【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 略政策的體現(xiàn)。美國(guó)周期性的推行美元貶值戰(zhàn)略與升值戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)美國(guó)主導(dǎo)下的全球治理，美元成為其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、削弱潛在對(duì)手和維護(hù)世界霸權(quán)的戰(zhàn)略武器。美元套利交易的每一次潮起潮落都不只是簡(jiǎn)單的資本流動(dòng)現(xiàn)象，而是具有更深刻的國(guó)際政治背景，其背后是美國(guó)全球戰(zhàn)略的成功實(shí)踐。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)美元的周期性收縮與擴(kuò)展調(diào)節(jié)著全球各市場(chǎng)的流動(dòng)性供給，為國(guó)際資本的流動(dòng)提供戰(zhàn)略方向，美元套利交易過(guò)程既實(shí)現(xiàn)了這種具有戰(zhàn)略意義的資本流動(dòng)并獲得豐厚的收益。圖31 40年美元指數(shù)走勢(shì)上圖是近40年的美元指數(shù)。從圖中可以直觀的看到：美元總體上是貶值的，美元指數(shù)的高點(diǎn)越來(lái)越低；美元周期性的上漲與下跌，大致上漲5年，下跌10年；當(dāng)美元指數(shù)在底部劇烈震蕩時(shí)，往往有國(guó)家發(fā)生經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的情況，多為新興國(guó)家；本輪始自2001年的美元下跌周期即將在震蕩中結(jié)束，美元周期性的上漲將伴隨新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂而發(fā)生。美元之所以成為套利融資貨幣，其直接的原因就在于美元的融資成本極低，甚至能享受負(fù)利率的收益，而美元的持續(xù)走軟，則擴(kuò)大了匯差收益；而且美元的流動(dòng)性遠(yuǎn)好過(guò)日元，又是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，安全又便利；另外，在金融危機(jī)后，套利資本在風(fēng)險(xiǎn)偏好上更青睞新興經(jīng)濟(jì)體高收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。正是充足的美元、較低的利率和不斷貶值的匯率為美元套利交易的泛濫創(chuàng)造了較好的條件。 美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFR）是指美國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，能夠敏感的反映銀行間資金的余缺，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)。倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）則是倫敦金融市場(chǎng)上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的計(jì)息利率，是目前國(guó)際間最重要和最常用的市場(chǎng)利率基準(zhǔn)。對(duì)FFR和LIBOR因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示，LIBOR的走勢(shì)非常顯著的受到FFR變化的影響。[10]因此美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)節(jié)拆借利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠?qū)γ绹?guó)境內(nèi)外的資本流動(dòng)方向施加重要影響。圖311 實(shí)際聯(lián)邦基金利率上圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)自2008年大幅下調(diào)FFR接近于零的水平，使美元融資成本近乎為零，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不斷增加放貸規(guī)模，從而為美國(guó)金融體系注入了充足的流動(dòng)性。隨后連續(xù)推出的QE1和QE2又相當(dāng)于負(fù)利率，充足的廉價(jià)美元供應(yīng)，讓美元淪為融資貨幣，而同期新興國(guó)家利率水平較高，形成美元套利交易大潮，迅速的潛入全球資產(chǎn)價(jià)格的洼地，推升全球的通貨膨脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。 弱勢(shì)美元背景下不斷擴(kuò)大的匯差自金融危機(jī)以來(lái)，美元曾在2008年和2010年有過(guò)兩次較強(qiáng)的反彈，但是總體上仍處在貶值周期。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的弱勢(shì)美元政策使得美元與其他非美貨幣之間的匯差有擴(kuò)大的趨勢(shì)，尤其是對(duì)一些有強(qiáng)烈升值壓力的新興國(guó)家貨幣。美元走軟不僅實(shí)現(xiàn)了為金融體系注入流動(dòng)性的政策目標(biāo)，而且通過(guò)美元套利狂潮將通貨膨脹輸入到新興市場(chǎng)國(guó)家，成功控制了美國(guó)的通脹水平。以中國(guó)為例，人民幣自2005年匯率改革以來(lái)一直保持單向升值的態(tài)勢(shì)，這直接為美元套利交易提供了收益保證。圖312 2005年匯率改革以來(lái)的人民幣兌美元匯率上圖顯示自2005年匯改以來(lái)的美元兌人民幣匯價(jià)。匯改以來(lái)，人民幣單向升值超過(guò)20%，2010年5月以來(lái)升值超過(guò)5%。這種單向、持續(xù)的匯率變化趨勢(shì)，幾乎為美元套利交易提供了獲利保證，給美元套利交易介入中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)提供了良好的盈利環(huán)境。但是這種單邊升值的趨勢(shì)顯然是無(wú)法持續(xù)的，尤其是在美元趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之后。 新興市場(chǎng)存在資產(chǎn)價(jià)格“洼地”在美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策背景下，美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行額連續(xù)創(chuàng)歷史新高，加之美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的量化寬松政策，造成美國(guó)資產(chǎn)收益率與新興市場(chǎng)相比下降，尤其是一些經(jīng)濟(jì)基本面良好的新興國(guó)家仍然存在著價(jià)格洼地，能夠保證良好的資產(chǎn)回報(bào)率。事實(shí)上在美元貶值的大背景下，美國(guó)資產(chǎn)的收益率要低于美國(guó)以外的資產(chǎn)收益率。當(dāng)今的美國(guó)其金融屬性比以往任何時(shí)候都要強(qiáng)，其財(cái)富增加手段已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，已經(jīng)揚(yáng)棄了實(shí)體經(jīng)濟(jì)手段，金融手段已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。通過(guò)美元貶值，美國(guó)成功的實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)與境外資產(chǎn)的大置換，從而在國(guó)際收支不斷逆差的同時(shí)實(shí)現(xiàn)巨額金融收益。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局一份詳細(xì)的報(bào)告顯示，布雷頓森林體系解體以后的30年里（1973~2004年），%，%，%。這個(gè)來(lái)自金融渠道的財(cái)富增加值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道的GDP增加值。[11]新興市場(chǎng)國(guó)家近幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，資產(chǎn)收益率也遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。美元套利資本既可以通過(guò)各種途徑進(jìn)入這些國(guó)家，直接投資于諸如股市、房地產(chǎn)和債券等資產(chǎn)市場(chǎng)，也可以間接的投資于與新興市場(chǎng)需求緊密聯(lián)動(dòng)的大宗商品市場(chǎng)。自金融危機(jī)以來(lái)，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度領(lǐng)先全球，成為全球資本追逐高收益的重要投資市場(chǎng)。2010年在全球金融資本的沖擊下，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始被高估，脫離了業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，資產(chǎn)“洼地”被填平，資產(chǎn)泡沫正在被吹大。2011年的新興市場(chǎng)將直面通貨膨脹危機(jī)和資產(chǎn)泡沫破裂的危機(jī)。 美元套利交易的模式投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率和資產(chǎn)收益率較高的國(guó)家，特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快的新興市場(chǎng)與原材料、大宗商品豐富的國(guó)家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額的資產(chǎn)回報(bào)。由于美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，美元套利交易的規(guī)模和影響都要遠(yuǎn)超日元套利交易。當(dāng)美元套利交易盛行時(shí)，投資目的地的資產(chǎn)價(jià)格將上升，而當(dāng)套利交易結(jié)束時(shí)，目的地的資產(chǎn)價(jià)格將下跌。而美元套利交易的資產(chǎn)種類(lèi)較多，套利時(shí)間周期較長(zhǎng)，參與套利交易的主體也多，這讓每一次的美元套利交易總是伴隨大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，當(dāng)套利交易進(jìn)入后，市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始泛濫，通貨膨脹上升，等套利交易撤退平倉(cāng)時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性緊缺，陷入通貨緊縮。因而套利交易的規(guī)模越大，對(duì)目的地的資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響和風(fēng)險(xiǎn)也越大。 美元套利交易過(guò)程在美聯(lián)儲(chǔ)施行零利率政策及美元匯率因避險(xiǎn)因素而上漲的時(shí)候，正是美元套利交易盛行的時(shí)候。美元的大趨勢(shì)是貶值，因而在美元因?yàn)楸茈U(xiǎn)因素而短期內(nèi)上漲的時(shí)候拆借美元進(jìn)行套利相對(duì)比較安全，而在美元繼續(xù)下跌的時(shí)候拆借美元?jiǎng)t可能面臨美元反轉(zhuǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2009年3月，全球股市和大宗商品價(jià)格都已經(jīng)跌至低點(diǎn)，處于價(jià)值低谷，而美元指數(shù)已經(jīng)有近30%的漲幅，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的匯率都降到了低點(diǎn)，這是可能正是最好的美元套利時(shí)機(jī)。隨后2009~2010全球資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲而美元指數(shù)相應(yīng)走低證明了此輪美元套利交易的發(fā)生，2010年3月QE1結(jié)束，美元指數(shù)上行，出現(xiàn)了一波美元套利交易獲利平倉(cāng)潮，全球資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，這一輪美元套利交易至此結(jié)束。QE1結(jié)束后，并沒(méi)有取得預(yù)想的效果，市場(chǎng)普遍預(yù)期QE2的推出，于是新一輪美元套利交易大潮再次涌向全球資產(chǎn)市場(chǎng)?，F(xiàn)在QE2即將在今年6月結(jié)束，這一輪的美元套利交易獲利了結(jié)和平倉(cāng)結(jié)賬的行動(dòng)已經(jīng)到來(lái)。在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)拆入低息升值的美元換成高息貶值的其他貨幣，投機(jī)套利于大宗商品市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和新興國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，從而獲得豐厚的收益，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)平倉(cāng)離場(chǎng)，并在撤退時(shí)反手做空，再度獲利，這正是美元套利交易者的普遍做法。 美元套利交易模式一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三種。美元套利交易的模式也可以按此劃分。但是考慮到美元套利交易的目標(biāo)資產(chǎn)種類(lèi)繁多，其各自的套利機(jī)制多有不同。再此按照投機(jī)資產(chǎn)的性質(zhì)分，美元套利交易有兩種主要的套利模式：一種是拆入低息美元投資于美元資產(chǎn)或以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。美元資產(chǎn)包括美國(guó)股票、債券和房地產(chǎn)，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)主要指以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，諸如黃金、原油等。另一種是拆入低息美元投資于高收益的非美元資產(chǎn)市場(chǎng)，包括新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高息資產(chǎn)。[12]這兩種模式的套利交易其自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響程度也不同。其中尤以第二種交易模式對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響最大，不管是非美發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家都不應(yīng)低估這種套利可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第四章 美元套利交易風(fēng)險(xiǎn)及其影響 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)美元套利交易者主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)即其套利條件發(fā)生變化或消失，諸如美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元反轉(zhuǎn)和相關(guān)資產(chǎn)收益率下跌等風(fēng)險(xiǎn)因素。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的加息是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，短期內(nèi)加息幅度有限，但是這可能是預(yù)期美元走強(qiáng)的信號(hào)，從而引發(fā)套利交易平倉(cāng)預(yù)期。美元套利交易與其他貨幣套利交易最大的區(qū)別就在于美元霸權(quán)地位所決定的美元影響力。在全世界都在使用美元作為儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣，一旦美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施推出戰(zhàn)略，釋放美元反轉(zhuǎn)信號(hào)，美元套利交易平倉(cāng)，美元暴漲，將對(duì)全球金融市場(chǎng)造成巨大的沖擊。 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)因素觸發(fā)美元套利交易的條件很多，包括：美聯(lián)儲(chǔ)加息，提高融資成本并直接縮小與套利資金投資目標(biāo)收益率差距；非美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的套利收益降低，不再具有吸引力；其他導(dǎo)致美元貶值趨勢(shì)中止的因素，如美國(guó)貿(mào)易赤字收窄、財(cái)政赤字預(yù)算改善、美國(guó)政府以外交手段支撐強(qiáng)勢(shì)美元或者其他地區(qū)出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等，這些因素將促使美元套利交易平倉(cāng)交易大量出現(xiàn)。在QE2即將結(jié)束，全球通貨膨脹水平高漲之際，各國(guó)的貨幣政策和匯率政策正面臨進(jìn)退兩難的境地，一旦美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束QE2后實(shí)施退出戰(zhàn)略，美元匯率強(qiáng)勁上升，美元套利交易平倉(cāng)勢(shì)必引致美元的大規(guī)?；亓鳎斐尚屡d市場(chǎng)上流動(dòng)性枯竭，新興國(guó)家的資產(chǎn)泡沫破裂，金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，出現(xiàn)更壞的局面：資產(chǎn)價(jià)格暴跌、利率大幅上調(diào)、信貸緊縮、債務(wù)違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。尤其是在目前新興國(guó)家通貨膨脹高啟、失業(yè)增加的時(shí)候，極可能造成地緣政治動(dòng)蕩，諸如中東北非當(dāng)下的動(dòng)蕩時(shí)局。另外一個(gè)可能被忽視的因素則可能是美國(guó)國(guó)債價(jià)格大幅下跌引起的美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的上升。美元套利交易在全球范圍內(nèi)追逐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取超額風(fēng)險(xiǎn)收益，吸引美元資本的首要的仍然是資產(chǎn)回報(bào)率。美國(guó)國(guó)債屬于固定收入資產(chǎn)，國(guó)債價(jià)格暴跌將使國(guó)債收益率上揚(yáng)，以國(guó)債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的資產(chǎn)收益也將隨之上升，即美元資產(chǎn)收益率將上升。這無(wú)疑給活躍在動(dòng)蕩的國(guó)際金融市場(chǎng)里各種投資者進(jìn)入美國(guó)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，同時(shí)由于新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)套利成本上升、風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，美國(guó)將成為國(guó)際資本規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，吸引更多的套利資本從其他市場(chǎng)不斷流出并流入美國(guó)市場(chǎng)。事實(shí)上，美國(guó)要實(shí)現(xiàn)債務(wù)重置的目的，國(guó)債價(jià)格的暴跌是不可或缺的環(huán)節(jié)。回顧QE1和QE2，其作用不僅在于維持國(guó)債價(jià)格的穩(wěn)定，更重要的維持市場(chǎng)實(shí)際利率保持在低水平甚至是負(fù)水平，為美國(guó)的企業(yè)和個(gè)人償還債務(wù)提供良好的利率環(huán)境，同時(shí)鼓勵(lì)套利資本去全球興風(fēng)作浪，引爆新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)炸彈，轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。而當(dāng)美國(guó)國(guó)債價(jià)格真的崩潰后，實(shí)際利率水平上升，國(guó)際套利資本瘋狂從新興市場(chǎng)出逃進(jìn)入美國(guó)追逐高收益美元資產(chǎn)，將為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供資金基礎(chǔ)。 美元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)供給經(jīng)過(guò)金融危機(jī)后的一系列調(diào)整，美國(guó)成為全球資本事實(shí)上避風(fēng)港。尤其是在美國(guó)把握著全球金融市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，不僅集中壟斷著CDS（信用違約掉期）等金融衍生品市場(chǎng)，而且掌控著風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等行業(yè)，配合美國(guó)本身的地緣政治操作能力，因而美國(guó)實(shí)際上控制著全球金融市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平，美國(guó)可以在任何需要的時(shí)候觸發(fā)美國(guó)之外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，讓風(fēng)險(xiǎn)資本在恐慌中回流美國(guó)本土。[13]每當(dāng)各國(guó)對(duì)美元即將失去信心時(shí)，美國(guó)即可憑借其超強(qiáng)的金融實(shí)力，挑選一些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高的關(guān)鍵國(guó)家，引爆這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，增加全球金融市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)供給”，讓各市場(chǎng)的資金受驚而回流美國(guó)，實(shí)現(xiàn)美元的避險(xiǎn)功能。憑借對(duì)金融衍生品市場(chǎng)以及國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的大小已經(jīng)成為可以調(diào)節(jié)的對(duì)象。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“風(fēng)險(xiǎn)供給”的壟斷和控制已經(jīng)成為美國(guó)削弱潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如歐盟、中國(guó)、日本等國(guó)的重要手段和工具。美國(guó)的這種“風(fēng)險(xiǎn)供給”能力的影響已經(jīng)不僅限于美元套利交易，而是成為全球資本的流動(dòng)信號(hào)。在資本全球化之后，“資本有國(guó)界”的時(shí)代到來(lái)了。在美聯(lián)儲(chǔ)的戰(zhàn)略里，全球市場(chǎng)越動(dòng)蕩美元就越安全，動(dòng)蕩的時(shí)間越久，美國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)社會(huì)調(diào)整的時(shí)間也就越多。對(duì)美國(guó)之外的經(jīng)濟(jì)體的“風(fēng)險(xiǎn)供給”水平進(jìn)行有效可控的調(diào)節(jié)，是美國(guó)的全球戰(zhàn)略之一。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷深化發(fā)展正是這種戰(zhàn)略的體現(xiàn)，事實(shí)上，分析人士認(rèn)為，“風(fēng)險(xiǎn)供給”。[14] 美元套利交易的影響 對(duì)美國(guó)的影響在美國(guó)的金融戰(zhàn)略指導(dǎo)下，