【文章內(nèi)容簡介】 薦人及保薦代理人在其中的狀況和失職之處，以聯(lián)想保薦制度完善的啟示。導(dǎo)論保薦制度概述中國保薦制度運(yùn)行效果改革探討ST瓊花案例分析起源與發(fā)展各國保薦制度比較中國保薦制度積極作用不足方面ST瓊花簡介瓊花事件始末制度內(nèi)容保薦制度的完善立法角度運(yùn)行環(huán)境角度為注冊制推行的啟示圖2 保薦制度運(yùn)行效果研究及變革方向基本框架第5章是保薦制度改革探討，主要從立法角度、運(yùn)行環(huán)境角度和為注冊制提供啟示的角度，結(jié)合文章所闡述的保薦制度的內(nèi)容，對保薦制度的完善和向注冊制的平穩(wěn)過渡歸納探討觀點(diǎn)。2 保薦制度概述保薦（Sponsoring），即為擔(dān)保和推薦，就是符合資質(zhì)的保薦人推薦符合條件的公司公開上市和發(fā)行證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露信息的真實(shí)性和所作出的承諾提供法定的持續(xù)督促、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦人（Sponsor），又稱為保薦機(jī)構(gòu)，sponsor在英語里的本義是指保證人、贊助人或發(fā)起人。在證券法中，所謂保薦人，則是指依照法律規(guī)定為公司申請上市承擔(dān)推薦職責(zé)，并為上市公司上市后一定時(shí)間內(nèi)的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保真實(shí)性、全面性和及時(shí)性責(zé)任的證券公司。所謂保薦制度，簡單的說，就是讓劵商和責(zé)任人對其承銷發(fā)行的股票負(fù)有相關(guān)的持續(xù)性連帶擔(dān)保責(zé)任。具體就是由保薦人負(fù)責(zé)對股票發(fā)行人的上市推薦以及持續(xù)輔導(dǎo)，同時(shí)核實(shí)公司披露文件中所承載信息的真實(shí)、完整和及時(shí)披露，不存在遺漏或是造假情況，協(xié)助股票發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。保薦人不僅承擔(dān)上市后的持續(xù)監(jiān)督和引導(dǎo)責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到了具體的個(gè)人，即保薦代表人 王力：《中國創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行制度》，第9899頁，中國金融出版社2003版。保薦制度有三大組成要素：（1）保薦人：保薦行為的實(shí)行者，一般由具備資格的金融中介機(jī)構(gòu)，在中國通常是證券公司和一些基金公司。在企業(yè)上市不同階段，保薦人從事的保薦工作的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。企業(yè)申請上市前的階段，保薦人要對發(fā)行人的實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性審查，在此，保薦人扮演了“輔導(dǎo)者”和“獨(dú)立審計(jì)師”的角色。企業(yè)完成上市后的階段，保薦人需要指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照相關(guān)要求履行信息披露義務(wù)，除此之外，保薦人還可能代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進(jìn)行及時(shí)積極的溝通聯(lián)絡(luò)，在此階段，保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)“董事會秘書”和“公關(guān)專家”的職責(zé) 陳崢嶸：《英國AIM的“終身”保薦人制度》，《中國證券業(yè)通訊》，2003年第9期。其中，“輔導(dǎo)者”和“獨(dú)立審計(jì)師”的角色是保薦人角色定位的本質(zhì)和關(guān)鍵所在。（2）保薦對象：即保薦人的服務(wù)對象，一般是證券發(fā)行人和上市公司。它們在發(fā)行有證券籌集資本、上市和信息披露等方面都需要保薦人提供保薦服務(wù)。從世界范圍來看，雖然現(xiàn)在中國大陸在主板和創(chuàng)業(yè)板都實(shí)行保薦制度，但由于保薦制度誕生的搖籃是二板市場（或稱創(chuàng)業(yè)板市場），并且國外的保薦制度也多見于二板市場，因此，保薦業(yè)務(wù)針對的一般是兼具成長性和風(fēng)險(xiǎn)性的中小企業(yè)。（3）保薦行為：即是保薦人履行保薦責(zé)任所實(shí)施的行為，主要包括公司發(fā)行上市、證券交易保薦和信息披露保薦等行為。主要體現(xiàn)在“盡責(zé)推薦”（Responsible sponsoring）和“盡責(zé)持續(xù)督導(dǎo)”（Responsible sustainable maintaining）兩個(gè)職責(zé)所在階段。保薦人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)（Intermediaries services），實(shí)質(zhì)上而言，是通過發(fā)揮保薦人這一第三方市場參與者的中介功能的作用，來提高上市證券或上市公司質(zhì)量。保薦制度是對證券市場供給上市公司質(zhì)量控制的市場機(jī)制，是對在證券發(fā)行環(huán)節(jié)擔(dān)當(dāng)“第一看門人”角色的保薦人所應(yīng)擔(dān)負(fù)的總把關(guān)責(zé)任進(jìn)行明確化、具體化、責(zé)權(quán)利對稱化的一種證券市場監(jiān)管制度安排?，F(xiàn)代的保薦制度起源于1995年英國倫敦證券交易所建立了二板市場（Alternative），由于二板市場上市的公司規(guī)模小，抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，并存在較大的道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。為了提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益，倫敦證券交易所針對二板市場規(guī)定了保薦制度。由于保薦制度對提高二板市場上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益方面顯示了其獨(dú)特的制度價(jià)值，因此，世界各國紛紛引進(jìn)該項(xiàng)制度，并結(jié)合本國二板市場情況建立了具有本國特色的保薦制度。目前英國、加拿大、愛爾蘭、中國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場都對保薦制度有明確規(guī)定。而在美國、澳大利亞等國雖然沒有專門的保薦制度規(guī)定，但其證券監(jiān)督管理體系中有類似于此的明確規(guī)定，因此可將這些國家稱為隱性的保薦制度施行國家。由于保薦制度在國際主板市場上還沒有成功引入的先例，保薦制度正式被引入中國證券主板市場，這還屬于首創(chuàng)。早在2000年，當(dāng)深圳準(zhǔn)備設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的時(shí)候，深圳證券交易所公布的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中，就曾提出過完整的保薦制度。此后，“由于創(chuàng)業(yè)板一直沒有消息，保薦制度也就淡出了人們的視野” 談蕭：《對中國推行證券發(fā)行上市保薦人制度的思考》,《經(jīng)濟(jì)師》，2004年第1期。2003年1月，證監(jiān)會召開全國證券期貨監(jiān)管工作會議，上市保薦制度被列為監(jiān)管工作的重點(diǎn)之一。2003年7月，證監(jiān)會推出《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》（征求意見稿）。2003年10月，證監(jiān)會主席辦公會議審議通過《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，對保薦人的職責(zé)和監(jiān)管措施及需承擔(dān)的法律責(zé)任做了規(guī)定。2004年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于實(shí)施證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法有關(guān)事項(xiàng)的通知》。2004年2月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡稱《暫行辦法》）正式實(shí)行。2005年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法實(shí)施工作的通知》。2005年10月，修訂后的《證券法》通過，并于2006年1月起實(shí)施，“新《證券法》修改的條文多達(dá)百余條，亮點(diǎn)很多，其中之一是增加了證券發(fā)行上市保薦人的規(guī)定”（談蕭，2006）。根據(jù)新《證券法》第十一條“發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實(shí)行保薦制度的其他證券的應(yīng)當(dāng)聘請具有保薦資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任保薦人。保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)地對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作?！鄙鲜鲆?guī)定將此前中國證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的有關(guān)內(nèi)容通過法律的形式確定下來，“其以香港的GEM保薦制度為模板進(jìn)行改造，從法律角度正式確立了中國的保薦制度（黨璽，2007）?！?008年10月，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（后簡稱《管理辦法》），其中，將保薦機(jī)構(gòu)的保薦代表人的擁有量提高到了四人?！豆芾磙k法》自2008年12月1日起開始實(shí)施，標(biāo)志著中國保薦制度的一個(gè)新起點(diǎn)?！敖K身”保薦制度英國倫敦證券交易所AIM（Alternative Investment Market）市場引入公司上市保薦制度的主要原因是：在AIM市場上市的公司規(guī)模普遍較小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，而且發(fā)行人董事和管理層對《公司法》和《上市規(guī)則》的知曉程度和內(nèi)部規(guī)范運(yùn)作程度均不夠高。為了提高上市公司的質(zhì)量，發(fā)行人有必要在上市的各個(gè)階段和上市后引入一位保薦人，就發(fā)行人信息披露和規(guī)范運(yùn)作提供專業(yè)化的外部輔導(dǎo)和監(jiān)督。終身保薦制度，顧名思義，指發(fā)行人無論是在上市的哪個(gè)階段，甚至是上市后，都必須聘請一個(gè)符合法定任職資格的公司作為保薦人，以輔導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)持續(xù)符合地遵守市場規(guī)則，給予投資者以信心。英國倫敦證券交易所AIM市場規(guī)定，聘任保薦人是企業(yè)上市的必要條件，所有申請?jiān)贏IM上市的公司必須先聘請保薦人和經(jīng)紀(jì)商各一名。保薦人職責(zé)是就上市規(guī)則向發(fā)行人提供指導(dǎo)和咨詢。經(jīng)紀(jì)商的職責(zé)是提供和支持企業(yè)股票的交易便利。保薦人和經(jīng)紀(jì)商可以由同一家公司兼任，也可以由不同公司擔(dān)任。企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日，如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致保薦人缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新聘任的保薦人到任正式履行職責(zé)，才可繼續(xù)進(jìn)行交易。如果上市企業(yè)一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，那么此上市公司的股票將被摘牌。AIM市場保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)上市企業(yè)的董事及高管層遵守市場規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，尤其是在信息披露方面，保薦人對企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)督將直接關(guān)系到上市企業(yè)信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，而這些，都直接關(guān)系到AIM的市場運(yùn)行質(zhì)量和投資者的切身利益。AIM市場規(guī)定，保薦人可以由股票經(jīng)紀(jì)商、銀行從業(yè)人員、律師、會計(jì)師或其他在公司財(cái)務(wù)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的金融專業(yè)人士擔(dān)任?！斑@種可以由個(gè)人擔(dān)任保薦人的制度，有別于其他市場僅限于投資銀行或經(jīng)紀(jì)商從事保薦人業(yè)務(wù)的情形，顯示了英國證券市場誠信體系的高度發(fā)達(dá)和市場對專業(yè)人士個(gè)人聲譽(yù)的高度認(rèn)可。 陳崢嶸:《英國AIM的“終身”保薦人制度》，《中國證券業(yè)通訊》，2003年第9期.”英國證券市場上，一名合格的保薦人必須滿足以下五個(gè)方面的要求：（1）是根據(jù)英國《1986年金融服務(wù)法》注冊的公司或者是AIM注冊的正式會員；（2）必須向英國上市署提交承擔(dān)保薦人的職責(zé)并隨時(shí)履行職責(zé)的承諾；（3）至少擁有4名合格專業(yè)人員，并保證隨時(shí)有足夠數(shù)量的核準(zhǔn)執(zhí)行職員去履行保薦人的職責(zé)；（4）必須有完備的內(nèi)控機(jī)制，確保所有專業(yè)從事保薦工作的職員在各自為保薦人履行任務(wù)時(shí)受到充分監(jiān)督及管理，而參與提供企業(yè)財(cái)務(wù)意見的職員不得超越各自規(guī)定權(quán)限；（5）符合交易所有關(guān)于獨(dú)立性的規(guī)定。倫敦證券交易所在核準(zhǔn)保薦人資格申請時(shí)，在上述相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，又提出具體細(xì)化的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）申請人必須是公司法人；（2）在融資業(yè)務(wù)方面必須具有2年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；（3）在這2年的從業(yè)期間中，公司以申請人為主角，完成了不低于3次主要投資銀行業(yè)務(wù)，比如證券發(fā)行業(yè)務(wù)和收購兼并業(yè)務(wù)；（4）至少擁有4名合格的投資銀行業(yè)務(wù)人員；而所謂合格的投資銀行業(yè)務(wù)人員，定義為目前在保薦資格申請人公司從事投資銀行業(yè)務(wù)的全職雇員，這些雇員必須具有至少3年的投資銀行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，并相應(yīng)參與過至少3次投資銀行業(yè)務(wù)。自然人必須具備有關(guān)的資格，符合一定的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求，經(jīng)倫敦證券交易所核準(zhǔn)并登記成為保薦人名冊中的合法成員，才能具有AIM保薦顧問資格。交易所在整個(gè)時(shí)期的保薦工作對保薦人表現(xiàn)予以考核，如果保薦人沒有履行其職責(zé)，或者保薦人行為被認(rèn)為是損害了AIM市場的完整性和聲譽(yù)，那么保薦人將會受到交易所的制裁，最嚴(yán)重時(shí)被取消保薦人資格并追究刑事責(zé)任。“什錦”保薦制度美國納斯達(dá)克市場的設(shè)置主要針對高科技的中小型公司，此類公司的價(jià)值更多體現(xiàn)在日后的發(fā)展，普遍具有高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。因此納斯達(dá)克市場的股票發(fā)行審核制度的把關(guān)作用尤為重要。到目前為止，美國納斯達(dá)克市場已經(jīng)發(fā)展并逐步完善了一整套的保薦制度安排，包括：強(qiáng)制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、同業(yè)審查計(jì)劃和自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃、承銷商、保薦商和分析師的專業(yè)服務(wù)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的審查制度。這一套獨(dú)特的保薦制度對保薦人市場功能加以分解，通過不同機(jī)構(gòu)相互間的功能互補(bǔ)和密切配合，成功地分散和控制了納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)，有效地保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，造就了一個(gè)世人矚目的創(chuàng)業(yè)板市場的典范。研究證券市場的學(xué)者將其稱之為“什錦”保薦制度 陳崢嶸：《部分國家和地區(qū)保薦人制度比較分析》，證券日報(bào)2003年08月04日第二版。這套獨(dú)特的并非單獨(dú)的保薦制度內(nèi)容主要點(diǎn)如下：（1）強(qiáng)制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克市場“什錦”保薦制度中，最關(guān)鍵的就是“強(qiáng)制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”和“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”。1997年8月納斯達(dá)克市場對上市規(guī)則進(jìn)行了修改，強(qiáng)化了公司上市標(biāo)準(zhǔn)，要求納斯達(dá)克市場也必須和全國市場一樣，符合“法人治理結(jié)構(gòu)”方面的特別規(guī)定，提高了納斯達(dá)克市場的上市條件。新的上市規(guī)則還要求發(fā)行人不得區(qū)別對待流通股的權(quán)利，并且必須加大信息披露的力度，以保護(hù)中小投資者的利益。納斯達(dá)克市場的這些舉措對于改善上市公司的實(shí)際質(zhì)量和營運(yùn)質(zhì)量，對防范和化解像納斯達(dá)克這樣的創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的促進(jìn)作用。1999年12月美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，縮寫“SEC” ）批準(zhǔn)了有關(guān)納斯達(dá)克的上市公司的獨(dú)立董事和審計(jì)委員會標(biāo)準(zhǔn)的修正辦法。SEC認(rèn)為，納斯達(dá)克的這些修正凸顯了審計(jì)委員會的獨(dú)立性，使其充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能；同時(shí)強(qiáng)化了審計(jì)委員會、發(fā)行人的獨(dú)立董事和管理層應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任和義務(wù)。納斯達(dá)克上市規(guī)則通過強(qiáng)制規(guī)范發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)，引入與發(fā)行人保持獨(dú)立性的足夠多的獨(dú)立董事，促使上市公司在內(nèi)部產(chǎn)生自律的動(dòng)力，以確保這些公司上市后能夠自覺遵守市場規(guī)則，依法規(guī)范運(yùn)作。（2）理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃納斯達(dá)克交易所在基于上市發(fā)行人自愿選擇基礎(chǔ)上向上市發(fā)行人提供“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”。根據(jù)該計(jì)劃，上市后發(fā)行人可以獲得一名納斯達(dá)克理事的全面指導(dǎo)。理事在總體上指導(dǎo)公司的市場運(yùn)作事宜，一般是由對發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識的自然人擔(dān)任，同時(shí)還承擔(dān)就公司股票的表現(xiàn)解答問題。此外，理事還承擔(dān)幫助發(fā)行人就加強(qiáng)與投資者的關(guān)系來制定切實(shí)可行的計(jì)劃，及時(shí)向發(fā)行人介紹相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況以及法規(guī)的變化走向?？梢钥闯?，納斯達(dá)克市場理事的職責(zé)類似于保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責(zé)，即成為上市發(fā)行人的持續(xù)督導(dǎo)顧問后，代表發(fā)行人處理與交易所和投資者的交流溝通中涉及的有關(guān)事宜?！皬?qiáng)制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”和“理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃”內(nèi)化并替代了保薦制度的核心保薦人功能，對納斯達(dá)克市場的繁榮起到?jīng)Q定性作用。（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審查就一般的保薦制度而言，由保薦人來承擔(dān)對發(fā)行人的上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職能，而在納斯達(dá)克市場，這一職能則是由市場監(jiān)管者來承擔(dān)。發(fā)行人向股票交易所在地的州證券委員會申請注冊時(shí)，要接受市場監(jiān)管者對公司是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的審核。在美國，首次公開發(fā)行（Initial Public Offering縮寫IPO）不但受到交易所等自律性組織相關(guān)規(guī)則的約束，同時(shí)還受到美國聯(lián)邦法律和州法律的雙重監(jiān)管。SEC主要審查發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，側(cè)重于發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)的披露程度和管理層的薪酬情況等發(fā)行人內(nèi)