用表示標(biāo)準(zhǔn)差，則其計(jì)算公式為： 根據(jù)例2－18提供的數(shù)據(jù)資料，可以計(jì)算出A和B投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差分別為： 雖然方差和標(biāo)準(zhǔn)差能夠反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險程度，但是，沒有反映與投資報酬的變化關(guān)系。一個投資項(xiàng)目的方差或標(biāo)準(zhǔn)差很大，但是，其投資報酬率可能也很大，一個投資項(xiàng)目的方差或標(biāo)準(zhǔn)差很小，但是，其投資報酬率可能也很小。如果兩個投資項(xiàng)目的方差或標(biāo)準(zhǔn)差相等，投資者應(yīng)該選擇哪種方案呢?因此，僅僅知道方差或標(biāo)準(zhǔn)差，投資者仍然不能做出正確的選擇，還需要借助于標(biāo)準(zhǔn)離差率進(jìn)行決策選擇。 （3）標(biāo)準(zhǔn)離差率標(biāo)準(zhǔn)離差率等于標(biāo)準(zhǔn)差除以預(yù)期報酬，也叫變異系數(shù)。其計(jì)算公式為： V=100％ 式中，V代表標(biāo)準(zhǔn)離差率，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，代表預(yù)期報酬率。 根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期報酬率的計(jì)算結(jié)果可以計(jì)算出例2－18中投資項(xiàng)目A、B的標(biāo)準(zhǔn)離差率分別為： V（A）=100％= V（B）=100％= 標(biāo)準(zhǔn)離差率是一個相對指標(biāo)，它以相對數(shù)反映決策方案的風(fēng)險程度，表示每單位預(yù)期收益所包含的風(fēng)險，即每一元預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險的大小。方差和標(biāo)準(zhǔn)差作為絕對數(shù)，只適用于期望值相同的決策方案風(fēng)險程度的比較。對于期望值不同的決策方案，評價和比較其各自的風(fēng)險程度只能借助于標(biāo)準(zhǔn)離差率這一相對數(shù)值。在期望值不同的情況下，標(biāo)準(zhǔn)離差率越大，風(fēng)險越大；反之，標(biāo)準(zhǔn)離差率越小，風(fēng)險越小。 二、單項(xiàng)資產(chǎn)投資的收益與風(fēng)險 在有效市場假設(shè)條件下，風(fēng)險與報酬是相互匹配的，即高風(fēng)險高報酬、低風(fēng)險低報酬。投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險承受能力的大小選擇適度風(fēng)險的投資品種，獲得預(yù)期報酬。 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里馬科維茨（Harry ）通過對投資者的行為特征進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，理性投資者具有兩個基本特征：一是追求收益最大化；二是厭惡風(fēng)險。這兩個特征決定著理性投資者在投資決策時必定會遵循以下兩條基本原則：一是在兩個風(fēng)險水平相同的投資項(xiàng)目中，投資者會選擇預(yù)期收益較高的投資項(xiàng)目，二是在兩個預(yù)期收益相同的投資項(xiàng)目中，投資者會選擇風(fēng)險較小的投資項(xiàng)目。盡管人們對風(fēng)險的厭惡程度不完全相同，有的人對風(fēng)險厭惡程度較強(qiáng)，有的較弱，甚至有的人可能偏好風(fēng)險，但是，從理論上講，理性投資者一般是厭惡風(fēng)險的。對于厭惡風(fēng)險的理性投資者來說，要使之接受風(fēng)險較大的投資項(xiàng)目，就必須給予風(fēng)險補(bǔ)償，風(fēng)險越大，風(fēng)險補(bǔ)償也應(yīng)越高。投資者在進(jìn)行投資時總是追求效用最大化，效用最大化就是投資者上述兩個行為特征的綜合反映，其中投資收益帶來正效用，風(fēng)險帶來負(fù)效用，因此，投資者效用函數(shù)就取決于投資的預(yù)期收益和風(fēng)險兩個因素。 由于我們假定了資產(chǎn)交易的參與者都是風(fēng)險回避者，因此他們都會尋求風(fēng)險和收益的一種權(quán)衡。對風(fēng)險的厭惡并不意味著他們會不惜任何代價來回避風(fēng)險，對風(fēng)險的消極態(tài)度能被較高的收益水平所抵銷。對于每項(xiàng)資產(chǎn)，投資者都會因承擔(dān)風(fēng)險而要求額外的補(bǔ)償，其要求的最低收益率應(yīng)該包括無風(fēng)險收益率與風(fēng)險收益率兩部分。因此，對于每項(xiàng)資產(chǎn)來說，所要求的必要收益率可以用以下的模式來度量： 必要收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率 式中，無風(fēng)險收益率（通常用R表示）是純粹利率與通貨膨脹補(bǔ)貼率之和，通常用短期國債的收益率來近似地替代，而風(fēng)險收益率表示因承擔(dān)該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險而要求的額外補(bǔ)償，其大小則視所承擔(dān)風(fēng)險的大小及投資者對風(fēng)險的偏好程度而定。 從理論上來說，風(fēng)險收益率可以表述為風(fēng)險價值系數(shù)（b）與標(biāo)準(zhǔn)離差率（V）的乘積。即： 風(fēng)險收益率=bV 因此， 必要收益率R=R+bV 標(biāo)準(zhǔn)離差率（V）反映了資產(chǎn)全部風(fēng)險的相對大??；而風(fēng)險價值系數(shù)（b）則取決于投資者對風(fēng)險的偏好。對風(fēng)險的態(tài)度越是回避，要求的補(bǔ)償也就越高，因而要求的風(fēng)險收益率就越高，所以風(fēng)險價值系數(shù)（b）的值也就越大；反之，如果對風(fēng)險的容忍程度越高，則說明風(fēng)險的承受能力較強(qiáng)，那么要求的風(fēng)險補(bǔ)償也就沒那么高，所以風(fēng)險價值系數(shù)的取值就會較小。 風(fēng)險價值系數(shù)b的計(jì)算可采用統(tǒng)計(jì)回歸方法對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出估計(jì)值，也可結(jié)合管理人員的經(jīng)驗(yàn)分析判斷而得出。但是，由于b受風(fēng)險偏好的影響，而風(fēng)險偏好又受風(fēng)險種類、風(fēng)險大小及心理因素的影響，因此對于b的準(zhǔn)確估計(jì)就變得相當(dāng)困難和不夠可靠。表21為在1962－1997年間美國幾種金融性資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)表。表中，資產(chǎn)的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差分別用期望值及方差公式算出。將各金融性資產(chǎn)平均報酬率和國庫券的年平均報酬率相減，可以算出風(fēng)險性金融資產(chǎn)的風(fēng)險收益率。％（％－％）。 表21 19261997年美國重要金融資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)表 單位：％ 股票長期公司債券長期政府債券中長期政府債券國庫券通貨膨脹率平均收益率風(fēng)險收益率標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：轉(zhuǎn)引自[美]斯蒂芬A．羅斯，羅德爾福W．威斯特菲爾德，杰弗利F．杰富著．吳世農(nóng)，沈藝