【文章內(nèi)容簡介】 投資 ? 長期投資者的存在，追漲殺跌和暴漲暴跌現(xiàn)象就會減少，對市場波動起緩沖作用 融資融券正負(fù)反饋機制的市場影響 申萬研究 30 ? 可以預(yù)期，未來客戶對上市公司負(fù)面信息需求將急劇上升 ? 股票籃子需求從一只變成三只 ? 跑贏大盤的股票籃子、跑輸大盤的股票籃子、多空配對的股票籃子 ? 信息雙向挖掘即全面挖掘?qū)⒊蔀橼厔荩?fù)面信息挖掘誰是主角？如何應(yīng)變？ ? 信息挖掘雙向，將對市場運行產(chǎn)生長遠(yuǎn)和深刻影響 ? 對市場的影響：股票市場、基金市場、期指市場 ? 對產(chǎn)品及開發(fā)的影響：分級產(chǎn)品、指數(shù)化產(chǎn)品、量化產(chǎn)品、套利和對沖產(chǎn)品等 ? 對贏利模式的影響 ? 對投資策略的影響 ? 對市場參與者的影響：券商、基金、保險公司等 ? 對投資者格局的影響 信息挖掘雙向，股價運行機制發(fā)生深刻變化！ 申萬研究 31 對股票市場的影響 ? 對估值的影響：對估值上限有壓制 ? 藏在上市公司背后黑天鵝有多少，也許誰也無法說清，但只要存在，在賣空也可賺錢情況下，被挖出的可能性是相當(dāng)大的 ? 即使黑天鵝還沒有出現(xiàn)，但這種擔(dān)憂只要存在，事實上就會對市場估值重心上移造成重大壓力，并且隨著轉(zhuǎn)融通的推進而不斷明晰 ? 對規(guī)律的影響 ? 過去經(jīng)驗和規(guī)律有效性可能會降低，新的規(guī)律形成需要時間 ? 對 K線底部和頂部形態(tài)的影響：更為陡峭 ? 對板塊結(jié)構(gòu)的影響：更能反映基本面信息 申萬研究 32 對其他市場的影響 ? 分級市場：財務(wù)分級型指數(shù)基金受到?jīng)_擊 ? 分級產(chǎn)品中 A、 B份額無單獨套利機制，定價效率低 ? 通過 ETF融資交易，可復(fù)制無定價偏差的杠桿基金 ,杠桿可更大更靈活 ? ETF市場： ETF規(guī)模將躍上新臺階 ? 期指市場：套利機制更加完善 ,定價更為合理 ,對沖更加方便 申萬研究 33 對產(chǎn)品及開發(fā)的影響 ? ETF產(chǎn)品 ? ETF是唯一可能成為融資融券標(biāo)的指數(shù)化產(chǎn)品，后續(xù)開發(fā)將明顯加速 ? 增強型指數(shù)化產(chǎn)品 ? 拓寬了獲取超額收益的渠道 ? 量化產(chǎn)品 ? 選股模型因子會發(fā)生變化 ? 絕對收益產(chǎn)品 ? 誰能樹立絕對收益產(chǎn)品品牌，做大做強？專戶、私募、還是資管等？ ? 利用 ETF對沖， ALPHA產(chǎn)品開發(fā)范圍將大幅拓展、對沖收益有望明顯增加 申萬研究 34 贏利模式多樣化，投資策略收益風(fēng)險偏好向兩端延伸 ? 能對沖沒有把握市場風(fēng)險，贏利模式多樣化 ? 多空套利、方向性賣空將成為重要贏利模式！ ? 投資策略分布光譜范圍更廣，投資策略向低風(fēng)險和高風(fēng)險兩端延伸 ? 低風(fēng)險策略：套利策略、對沖策略等 ? 高風(fēng)險策略：杠桿策略、賣空策略等 ? 股票主動投資策略更復(fù)雜 ? 杠桿、賣空、雙邊套利交易者的大量存在，將極大改變股市運行機制 ? 多樣化的策略將導(dǎo)致投資者格局和類型逐漸變化！ 申萬研究 35 對客戶類型的影響 ? 絕對收益客戶 ? 高頻交易客戶 申萬研究 36 對市場參與者的影響 ? 券商 ? 公募基金 ? 私募基金 ? 保險公司 ? 其他投資者 申萬研究 37 應(yīng)對之策 ? 產(chǎn)品布局：指數(shù)類產(chǎn)品 ? 隨著主動越來越難做，指數(shù)類產(chǎn)品在基金中占比增加趨勢將進一步強化 ? 這種現(xiàn)象在今年已有所體現(xiàn)，轉(zhuǎn)融通后將更加明顯 ? 建立上市公司可能有黑天鵝的名單 ? 指標(biāo)異常無法解釋的公司：如股價、市值、估值明顯比同行高，財務(wù)指標(biāo)如毛利率明顯比同行高的公司，等等 ? 建立上市公司的關(guān)聯(lián)公司網(wǎng)絡(luò)名單 ? 相關(guān)公司出現(xiàn)黑天鵝，會影響到本公司，如動車 723事故，涉及面相當(dāng)廣泛 ? 跟蹤重倉股及關(guān)聯(lián)公司的賣空規(guī)模 ? 行業(yè)配置相對更趨均衡化，除非極其有把握 ? 盡可能多掌握上市公司的負(fù)面信息 申萬研究 38 ? 日本：信用交易市場占比 18% ? 臺灣：信用交易市場占比總體呈下降趨勢，從 93年 44%下降到了 08年 21% ? 融券規(guī)模相對較少，臺灣市場融券交易市場占比約 3% 未來信用交易額占比有望從目前 1%上升到 20%左右 表 9:臺灣和日本市場信用交易額占總交易額比例 (%) 資料來源：東京證券交易所，臺灣地區(qū)“證券與期貨管理委員會” 日本年份 信用交易占比 融資交易額占比 融券交易額占比 信用交易額占比1993 1994 1995 1996 17 1997 1998 19 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 19 2020 2020 臺灣圖 6：融資買入額占 A股成交額比例 0 .1 0 %0 .1 0 %0 .3 0 %0 .5 0 %0 .7 0 %0 .9 0 %1 .1 0 %1 .3 0 %1 .5 0 %20203312020512202062420208320209102020111202012920201192020372020418202052720207720208162020926 申萬研究 39 盈利模式更多 ,投資策略更豐富 ETF 折溢價套利策略 t+0看漲策略 事件性套利策略 原有策略 溢價瞬時套利更順暢 t+0看跌策略 原有策略的變化 杠桿策略 套利策略 新的策略 方向性投資策略 賣空策略 對沖策略 資金替代策略 對沖上漲風(fēng)險策略 申萬研究 40 溢價瞬時套利機制將更為順暢 購買一籃子股票用來申購 ETF 同 時 融 券 賣 空ETF ，鎖定溢價 降低了套利風(fēng)險，使套利機制更順暢，提高 ETF 定價效率 ETF 出現(xiàn)瞬時溢價套利機會 申購成功后賣 出 E TF 可能此時溢價已消失，套利失敗 申萬研究 41 期貨定價效率進一步提升，策略更加豐富 原有投資策略 新增投資策略 投機 套保 套利 資產(chǎn)配置 流動性管理 正向套利 反向套利 股指 期貨 投資 策略 簡單指數(shù)增強 多樣指數(shù)增強 期貨杠桿 期貨杠桿 +配對交易 申萬研究 42 ETF融資交易，將消弱指數(shù)型分級基金需求 圖 4:雙禧 A和雙禧 B溢價率變動 資料來源：申萬研究 %%%%%%%%%%%時間2020124202012222020182020126 20202112020382020324 2020412 2020428 202051720206220206232020792020727 2020812 2020830 202091520201013 20201029 20201116國聯(lián)安雙禧A中證100 國聯(lián)安雙禧B中證100? A、 B份額無單獨套利機制，定價效率低 ? 2020年以來，指數(shù)型分級基金中的 A份額全部大幅折價， B份額全部大幅溢價 ? 通過 ETF融資交易，可完全復(fù)制杠桿基金 ? 復(fù)制的杠桿基金 ,無定價偏差 ,杠桿可更大更靈活 子份額 平均值 最高值 最低值國聯(lián)安雙禧A % % %國聯(lián)安雙禧B % % %銀華穩(wěn)進 % % %銀華銳進 % % %申萬菱信深成收益 % % %申萬菱信深成進取 % % %信誠中證5 0 0 A % % %信誠中證5 0 0 B % % %銀華金利 % % %銀華鑫利 % % %表 10:2020年以來子份額折溢價水平 資料來源：申萬研究 圖 7:雙禧 A和雙禧 B溢價率變動 申萬研究 43 ? 股指期貨推出， 180ETF規(guī)模明顯上升 ? 期現(xiàn)套利需復(fù)制滬深 300，用上證50ETF、深 100ETF和上證 180ETF組合復(fù)制效果最好 ? 深 100ETF和上證 50ETF規(guī)模和流動性本就很高，期指推出使上證 180ETF成交額快速上升，規(guī)模明顯上升 ? ETF融資交易推出， ETF規(guī)模有望上升 ? ETF融資交易推出刺激 ETF需求， ETF需求增加會刺激 ETF規(guī)模上升 ETF融資交易推出， ETF規(guī)模有望上升 0246810121416180ETF 50ETF 100ETF推出前 推出后圖 8：期指上市交易對 ETF市場日均成交額影響（億元） 資料來源：申萬研究 注：上市前（ ）；上市后（ ） 0102030405060702020415 2020615 2020915圖 9：期指上市交易對 180ETF規(guī)模影響（億元） 資料來源：申萬研究 申萬研究 44 1. 了解融資融券，了解轉(zhuǎn)融通 2. 融資融券標(biāo)的年內(nèi)將大幅放開，轉(zhuǎn)融通試點年內(nèi)有望開放 3. 轉(zhuǎn)融通制度下的市場影響，股市運行將發(fā)生深刻變革 4. 規(guī)則及術(shù)語解讀 5. 轉(zhuǎn)融通制度下的另類投資策略 6. 做好準(zhǔn)備應(yīng)對轉(zhuǎn)融通時代的到來 主要內(nèi)容 申萬研究 45 ? 保證金比例是指投資者從事信用交易時交付的保證金與信用交易金額的比例 ? 融資保證金比例＝保證金 /（融資買入證券數(shù)量 買入價格） 100% ? 融券保證金比例＝保證金 /（融券賣出證券數(shù)量 賣出價格） 100% ? 規(guī)則 :融資和融券保證金比例不得低于 50% 保證金比例 申萬研究 46 ? 維持擔(dān)保比例是信用帳戶中總資產(chǎn)和負(fù)債比值 ? 維持擔(dān)保比例 =（現(xiàn)金 +信用證券賬戶內(nèi)證券市值）