【文章內(nèi)容簡介】 年鑒 國信證券經(jīng)濟研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 8償 付 能 力 高 于 國 內(nèi) 同 行 ，但 和 國 際 先 進 同 行 仍 有 差 距 (Solvency Ratio)償 付 能 力 監(jiān) 管 是 保 險 監(jiān) 管 的 首 要 目 標(biāo) 。中 國 人 壽 的 償 付 能 力 連 續(xù) 多 年 維 持在 250%以 上 的 水 平 ，遠 高 于 保 監(jiān) 會 要 求 的 100%的 監(jiān) 管 指 標(biāo) 和 國 內(nèi) 其 他 壽 險 公司 。但 是 和 國 際 上 優(yōu) 秀 的 保 險 同 行 相 比 ，中 國 人 壽 的 償 付 水 平 仍 處 于 較 低 端 。從2022 年 1 季 度 的 數(shù) 據(jù) 看 ，作 為 世 界 上 保 險 業(yè) 最 發(fā) 達 的 日 本 ，其 十 大 壽 險 公 司 的償 付 能 力 充 足 率 均 保 持 在 300%以 上 的 水 平 ，Taido 保 險 2022 年 的 償 付 能 力 充足 率 高 達 1037%。壽 險 公 司圖 14: 20221H2022 主 要 壽 險 公 司 償 付 能 力 充 足 率 圖 15: 日 本 前 十 大 壽 險 公 司 1Q2022 償 付 能 力 充 足 率150%100%50%0%50%100%150%200%250%300%350%國 壽 股 份 平 安 壽 險 新 華 人 壽 泰 康 人 壽 太 保 壽 險2022 2022 1H20220%100%200%300%400%500%600%700%800%900% Nippon Daiichi Sumitomo Meiji Yasuda Mitsui Asahi Taiyo Daido Fukoku Total萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所表 1：國 際 上 一 些 保 險 公 司 近 年 來 的 保 險 償 付 充 足 率1Q2022 1Q2022 1Q2022 2022 1Q2022 2022韓國 Metlife 保險 % % % % %韓國三星火災(zāi)保險 % 326%英國 Lloyd 300% 380%Taiyo 863% 866%Daido 1035% 1037%Tamp。D 壽險 985% 722%數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所業(yè) 務(wù) 結(jié) 構(gòu) 調(diào) 整 優(yōu) 化 (Operational Structure)重 點 發(fā) 展 期 交 產(chǎn) 品 業(yè) 務(wù)在 交 費 結(jié) 構(gòu) 上 ，中 國 人 壽 不 斷 加 大 內(nèi) 涵 價 值 貢 獻 高 的 期 交 業(yè) 務(wù) 的 發(fā) 展 力 度 。2022 上 半 年 ，期 交 首 年 保 費 收 入 同 比 增 長 %。在 風(fēng) 險 型 新 單 保 費 收 入 （包括 個 人 和 團 體 壽 險 首 年 保 費 收 入 ）中 ，期 交 比 例 由 2022 年 的 ％ 上 升 至 2022年 的 ％ ，到 了 2022 年 上 半 年 ，已 上 升 到 了 %。在 公 司 的 發(fā) 展 計 劃 中 也提 到 ，公 司 將 大 力 拓 展 內(nèi) 含 價 值 高 的 風(fēng) 險 型 期 繳 業(yè) 務(wù) 。保 持 盈 利 能 力 較 強 的 個 人 業(yè) 務(wù) 高 占 比 ，大 力 拓 展 意 外 保 險 業(yè) 務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 9中 國 人 壽 的 個 人 業(yè) 務(wù) 、團 體 業(yè) 務(wù) 、短 期 險 業(yè) 務(wù) 均 處 于 市 場 領(lǐng) 先 地 位 ，從 盈 利能 力 來 看 ，短 期 險 業(yè) 務(wù) 中 的 意 外 險 盈 利 能 力 最 強 ，其 次 是 個 人 業(yè) 務(wù) ，團 體 業(yè) 務(wù) 盈利 性 最 差 。團 體 業(yè) 務(wù) 保 險 產(chǎn) 品 盈 利 性 低 的 主 要 原 因 是 團 體 業(yè) 務(wù) 中 投 資 性 保 險 產(chǎn) 品占 比 較 高 ，但 因 政 策 調(diào) 整 等 原 因 導(dǎo) 致 增 長 較 高 的 團 體 業(yè) 務(wù) 退 保 金 減 少 了 團 體 業(yè) 務(wù)可 投 資 資 產(chǎn) 的 規(guī) 模 ，使 得 團 體 業(yè) 務(wù) 的 投 資 性 收 益 偏 低 ；另 外 因 為 在 團 體 業(yè) 務(wù) 中 壽險 公 司 的 議 價 能 力 較 低 ，賠 償 額 也 較 大 。中 國 人 壽 80%左 右 的 保 費 收 入 都 來 自 個人 業(yè) 務(wù) ，而 且 占 比 穩(wěn) 定 。團 體 險 業(yè) 務(wù) 占 比 穩(wěn) 定 在 15%左 右 ，在 2022 年 、2022 年公 司 團 體 業(yè) 務(wù) 出 現(xiàn) 了 經(jīng) 營 虧 損 。公 司 開 展 團 體 業(yè) 務(wù) 主 要 基 于 戰(zhàn) 略 性 考 慮 ，旨 在 強化 品 牌 優(yōu) 勢 和 市 場 影 響 力 ，集 聚 低 成 本 的 保 險 資 金 和 客 戶 資 源 ，為 其 他 業(yè) 務(wù) ，尤其 是 個 人 業(yè) 務(wù) 的 深 度 拓 展 搭 建 平 臺 ，因 為 無 論 是 在 過 去 還 是 將 來 ，團 體 業(yè) 務(wù) 都 是個 人 業(yè) 務(wù) 的 重 要 資 源 之 一 。雖 然 短 期 意 外 險 業(yè) 務(wù) 盈 利 盈 利 強 ，但 目 前 占 比 很 低 ，而 且 占 比 不 斷 下 降 ，這 主 要 是 因 為 2022 年 1 月 1 日 生 效 的 新 《保 險 法 》正 式 允 許財 產(chǎn) 險 公 司 經(jīng) 營 意 外 傷 害 險 和 短 期 健 康 險 ，這 對 壽 險 公 司 帶 來 了 很 大 沖 擊 。在 公司 發(fā) 展 計 劃 中 ，公 司 已 將 意 外 保 險 這 項 內(nèi) 涵 價 值 高 的 業(yè) 務(wù) 作 為 重 點 拓 展 的 業(yè) 務(wù) 之一 。圖 16: 20221H2022 中 國 人 壽 風(fēng) 險 型 新 單 保 費 收 入 構(gòu) 成 圖 17: 20221H2022 中 國 人 壽 保 費 收 入 構(gòu) 成05000100001500020220250001H20221H2022202220222022萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1H20221H202220222022萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所表 2：中 國 人 壽 20221H2022 保 險 業(yè) 務(wù) 保 費 收 入 結(jié) 構(gòu)1H2022 1H2022 2022 2022個人人壽保險首年總保費收入/總保費收入 % % % %續(xù)期總保費收入/總保費收入 % % % %躉繳總保費收入/ 首年總保費收入 % % % %期交首年總保費收入/首年總保費收入 % % % % 團體人壽保險 首年總保費收入/總保費收入 % % % %續(xù)期總保費收入/總保費收入 % % % % 躉繳總保費收入/ 首年總保費收入 % % % %期交首年總保費收入/首年總保費收入 % % % %保險業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（包括保費收入和投資型合同業(yè)務(wù)收入） 個人業(yè)務(wù) % % % %請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 10 團體業(yè)務(wù) % % % % 短期險業(yè)務(wù) % % % %利潤總額/（保費收入+投資型合同業(yè)務(wù)收入） 個人業(yè)務(wù) % % % % 團體業(yè)務(wù) % % % % 短期險業(yè)務(wù) % % % %數(shù)據(jù)來源：中國人壽招股說明書 國信證券經(jīng)濟研究所重 點 發(fā) 展 對 利 率 不 太 敏 感 的 產(chǎn) 品 ，降 低 利 率 風(fēng) 險公 司 在 招 股 書 中 還 提 到 ，將 積 極 調(diào) 整 業(yè) 務(wù) 結(jié) 構(gòu) ，把 重 點 放 在 可 減 少 利 率 變 化沖 擊 的 產(chǎn) 品 上 ，包 括 對 利 率 不 太 敏 感 的 保 障 型 產(chǎn) 品 和 可 以 在 一 定 程 度 上 應(yīng) 對 利 率變 化 的 分 紅 型 產(chǎn) 品 等 。不 斷 完 善 的 公 司 治 理 結(jié) 構(gòu) （Corparae Governance Structure）公 司 在 香 港 聯(lián) 交 所 和 紐 約 證 交 所 的 上 市 ，有 利 于 公 司 不 斷 完 善 公 司 治 理 ，目前 本 公 司 董 事 會 成 員 中 獨 立 董 事 占 半 數(shù) ，超 過 了 中 國 證 監(jiān) 會 關(guān) 于 上 市 公 司 獨 立 董事 應(yīng) 達 到 董 事 人 數(shù) 的 三 分 之 一 的 要 求 ，董 事 會 下 設(shè) 審 計 委 員 會 、提 名 薪 酬 委 員 會 、風(fēng) 險 管 理 委 員 會 和 戰(zhàn) 略 委 員 會 ，各 專 業(yè) 委 員 會 主 席 均 由 獨 立 董 事 擔(dān) 任 。為 了 成 功在 美 國 上 市 ，中 國 人 壽 戰(zhàn) 勝 了 《薩 班 斯 法 案 》中 出 奇 苛 刻 的 404條 款 ，同 時 也 極 大地 加 強 了 自 身 的 內(nèi) 部 控 制 建 設(shè) 。前 不 久 吳 焰 接 替 楊 超 擔(dān) 任 公 司 總 裁 的 權(quán) 利 分 拆 事件 也 很 好 地 體 現(xiàn) 了 公 司 在 完 善 公 司 治 理 上 的 不 懈 努 力 ，而 其 中 的 壓 力 之 一 ，就 是香 港 聯(lián) 交 所 的 《企 業(yè) 管 治 常 規(guī) 守 則 》明 確 要 求 ，主 席 和 行 政 總 裁 不 應(yīng) 由 一 人 同 時 兼任 。行 業(yè) 龍 頭 地 位 具 有 可 持 續(xù) 性 和 穩(wěn) 定 性領(lǐng) 先 優(yōu) 勢 更 多 源 自 內(nèi) 在 ，壟 斷 是 相 當(dāng) 長 時 期 內(nèi) 壽 險 業(yè) 主 要 競 爭 格 局外 資 保 險 進 入 中 國 已 有 十 幾 年 歷 史 ，尚 未 對 中 國 人 壽 構(gòu) 成 明 顯 沖 擊 ，中 國 人壽 的 市 場 份 額 雖 然 是 在 下 降 的 ，但 是 下 降 的 趨 勢 較 為 平 緩 ，而 且 下 降 的 速 度 也 越來 越 慢 ，擴 張 仍 然 在 穩(wěn) 步 地 推 進 。事 實 上 ，相 對 銀 行 業(yè) 來 說 ，保 險 行 業(yè) 市 場 競 爭 相對 充 分 ，國 有 大 保 險 公 司 獲 得 的 政 策 面 支 持 沒 有 國 有 大 型 商 業(yè) 銀 行 明 顯 ，領(lǐng) 先 優(yōu)勢 更 多 源 于 內(nèi) 在 ，因 而 具 有 可 持 續(xù) 性 。我 們 認(rèn) 為 ，至 少 在 今 后 相 當(dāng) 長 的 時 期 內(nèi) ，壟斷 仍 然 是 我 國 壽 險 行 業(yè) 的 主 要 競 爭 格 局 。中 國 人 壽 早 已 實 現(xiàn) 全 國 性 布 局 ，其 他 中 資 壽 險 公 司 或 在 機 構(gòu) 數(shù) 上 或 在 保 費 收入 上 和 中 國 人 壽 的 差 距 都 比 較 大 ，而 外 資 保 險 公 司 基 本 沒 有 實 現(xiàn) 布 局 策 略 。壽 險行 業(yè) 具 有 自 然 壟 斷 的 特 征 ，只 有 承 保 額 達 到 一 定 規(guī) 模 才 能 分 散 風(fēng) 險 ，以 及 保 險 行業(yè) 盈 利 的 滯 后 性 都 決 定 了 后 進 者 的 趕 超 絕 非 一 朝 一 夕 之 功 。中 國 人 壽 的 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 較 為 合 適請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球 視 野 本土智慧Page 11中 資 壽 險 行 業(yè) 2022 年 平 均 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 達 到 98%，明 顯 高 于 外 資 壽 險 平 均86%的 水 平 。不 過 中 國 人 壽 的 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 較 為 合 適 ，2022 年 以 來 穩(wěn) 定 在 80%90%之間 ，2022 年 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 %和 外 資 壽 險 的 平 均 水 平 ，以 及 美 國 全 州 保 險 都 相當(dāng) 接 近 。圖 18: 20221H2022 中 外 壽 險 公 司 資 產(chǎn) 負(fù) 債 率 比 較80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%1H2022202220222022萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬數(shù)據(jù)來源：各公司報表 國信證券經(jīng)濟研究所盈 利 預(yù) 測 ，估 值 和 投 資 策 略 分 析保 險 公 司 估 值 討 論對 中 國 的 壽 險 公 司 實 行 PE 估 值 方 法 不 太 合 適 。這 是 因 為 壽 險 的 會 計 處 理 較為 特 殊 ，比 如 對 于 期 交 保 險 產(chǎn) 品 來 說 ，收 入 確 認(rèn) 相 對 平 滑 ，但 是 像 躉 繳 險 種 ，收 入確 認(rèn) 相 對 靠 前 ，成 本 則 集 中 在 最 初 和 最 后 一 年 ；另 外 像 責(zé) 任 準(zhǔn) 備 金 的 計 提 在 很 大程 度 上 沒 有 一 個 客 觀 的 標(biāo) 準(zhǔn) ，主 觀 因 素 影 響 較 大 。所 以 賬 面 利 潤 不 能 反 映 公 司 中長 期 的 盈 利 能 力 和 真 實 價 值 ，評 估 壽 險 公 司 更 為 重 要 的 指 標(biāo) ，也 是 國 際 上 使