【文章內(nèi)容簡介】 略政策的體現(xiàn)。美國周期性的推行美元貶值戰(zhàn)略與升值戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)美國主導(dǎo)下的全球治理，美元成為其應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)、削弱潛在對手和維護(hù)世界霸權(quán)的戰(zhàn)略武器。美元套利交易的每一次潮起潮落都不只是簡單的資本流動現(xiàn)象，而是具有更深刻的國際政治背景，其背后是美國全球戰(zhàn)略的成功實(shí)踐。美元作為全球儲備貨幣，美聯(lián)儲通過美元的周期性收縮與擴(kuò)展調(diào)節(jié)著全球各市場的流動性供給，為國際資本的流動提供戰(zhàn)略方向，美元套利交易過程既實(shí)現(xiàn)了這種具有戰(zhàn)略意義的資本流動并獲得豐厚的收益。圖31 40年美元指數(shù)走勢上圖是近40年的美元指數(shù)。從圖中可以直觀的看到：美元總體上是貶值的，美元指數(shù)的高點(diǎn)越來越低；美元周期性的上漲與下跌，大致上漲5年，下跌10年；當(dāng)美元指數(shù)在底部劇烈震蕩時，往往有國家發(fā)生經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的情況，多為新興國家；本輪始自2001年的美元下跌周期即將在震蕩中結(jié)束，美元周期性的上漲將伴隨新興國家經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂而發(fā)生。美元之所以成為套利融資貨幣，其直接的原因就在于美元的融資成本極低，甚至能享受負(fù)利率的收益，而美元的持續(xù)走軟，則擴(kuò)大了匯差收益；而且美元的流動性遠(yuǎn)好過日元，又是國際儲備貨幣，安全又便利；另外，在金融危機(jī)后，套利資本在風(fēng)險偏好上更青睞新興經(jīng)濟(jì)體高收益的風(fēng)險資產(chǎn)。正是充足的美元、較低的利率和不斷貶值的匯率為美元套利交易的泛濫創(chuàng)造了較好的條件。 美聯(lián)儲的低息政策美國聯(lián)邦基金利率（FFR）是指美國同業(yè)拆借市場利率，能夠敏感的反映銀行間資金的余缺，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）則是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的計息利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)。對FFR和LIBOR因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，LIBOR的走勢非常顯著的受到FFR變化的影響。[10]因此美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)拆借利率和公開市場操作能夠?qū)γ绹硟?nèi)外的資本流動方向施加重要影響。圖311 實(shí)際聯(lián)邦基金利率上圖顯示美聯(lián)儲自2008年大幅下調(diào)FFR接近于零的水平，使美元融資成本近乎為零，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不斷增加放貸規(guī)模，從而為美國金融體系注入了充足的流動性。隨后連續(xù)推出的QE1和QE2又相當(dāng)于負(fù)利率，充足的廉價美元供應(yīng)，讓美元淪為融資貨幣，而同期新興國家利率水平較高，形成美元套利交易大潮，迅速的潛入全球資產(chǎn)價格的洼地，推升全球的通貨膨脹水平。美聯(lián)儲零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。 弱勢美元背景下不斷擴(kuò)大的匯差自金融危機(jī)以來，美元曾在2008年和2010年有過兩次較強(qiáng)的反彈，但是總體上仍處在貶值周期。美聯(lián)儲持續(xù)的弱勢美元政策使得美元與其他非美貨幣之間的匯差有擴(kuò)大的趨勢，尤其是對一些有強(qiáng)烈升值壓力的新興國家貨幣。美元走軟不僅實(shí)現(xiàn)了為金融體系注入流動性的政策目標(biāo)，而且通過美元套利狂潮將通貨膨脹輸入到新興市場國家，成功控制了美國的通脹水平。以中國為例，人民幣自2005年匯率改革以來一直保持單向升值的態(tài)勢，這直接為美元套利交易提供了收益保證。圖312 2005年匯率改革以來的人民幣兌美元匯率上圖顯示自2005年匯改以來的美元兌人民幣匯價。匯改以來，人民幣單向升值超過20%，2010年5月以來升值超過5%。這種單向、持續(xù)的匯率變化趨勢，幾乎為美元套利交易提供了獲利保證，給美元套利交易介入中國的資產(chǎn)市場提供了良好的盈利環(huán)境。但是這種單邊升值的趨勢顯然是無法持續(xù)的，尤其是在美元趨勢反轉(zhuǎn)之后。 新興市場存在資產(chǎn)價格“洼地”在美聯(lián)儲的零利率政策背景下，美國國債凈發(fā)行額連續(xù)創(chuàng)歷史新高，加之美聯(lián)儲購買國債的量化寬松政策，造成美國資產(chǎn)收益率與新興市場相比下降，尤其是一些經(jīng)濟(jì)基本面良好的新興國家仍然存在著價格洼地，能夠保證良好的資產(chǎn)回報率。事實(shí)上在美元貶值的大背景下，美國資產(chǎn)的收益率要低于美國以外的資產(chǎn)收益率。當(dāng)今的美國其金融屬性比以往任何時候都要強(qiáng)，其財富增加手段已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，已經(jīng)揚(yáng)棄了實(shí)體經(jīng)濟(jì)手段，金融手段已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。通過美元貶值，美國成功的實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)與境外資產(chǎn)的大置換，從而在國際收支不斷逆差的同時實(shí)現(xiàn)巨額金融收益。美國經(jīng)濟(jì)研究局一份詳細(xì)的報告顯示，布雷頓森林體系解體以后的30年里（1973~2004年），%，%，%。這個來自金融渠道的財富增加值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道的GDP增加值。[11]新興市場國家近幾年經(jīng)濟(jì)增長速度較快，資產(chǎn)收益率也遠(yuǎn)高于其他國家。美元套利資本既可以通過各種途徑進(jìn)入這些國家，直接投資于諸如股市、房地產(chǎn)和債券等資產(chǎn)市場，也可以間接的投資于與新興市場需求緊密聯(lián)動的大宗商品市場。自金融危機(jī)以來，新興市場的經(jīng)濟(jì)增長一度領(lǐng)先全球，成為全球資本追逐高收益的重要投資市場。2010年在全球金融資本的沖擊下，新興市場的資產(chǎn)價格已經(jīng)開始被高估，脫離了業(yè)績基礎(chǔ)，資產(chǎn)“洼地”被填平，資產(chǎn)泡沫正在被吹大。2011年的新興市場將直面通貨膨脹危機(jī)和資產(chǎn)泡沫破裂的危機(jī)。 美元套利交易的模式投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率和資產(chǎn)收益率較高的國家，特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額的資產(chǎn)回報。由于美元的全球儲備貨幣地位，美元套利交易的規(guī)模和影響都要遠(yuǎn)超日元套利交易。當(dāng)美元套利交易盛行時，投資目的地的資產(chǎn)價格將上升，而當(dāng)套利交易結(jié)束時，目的地的資產(chǎn)價格將下跌。而美元套利交易的資產(chǎn)種類較多，套利時間周期較長，參與套利交易的主體也多，這讓每一次的美元套利交易總是伴隨大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，當(dāng)套利交易進(jìn)入后，市場流動性開始泛濫，通貨膨脹上升，等套利交易撤退平倉時，又會導(dǎo)致流動性緊缺，陷入通貨緊縮。因而套利交易的規(guī)模越大，對目的地的資產(chǎn)市場產(chǎn)生的影響和風(fēng)險也越大。 美元套利交易過程在美聯(lián)儲施行零利率政策及美元匯率因避險因素而上漲的時候，正是美元套利交易盛行的時候。美元的大趨勢是貶值，因而在美元因?yàn)楸茈U因素而短期內(nèi)上漲的時候拆借美元進(jìn)行套利相對比較安全，而在美元繼續(xù)下跌的時候拆借美元則可能面臨美元反轉(zhuǎn)的匯率風(fēng)險。2009年3月，全球股市和大宗商品價格都已經(jīng)跌至低點(diǎn)，處于價值低谷，而美元指數(shù)已經(jīng)有近30%的漲幅，發(fā)達(dá)國家和新興國家的匯率都降到了低點(diǎn)，這是可能正是最好的美元套利時機(jī)。隨后2009~2010全球資產(chǎn)價格的快速上漲而美元指數(shù)相應(yīng)走低證明了此輪美元套利交易的發(fā)生，2010年3月QE1結(jié)束，美元指數(shù)上行，出現(xiàn)了一波美元套利交易獲利平倉潮，全球資產(chǎn)價格大幅下跌，這一輪美元套利交易至此結(jié)束。QE1結(jié)束后，并沒有取得預(yù)想的效果，市場普遍預(yù)期QE2的推出，于是新一輪美元套利交易大潮再次涌向全球資產(chǎn)市場。現(xiàn)在QE2即將在今年6月結(jié)束，這一輪的美元套利交易獲利了結(jié)和平倉結(jié)賬的行動已經(jīng)到來。在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)拆入低息升值的美元換成高息貶值的其他貨幣，投機(jī)套利于大宗商品市場、外匯市場和新興國家的資產(chǎn)市場，推動全球資產(chǎn)價格的大幅上漲，從而獲得豐厚的收益，一有風(fēng)吹草動就會平倉離場，并在撤退時反手做空，再度獲利，這正是美元套利交易者的普遍做法。 美元套利交易模式一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三種。美元套利交易的模式也可以按此劃分。但是考慮到美元套利交易的目標(biāo)資產(chǎn)種類繁多，其各自的套利機(jī)制多有不同。再此按照投機(jī)資產(chǎn)的性質(zhì)分，美元套利交易有兩種主要的套利模式：一種是拆入低息美元投資于美元資產(chǎn)或以美元計價的資產(chǎn)。美元資產(chǎn)包括美國股票、債券和房地產(chǎn)，美元計價資產(chǎn)主要指以美元計價的大宗商品，諸如黃金、原油等。另一種是拆入低息美元投資于高收益的非美元資產(chǎn)市場，包括新興市場國家的資產(chǎn)市場和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高息資產(chǎn)。[12]這兩種模式的套利交易其自身面臨的風(fēng)險不同，對全球經(jīng)濟(jì)的影響程度也不同。其中尤以第二種交易模式對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響最大，不管是非美發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家都不應(yīng)低估這種套利可能帶來的風(fēng)險。第四章 美元套利交易風(fēng)險及其影響 美元套利交易的風(fēng)險美元套利交易者主要面臨的風(fēng)險即其套利條件發(fā)生變化或消失，諸如美聯(lián)儲加息、美元反轉(zhuǎn)和相關(guān)資產(chǎn)收益率下跌等風(fēng)險因素。雖然美聯(lián)儲的加息是一個長期的過程，短期內(nèi)加息幅度有限，但是這可能是預(yù)期美元走強(qiáng)的信號，從而引發(fā)套利交易平倉預(yù)期。美元套利交易與其他貨幣套利交易最大的區(qū)別就在于美元霸權(quán)地位所決定的美元影響力。在全世界都在使用美元作為儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣，一旦美聯(lián)儲實(shí)施推出戰(zhàn)略，釋放美元反轉(zhuǎn)信號，美元套利交易平倉，美元暴漲，將對全球金融市場造成巨大的沖擊。 美元套利交易的風(fēng)險因素觸發(fā)美元套利交易的條件很多，包括：美聯(lián)儲加息，提高融資成本并直接縮小與套利資金投資目標(biāo)收益率差距；非美元資產(chǎn)風(fēng)險大幅攀升，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的套利收益降低，不再具有吸引力；其他導(dǎo)致美元貶值趨勢中止的因素，如美國貿(mào)易赤字收窄、財政赤字預(yù)算改善、美國政府以外交手段支撐強(qiáng)勢美元或者其他地區(qū)出現(xiàn)戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)動蕩等，這些因素將促使美元套利交易平倉交易大量出現(xiàn)。在QE2即將結(jié)束，全球通貨膨脹水平高漲之際，各國的貨幣政策和匯率政策正面臨進(jìn)退兩難的境地，一旦美聯(lián)儲如期結(jié)束QE2后實(shí)施退出戰(zhàn)略，美元匯率強(qiáng)勁上升，美元套利交易平倉勢必引致美元的大規(guī)?；亓?，造成新興市場上流動性枯竭，新興國家的資產(chǎn)泡沫破裂，金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩，出現(xiàn)更壞的局面：資產(chǎn)價格暴跌、利率大幅上調(diào)、信貸緊縮、債務(wù)違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。尤其是在目前新興國家通貨膨脹高啟、失業(yè)增加的時候，極可能造成地緣政治動蕩，諸如中東北非當(dāng)下的動蕩時局。另外一個可能被忽視的因素則可能是美國國債價格大幅下跌引起的美國無風(fēng)險資產(chǎn)收益率的上升。美元套利交易在全球范圍內(nèi)追逐風(fēng)險資產(chǎn)以獲取超額風(fēng)險收益，吸引美元資本的首要的仍然是資產(chǎn)回報率。美國國債屬于固定收入資產(chǎn)，國債價格暴跌將使國債收益率上揚(yáng)，以國債收益率為無風(fēng)險收益率的資產(chǎn)收益也將隨之上升，即美元資產(chǎn)收益率將上升。這無疑給活躍在動蕩的國際金融市場里各種投資者進(jìn)入美國進(jìn)行風(fēng)險套利的機(jī)會，同時由于新興市場風(fēng)險套利成本上升、風(fēng)險不斷累積，美國將成為國際資本規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的避風(fēng)港，吸引更多的套利資本從其他市場不斷流出并流入美國市場。事實(shí)上，美國要實(shí)現(xiàn)債務(wù)重置的目的，國債價格的暴跌是不可或缺的環(huán)節(jié)。回顧QE1和QE2，其作用不僅在于維持國債價格的穩(wěn)定，更重要的維持市場實(shí)際利率保持在低水平甚至是負(fù)水平，為美國的企業(yè)和個人償還債務(wù)提供良好的利率環(huán)境，同時鼓勵套利資本去全球興風(fēng)作浪，引爆新興市場的風(fēng)險炸彈，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。而當(dāng)美國國債價格真的崩潰后，實(shí)際利率水平上升，國際套利資本瘋狂從新興市場出逃進(jìn)入美國追逐高收益美元資產(chǎn)，將為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供資金基礎(chǔ)。 美元套利交易的風(fēng)險供給經(jīng)過金融危機(jī)后的一系列調(diào)整，美國成為全球資本事實(shí)上避風(fēng)港。尤其是在美國把握著全球金融市場的話語權(quán)，不僅集中壟斷著CDS（信用違約掉期）等金融衍生品市場，而且掌控著風(fēng)險評級等行業(yè)，配合美國本身的地緣政治操作能力，因而美國實(shí)際上控制著全球金融市場的“風(fēng)險供給”水平，美國可以在任何需要的時候觸發(fā)美國之外市場的風(fēng)險爆發(fā)，讓風(fēng)險資本在恐慌中回流美國本土。[13]每當(dāng)各國對美元即將失去信心時，美國即可憑借其超強(qiáng)的金融實(shí)力，挑選一些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險較高的關(guān)鍵國家，引爆這些國家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，增加全球金融市場的“風(fēng)險供給”，讓各市場的資金受驚而回流美國，實(shí)現(xiàn)美元的避險功能。憑借對金融衍生品市場以及國際信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的大小已經(jīng)成為可以調(diào)節(jié)的對象。對全球經(jīng)濟(jì)“風(fēng)險供給”的壟斷和控制已經(jīng)成為美國削弱潛在競爭對手，如歐盟、中國、日本等國的重要手段和工具。美國的這種“風(fēng)險供給”能力的影響已經(jīng)不僅限于美元套利交易，而是成為全球資本的流動信號。在資本全球化之后，“資本有國界”的時代到來了。在美聯(lián)儲的戰(zhàn)略里，全球市場越動蕩美元就越安全，動蕩的時間越久，美國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)社會調(diào)整的時間也就越多。對美國之外的經(jīng)濟(jì)體的“風(fēng)險供給”水平進(jìn)行有效可控的調(diào)節(jié)，是美國的全球戰(zhàn)略之一。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷深化發(fā)展正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn)，事實(shí)上，分析人士認(rèn)為，“風(fēng)險供給”。[14] 美元套利交易的影響 對美國的影響在美國的金融戰(zhàn)略指導(dǎo)下，