【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 的 %。從 各 項(xiàng) 業(yè) 務(wù) 增 長(zhǎng) 來 看 ，2022 年 美 林 的 承 銷 收 入 同 比 下 降了 30%，傭 金 收 入 下 降 了 29%，但 資 產(chǎn) 管 理 收 入 僅 下 降 了 8%，其 他 業(yè) 務(wù) 收 入 反而 增 長(zhǎng) 了 42%，另 外 公 司 在 該 年 加 強(qiáng) 了 成 本 控 制 ，經(jīng) 營(yíng) 和 交 易 風(fēng) 險(xiǎn) 的 監(jiān) 督 ，從 而成 功 地 在 低 迷 的 市 場(chǎng) 中 獲 得 了 高 增 長(zhǎng) 。2022 年 到 2022 年 ，從 ROA 和 ROE 指標(biāo) 上 看 ，美 林 證 券 的 盈 利 能 力 也 呈 穩(wěn) 步 上 升 趨 勢(shì) 。美 林 的 例 子 為 我 們 帶 來 了 重 要 啟 示 ，衍 生 品 、資 產(chǎn) 管 理 等 創(chuàng) 新 業(yè) 務(wù) 在 未 來 有望 熨 平 券 商 業(yè) 務(wù) 的 周 期 性 特 征 ，提 高 券 商 盈 利 增 長(zhǎng) 的 穩(wěn) 定 性 。圖 10: 19902022 標(biāo) 普 500 指 數(shù) 和 美 林 證 券 凈 利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) 圖 11: 19902022 美 林 證 券 ROA 和 ROE 變 化02004006008001000120014001600D90D91D92D93D94D95D96D97D98D99D00D01D02D03D04D05150%100%50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%SPX Index 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬%%%%%%%%%%%D90D91D92D93D94D95D96D97D98D99D00D01D02D03D04D050%5%10%15%20%25%30%ROA（ 左 ） ROE（ 右 ）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖 12：美 林 證 券 19992022 年 各 縣 業(yè) 務(wù) 收 入 占 比 變 化0%5%10%15%20%25%30%2022202220222022202220221999萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬數(shù)據(jù)來源：美林證券年報(bào) 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所券 商 自 營(yíng) 和 資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 的 變 革資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 的 規(guī) 范 化 ，行 業(yè) 和 市 場(chǎng) 制 度 的 變 革 將 推 動(dòng) 資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 加 快 發(fā)展 。就 中 期 而 言 ，券 商 資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 將 逐 漸 成 為 未 來 券 商 利 潤(rùn) 的 最 快 增 長(zhǎng) 點(diǎn) 。做空 機(jī) 制 、股 指 期 貨 等 創(chuàng) 新 性 的 制 度 和 產(chǎn) 品 拓 展 了 資 產(chǎn) 管 理 的 盈 利 方 式 ，同 時(shí) 降 低 全球 視 野 本土智慧Page 8了 經(jīng) 營(yíng) 風(fēng) 險(xiǎn) 。中 國(guó) 券 商 資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 規(guī) 模 偏 小 不 僅 與 資 本 規(guī) 模 限 制 有 關(guān) ，也 受 資格 準(zhǔn) 入 和 產(chǎn) 品 審 批 管 制 的 影 響 。這 些 管 制 一 旦 放 松 ，中 國(guó) 券 商 資 產(chǎn) 管 理 的 業(yè) 務(wù) 范圍 也 將 快 速 擴(kuò) 大 。從 境 外 的 經(jīng) 驗(yàn) 來 看 ，資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 是 近 30 年 來 增 速 最 快 的 業(yè)務(wù) 之 一 。以 美 國(guó) 為 例 ，1980 年 業(yè) 務(wù) 規(guī) 模 僅 為 億 美 元 ，到 2022 年 末 即 增 長(zhǎng)到 153 億 美 元 復(fù) 合 增 長(zhǎng) 率 為 19%，占 營(yíng) 業(yè) 收 入 的 比 重 從 1％ 上 升 到 8％ 以 上 。一些 券 商 的 資 產(chǎn) 管 理 業(yè) 務(wù) 已 成 為 主 要 的 收 入 來 源 ，像 美 林 證 券 、摩 根 士 丹 利 的 資 產(chǎn)管 理 收 入 占 比 近 年 來 就 保 持 在 20%以 上 ，在 各 項(xiàng) 業(yè) 務(wù) 中 占 比 最 高 。圖 13: 20221H2022 國(guó) 內(nèi) 主 要 券 商 資 產(chǎn) 管 理 收 入 占 比 圖 14: 19972022 美 國(guó) 主 要 券 商 主 要 業(yè) 務(wù) 構(gòu) 成%%%%%%%%%萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬2022 1H2022 ?萬萬萬萬萬萬萬 萬萬 萬萬萬萬 萬萬 萬萬 萬萬萬萬 . 16. 4. 12. 17. 15.萬萬 . 1001010197—20 萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬萬 萬萬:%數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 數(shù)據(jù)來源： 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所以 衍 生 品 為 主 的 券 商 創(chuàng) 新 業(yè) 務(wù) 的 崛 起衍 生 品 業(yè) 務(wù) 對(duì) 券 商 將 發(fā) 揮 越 來 越 重 要 的 作 用 。BCG 的 一 個(gè) 研 究 報(bào) 告 表 明 ，在 2022 年 全 球 投 資 銀 行 1840 億 美 元 的 收 入 中 ，股 票 衍 生 品 就 貢 獻(xiàn) 了 140 億 美元 ，占 比 %。報(bào) 告 預(yù) 計(jì) 到 2022 年 ，這 一 數(shù) 據(jù) 有 望 增 加 到 200 億 美 元 。股 票 市場(chǎng) 上 衍 生 品 的 飛 速 增 長(zhǎng) 的 原 因 在 于 其 對(duì) 標(biāo) 的 證 券 的 正 面 影 響 。對(duì) 澳 大 利 亞 和 美 國(guó)市 場(chǎng) 的 研 究 結(jié) 論 表 明 ，上 市 公 司 整 體 上 來 說 從 其 證 券 衍 生 品 的 交 易 中 獲 益 。從 直接 影 響 來 看 ，上 市 的 衍 生 品 可 以 增 加 標(biāo) 的 證 券 的 流 動(dòng) 性 ，同 時(shí) 降 低 標(biāo) 的 證 券 的 波動(dòng) 。除 了 這 些 直 接 影 響 ，一 家 公 司 的 股 東 還 能 間 接 地 通 過 使 用 衍 生 品 策 略 來 提 升公 司 現(xiàn) 有 投 資 的 業(yè) 績(jī) 表 現(xiàn) 。除 此 之 外 ，融 資 融 券 和 股 指 期 貨 對(duì) 券 商 的 利 好 近 在 咫 尺 。就 融 資 業(yè) 務(wù) 來 說 ，雖 然 各 家 證 券 公 司 規(guī) 定 的 利 率 不 同 ，但 大 多 為 8%左 右 。以 中 信 證 券 為 例 ，其 預(yù) 計(jì)在 業(yè) 務(wù) 開 展 初 期 能 向 客 戶 融 資 金 額 為 12 億 元 ，以 年 利 率 8%計(jì) 算 ，預(yù) 計(jì) 在 業(yè) 務(wù) 開展 初 期 融 資 業(yè) 務(wù) 的 年 收 入 約 為 9600 萬 元 。預(yù) 計(jì) 國(guó) 內(nèi) 股 指 期 貨 推 出 后 ，期 貨 保 證金 總 規(guī) 模 有 望 達(dá) 到 500 億 元 。券 商 在 客 戶 資 源 、營(yíng) 銷 網(wǎng) 絡(luò) 、研 究 咨 詢 、資 金 實(shí) 力等 方 面 具 有 優(yōu) 勢(shì) ；而 期 貨 公 司 在 風(fēng) 險(xiǎn) 控 制 、專 業(yè) 投 資 、期 貨 營(yíng) 銷 等 方 面 也 有 豐 富的 積 累 。由 于 券 商 相 對(duì) 期 貨 公 司 實(shí) 力 更 為 強(qiáng) 大 ，我 們 估 計(jì) 在 股 指 期 貨 的 利 益 分 配上 也 會(huì) 更 為 強(qiáng) 勢(shì) 。我 國(guó) 證 券 行 業(yè) 市 值 占 比 偏 低 全球 視 野 本土智慧Page 9從 證 券 行 業(yè) 市 值 占 比 來 看 ，當(dāng) 前 我 國(guó) 金 融 行 業(yè) 市 值 的 占 比 結(jié) 構(gòu) 尚 不 合 理 ，證券 和 其 他 金 融 股 市 值 占 比 相 對(duì) 銀 行 業(yè) 過 低 。截 至 2022 年 10 月 末 ，日 本 證 券 行 業(yè)的 市 值 占 比 為 %，韓 國(guó) 為 %，泰 國(guó) 為 %，而 中 國(guó) 僅 有 %。圖 15: 中 國(guó) 各 金 融 行 業(yè) 市 值 占 比 圖 16: 日 本 各 金 融 行 業(yè) 市 值 占 比0%5%10%15%20%25%30%35%40%J01 J02 J02 J03 J03 J04 J04 J05 J05 J06 J06萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬0%5%10%15%20%25%30%35%J93 J94 J95 J96 J97 J98 J99 J00 J01 J02 J03 J04 J05 J06萬 萬 萬 萬 萬 萬數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖 17: 韓 國(guó) 各 金 融 行 業(yè) 市 值 占 比 圖 18: 美 國(guó) 各 金 融 行 業(yè) 市 值 占 比0%5%10%15%20%25%30%J94 J95 J96 J97 J98 J99 J00 J01 J02 J03 J04 J05 J06萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%M95 M96 M97 M98 M99 M00 M01 M02 M03 M04 M05 M06萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬數(shù)據(jù)來源：CEIC 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所全 球 范 圍 內(nèi) 投 資 銀 行 的 繁 榮全 球 范 圍 經(jīng) 濟(jì) 的 向 好 和 高 速 成 長(zhǎng) 的 歐 亞 資 本 市 場(chǎng) 為 國(guó) 際 投 行 帶 來 了 新 的 盈利 增 長(zhǎng) 點(diǎn) 。華 爾 街 高 盛 、美 林 、摩 根 士 丹 利 、雷 曼 兄 弟 和 Bear Stearn 五 大 投 資 銀行 的 近 期 盈 利 保 持 強(qiáng) 勁 增 長(zhǎng) ，估 值 也 在 穩(wěn) 步 上 升 ，五 家 投 行 06 年 11 月 底 的 平均 PB 水 平 較 05 年 底 提 高 了 %。這 在 一 定 程 度 上 對(duì) 我 國(guó) 國(guó) 內(nèi) 投 行 的 估 值形 成 支 撐 。 全球 視 野 本土智慧Page 10圖 19: 1Q20223Q2022 華 爾 街 五 大 投 行 凈 利 潤(rùn) 平 均 增 速 圖 20: 華 爾 街 五 大 投 行 平 均 PB 走 勢(shì)50050100150200250300M01 N01 J02 M03 N03 J04 M05 N05 J06（ %） 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬J02 D02 J03 D03 J04 D04 J05 D05 J06萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 萬 PB數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所廣 發(fā) 證 券 ：市 場(chǎng) 化 機(jī) 制 和 人 才 優(yōu) 勢(shì) 使 其 有 望 成為 產(chǎn) 業(yè) 升 級(jí) 的 領(lǐng) 導(dǎo) 者廣 發(fā) 證 券 簡(jiǎn) 介 ：盈 利 能 力 穩(wěn) 步 提 升 ，業(yè) 績(jī) 波 動(dòng) 較 小2022 年 6 月 經(jīng) 廣 東 省 經(jīng) 濟(jì) 貿(mào) 易 委 員 會(huì) 和 中 國(guó) 證 券 監(jiān) 督 管 理 委 員 會(huì) 批 復(fù) 同 意 ，注 冊(cè) 資 本 由 人 民 幣 16 億 元 增 加 為 20 億 元 ，由 廣 發(fā) 證 券 有 限 責(zé) 任 公 司 變 更 為 廣發(fā) 證 券 股 份 有 限 公 司 。2022 年 12 月 2 日 ，公 司 成 為 第 二 批 獲 得 創(chuàng) 新 試 點(diǎn) 資 格 的證 券 公 司 之 一 。2022 年 底 公 司 總 資 產(chǎn) 規(guī) 模 在 已 達(dá) 109 億 元 人 民 幣 。公 司 控 股 廣發(fā) 基 金 管 理 有 限 公 司 、廣 發(fā) 華 福 證 券 有 限 責(zé) 任 公 司 、廣 發(fā) 北 方 證 券 經(jīng) 紀(jì) 有 限 責(zé) 任公 司 及 廣 發(fā) 期 貨 經(jīng) 紀(jì) 有 限 公 司 4 家 子 公 司 ，并 參 股 易 方 達(dá) 基 金 管 理 公 司 。2022 年 8 月 ，公 司 成 功 收 購(gòu) 了 武 漢 證 券 ，托 管 武 漢 證 券 所 屬 20 家 證 券 營(yíng)業(yè) 部 和 4 家 證 券 服 務(wù) 部 ，以 及 其 代 為 托 管 的 武 漢 信 托 5 家 營(yíng) 業(yè) 部 ，公 司 經(jīng) 紀(jì) 業(yè) 務(wù)系 統(tǒng) 所 轄 營(yíng) 業(yè) 部 數(shù) 量 （含 證 券 服 務(wù) 部 ）增 至 142 家 （不 含 子 公 司 ）。自 2022 年 6月 1 日 起 公 司 又 受 讓 了 第 一 證 券 包 括 證 券 營(yíng) 業(yè) 部 在 內(nèi) 的 證 券 類 資 產(chǎn) 并 承 接 相 關(guān)證 券 業(yè) 務(wù) 。到 2022 年 9 月 ，廣 發(fā) 證 券 營(yíng) 業(yè) 網(wǎng) 點(diǎn) 已 達(dá) 到 205 家 ，如 果 加 上 托 管 的河 北 證 券 等 ，營(yíng) 業(yè) 網(wǎng) 點(diǎn) 數(shù) 將 達(dá) 280 家 ，躍 居 行 業(yè) 首 位 。廣 發(fā) 證 券 上 市 并 定 向 增 發(fā) 5 億 股 以 后 ，吉 林 敖 東 和 遼 寧 成 大 的 持 股 比 例 將會(huì) 有 所 下 降 ，但 控 股 地 位 不 會(huì) 發(fā) 生 改 變 ，其 中 吉 林 敖 東 的 持 股 比 例 將 由 目 前 的%降 至 %，遼 寧 成 大 的 的 持 股 比 例 則 由 目 前 的 %降 至 %。 全球 視 野 本土智慧P