【文章內容簡介】 薦人及保薦代理人在其中的狀況和失職之處，以聯(lián)想保薦制度完善的啟示。導論保薦制度概述中國保薦制度運行效果改革探討ST瓊花案例分析起源與發(fā)展各國保薦制度比較中國保薦制度積極作用不足方面ST瓊花簡介瓊花事件始末制度內容保薦制度的完善立法角度運行環(huán)境角度為注冊制推行的啟示圖2 保薦制度運行效果研究及變革方向基本框架第5章是保薦制度改革探討，主要從立法角度、運行環(huán)境角度和為注冊制提供啟示的角度，結合文章所闡述的保薦制度的內容，對保薦制度的完善和向注冊制的平穩(wěn)過渡歸納探討觀點。2 保薦制度概述保薦（Sponsoring），即為擔保和推薦，就是符合資質的保薦人推薦符合條件的公司公開上市和發(fā)行證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露信息的真實性和所作出的承諾提供法定的持續(xù)督促、指導和信用擔保。保薦人（Sponsor），又稱為保薦機構，sponsor在英語里的本義是指保證人、贊助人或發(fā)起人。在證券法中，所謂保薦人，則是指依照法律規(guī)定為公司申請上市承擔推薦職責，并為上市公司上市后一定時間內的信息披露行為向投資者承擔擔保真實性、全面性和及時性責任的證券公司。所謂保薦制度，簡單的說，就是讓劵商和責任人對其承銷發(fā)行的股票負有相關的持續(xù)性連帶擔保責任。具體就是由保薦人負責對股票發(fā)行人的上市推薦以及持續(xù)輔導，同時核實公司披露文件中所承載信息的真實、完整和及時披露，不存在遺漏或是造假情況，協(xié)助股票發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度。保薦人不僅承擔上市后的持續(xù)監(jiān)督和引導責任，還將責任落實到了具體的個人，即保薦代表人 王力：《中國創(chuàng)業(yè)板市場運行制度》，第9899頁，中國金融出版社2003版。保薦制度有三大組成要素：（1）保薦人：保薦行為的實行者，一般由具備資格的金融中介機構，在中國通常是證券公司和一些基金公司。在企業(yè)上市不同階段，保薦人從事的保薦工作的側重點也有所不同。企業(yè)申請上市前的階段，保薦人要對發(fā)行人的實際情況作出實質性審查，在此，保薦人扮演了“輔導者”和“獨立審計師”的角色。企業(yè)完成上市后的階段，保薦人需要指導和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場規(guī)則，按照相關要求履行信息披露義務，除此之外，保薦人還可能代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進行及時積極的溝通聯(lián)絡，在此階段，保薦人又同時擔當起企業(yè)“董事會秘書”和“公關專家”的職責 陳崢嶸：《英國AIM的“終身”保薦人制度》，《中國證券業(yè)通訊》，2003年第9期。其中，“輔導者”和“獨立審計師”的角色是保薦人角色定位的本質和關鍵所在。（2）保薦對象：即保薦人的服務對象，一般是證券發(fā)行人和上市公司。它們在發(fā)行有證券籌集資本、上市和信息披露等方面都需要保薦人提供保薦服務。從世界范圍來看，雖然現(xiàn)在中國大陸在主板和創(chuàng)業(yè)板都實行保薦制度，但由于保薦制度誕生的搖籃是二板市場（或稱創(chuàng)業(yè)板市場），并且國外的保薦制度也多見于二板市場，因此，保薦業(yè)務針對的一般是兼具成長性和風險性的中小企業(yè)。（3）保薦行為：即是保薦人履行保薦責任所實施的行為，主要包括公司發(fā)行上市、證券交易保薦和信息披露保薦等行為。主要體現(xiàn)在“盡責推薦”（Responsible sponsoring）和“盡責持續(xù)督導”（Responsible sustainable maintaining）兩個職責所在階段。保薦人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務（Intermediaries services），實質上而言，是通過發(fā)揮保薦人這一第三方市場參與者的中介功能的作用，來提高上市證券或上市公司質量。保薦制度是對證券市場供給上市公司質量控制的市場機制，是對在證券發(fā)行環(huán)節(jié)擔當“第一看門人”角色的保薦人所應擔負的總把關責任進行明確化、具體化、責權利對稱化的一種證券市場監(jiān)管制度安排?，F(xiàn)代的保薦制度起源于1995年英國倫敦證券交易所建立了二板市場（Alternative），由于二板市場上市的公司規(guī)模小，抵抗市場風險的能力較弱，并存在較大的道德風險等問題。為了提高上市公司質量、保護投資者利益，倫敦證券交易所針對二板市場規(guī)定了保薦制度。由于保薦制度對提高二板市場上市公司質量、保護投資者合法權益方面顯示了其獨特的制度價值，因此，世界各國紛紛引進該項制度，并結合本國二板市場情況建立了具有本國特色的保薦制度。目前英國、加拿大、愛爾蘭、中國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場都對保薦制度有明確規(guī)定。而在美國、澳大利亞等國雖然沒有專門的保薦制度規(guī)定，但其證券監(jiān)督管理體系中有類似于此的明確規(guī)定，因此可將這些國家稱為隱性的保薦制度施行國家。由于保薦制度在國際主板市場上還沒有成功引入的先例，保薦制度正式被引入中國證券主板市場，這還屬于首創(chuàng)。早在2000年，當深圳準備設立創(chuàng)業(yè)板市場的時候，深圳證券交易所公布的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中，就曾提出過完整的保薦制度。此后，“由于創(chuàng)業(yè)板一直沒有消息，保薦制度也就淡出了人們的視野” 談蕭：《對中國推行證券發(fā)行上市保薦人制度的思考》,《經濟師》，2004年第1期。2003年1月，證監(jiān)會召開全國證券期貨監(jiān)管工作會議，上市保薦制度被列為監(jiān)管工作的重點之一。2003年7月，證監(jiān)會推出《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》（征求意見稿）。2003年10月，證監(jiān)會主席辦公會議審議通過《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，對保薦人的職責和監(jiān)管措施及需承擔的法律責任做了規(guī)定。2004年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于實施證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法有關事項的通知》。2004年2月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡稱《暫行辦法》）正式實行。2005年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法實施工作的通知》。2005年10月，修訂后的《證券法》通過，并于2006年1月起實施，“新《證券法》修改的條文多達百余條，亮點很多，其中之一是增加了證券發(fā)行上市保薦人的規(guī)定”（談蕭，2006）。根據新《證券法》第十一條“發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉換為股票的公司債券依法采取承銷方式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人。保薦人應當遵守業(yè)務規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實守信、勤勉盡責地對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查督導發(fā)行人規(guī)范運作?！鄙鲜鲆?guī)定將此前中國證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的有關內容通過法律的形式確定下來，“其以香港的GEM保薦制度為模板進行改造，從法律角度正式確立了中國的保薦制度（黨璽，2007）?！?008年10月，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》（后簡稱《管理辦法》），其中，將保薦機構的保薦代表人的擁有量提高到了四人?！豆芾磙k法》自2008年12月1日起開始實施，標志著中國保薦制度的一個新起點。“終身”保薦制度英國倫敦證券交易所AIM（Alternative Investment Market）市場引入公司上市保薦制度的主要原因是：在AIM市場上市的公司規(guī)模普遍較小，經營風險較高，而且發(fā)行人董事和管理層對《公司法》和《上市規(guī)則》的知曉程度和內部規(guī)范運作程度均不夠高。為了提高上市公司的質量，發(fā)行人有必要在上市的各個階段和上市后引入一位保薦人，就發(fā)行人信息披露和規(guī)范運作提供專業(yè)化的外部輔導和監(jiān)督。終身保薦制度，顧名思義，指發(fā)行人無論是在上市的哪個階段，甚至是上市后，都必須聘請一個符合法定任職資格的公司作為保薦人，以輔導和監(jiān)督企業(yè)持續(xù)符合地遵守市場規(guī)則，給予投資者以信心。英國倫敦證券交易所AIM市場規(guī)定，聘任保薦人是企業(yè)上市的必要條件，所有申請在AIM上市的公司必須先聘請保薦人和經紀商各一名。保薦人職責是就上市規(guī)則向發(fā)行人提供指導和咨詢。經紀商的職責是提供和支持企業(yè)股票的交易便利。保薦人和經紀商可以由同一家公司兼任，也可以由不同公司擔任。企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日，如果保薦人因辭職或被解雇而導致保薦人缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新聘任的保薦人到任正式履行職責，才可繼續(xù)進行交易。如果上市企業(yè)一個月的時間內仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么此上市公司的股票將被摘牌。AIM市場保薦人的核心職責在于輔導上市企業(yè)的董事及高管層遵守市場規(guī)則，履行應盡的責任和義務，尤其是在信息披露方面，保薦人對企業(yè)的指導和監(jiān)督將直接關系到上市企業(yè)信息披露的真實性、完整性和及時性，而這些，都直接關系到AIM的市場運行質量和投資者的切身利益。AIM市場規(guī)定，保薦人可以由股票經紀商、銀行從業(yè)人員、律師、會計師或其他在公司財務方面有豐富經驗的金融專業(yè)人士擔任?！斑@種可以由個人擔任保薦人的制度，有別于其他市場僅限于投資銀行或經紀商從事保薦人業(yè)務的情形，顯示了英國證券市場誠信體系的高度發(fā)達和市場對專業(yè)人士個人聲譽的高度認可。 陳崢嶸:《英國AIM的“終身”保薦人制度》，《中國證券業(yè)通訊》，2003年第9期.”英國證券市場上，一名合格的保薦人必須滿足以下五個方面的要求：（1）是根據英國《1986年金融服務法》注冊的公司或者是AIM注冊的正式會員；（2）必須向英國上市署提交承擔保薦人的職責并隨時履行職責的承諾；（3）至少擁有4名合格專業(yè)人員，并保證隨時有足夠數(shù)量的核準執(zhí)行職員去履行保薦人的職責；（4）必須有完備的內控機制，確保所有專業(yè)從事保薦工作的職員在各自為保薦人履行任務時受到充分監(jiān)督及管理，而參與提供企業(yè)財務意見的職員不得超越各自規(guī)定權限；（5）符合交易所有關于獨立性的規(guī)定。倫敦證券交易所在核準保薦人資格申請時，在上述相關規(guī)定的基礎上，又提出具體細化的四個標準：（1）申請人必須是公司法人；（2）在融資業(yè)務方面必須具有2年以上從業(yè)經驗；（3）在這2年的從業(yè)期間中，公司以申請人為主角，完成了不低于3次主要投資銀行業(yè)務，比如證券發(fā)行業(yè)務和收購兼并業(yè)務；（4）至少擁有4名合格的投資銀行業(yè)務人員；而所謂合格的投資銀行業(yè)務人員，定義為目前在保薦資格申請人公司從事投資銀行業(yè)務的全職雇員，這些雇員必須具有至少3年的投資銀行從業(yè)經驗或者投資銀行業(yè)務監(jiān)管經驗，并相應參與過至少3次投資銀行業(yè)務。自然人必須具備有關的資格，符合一定的從業(yè)經驗要求，經倫敦證券交易所核準并登記成為保薦人名冊中的合法成員，才能具有AIM保薦顧問資格。交易所在整個時期的保薦工作對保薦人表現(xiàn)予以考核，如果保薦人沒有履行其職責，或者保薦人行為被認為是損害了AIM市場的完整性和聲譽，那么保薦人將會受到交易所的制裁，最嚴重時被取消保薦人資格并追究刑事責任?！笆插\”保薦制度美國納斯達克市場的設置主要針對高科技的中小型公司，此類公司的價值更多體現(xiàn)在日后的發(fā)展，普遍具有高回報、高風險的特點。因此納斯達克市場的股票發(fā)行審核制度的把關作用尤為重要。到目前為止，美國納斯達克市場已經發(fā)展并逐步完善了一整套的保薦制度安排，包括：強制性的上市企業(yè)法人治理結構、同業(yè)審查計劃和自愿選擇基礎上的理事專業(yè)指導計劃、承銷商、保薦商和分析師的專業(yè)服務以及監(jiān)管機構實質性的審查制度。這一套獨特的保薦制度對保薦人市場功能加以分解，通過不同機構相互間的功能互補和密切配合，成功地分散和控制了納斯達克創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行人風險，有效地保護了投資者的合法權益，造就了一個世人矚目的創(chuàng)業(yè)板市場的典范。研究證券市場的學者將其稱之為“什錦”保薦制度 陳崢嶸：《部分國家和地區(qū)保薦人制度比較分析》，證券日報2003年08月04日第二版。這套獨特的并非單獨的保薦制度內容主要點如下：（1）強制性的上市企業(yè)法人治理結構標準納斯達克市場“什錦”保薦制度中，最關鍵的就是“強制性的上市企業(yè)法人治理結構”和“理事專業(yè)指導計劃”。1997年8月納斯達克市場對上市規(guī)則進行了修改，強化了公司上市標準，要求納斯達克市場也必須和全國市場一樣，符合“法人治理結構”方面的特別規(guī)定，提高了納斯達克市場的上市條件。新的上市規(guī)則還要求發(fā)行人不得區(qū)別對待流通股的權利，并且必須加大信息披露的力度，以保護中小投資者的利益。納斯達克市場的這些舉措對于改善上市公司的實際質量和營運質量，對防范和化解像納斯達克這樣的創(chuàng)業(yè)板市場的運行風險起到了積極的促進作用。1999年12月美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，縮寫“SEC” ）批準了有關納斯達克的上市公司的獨立董事和審計委員會標準的修正辦法。SEC認為，納斯達克的這些修正凸顯了審計委員會的獨立性，使其充分發(fā)揮其應有的功能；同時強化了審計委員會、發(fā)行人的獨立董事和管理層應擔負的責任和義務。納斯達克上市規(guī)則通過強制規(guī)范發(fā)行人的法人治理結構，引入與發(fā)行人保持獨立性的足夠多的獨立董事，促使上市公司在內部產生自律的動力，以確保這些公司上市后能夠自覺遵守市場規(guī)則，依法規(guī)范運作。（2）理事專業(yè)指導計劃納斯達克交易所在基于上市發(fā)行人自愿選擇基礎上向上市發(fā)行人提供“理事專業(yè)指導計劃”。根據該計劃，上市后發(fā)行人可以獲得一名納斯達克理事的全面指導。理事在總體上指導公司的市場運作事宜，一般是由對發(fā)行人所處行業(yè)擁有豐富的經驗和專業(yè)知識的自然人擔任，同時還承擔就公司股票的表現(xiàn)解答問題。此外，理事還承擔幫助發(fā)行人就加強與投資者的關系來制定切實可行的計劃，及時向發(fā)行人介紹相關行業(yè)的發(fā)展情況以及法規(guī)的變化走向?？梢钥闯?，納斯達克市場理事的職責類似于保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責，即成為上市發(fā)行人的持續(xù)督導顧問后，代表發(fā)行人處理與交易所和投資者的交流溝通中涉及的有關事宜?！皬娭菩缘纳鲜衅髽I(yè)法人治理結構”和“理事專業(yè)指導計劃”內化并替代了保薦制度的核心保薦人功能，對納斯達克市場的繁榮起到決定性作用。（3）監(jiān)管機構對發(fā)行人的實質審查就一般的保薦制度而言，由保薦人來承擔對發(fā)行人的上市條件進行實質性審查的職能，而在納斯達克市場，這一職能則是由市場監(jiān)管者來承擔。發(fā)行人向股票交易所在地的州證券委員會申請注冊時，要接受市場監(jiān)管者對公司是否符合上市標準進行的審核。在美國，首次公開發(fā)行（Initial Public Offering縮寫IPO）不但受到交易所等自律性組織相關規(guī)則的約束，同時還受到美國聯(lián)邦法律和州法律的雙重監(jiān)管。SEC主要審查發(fā)行人的信息披露質量，側重于發(fā)行人的經營業(yè)績、財務表現(xiàn)、風險的披露程度和管理層的薪酬情況等發(fā)行人內