【文章內(nèi)容簡介】 。之后的MM理論及其修正模型、Miller模型和權(quán)衡理論都成功的利用了數(shù)學模型，使資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究成為一種嚴格而科學的理論，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論的發(fā)展做出了重大貢獻。但這些理論都建立在零交易成本平臺上來研究公司資本結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)實相差甚遠，所以自出爐以來便不斷的受到理論界的質(zhì)疑和實踐的挑戰(zhàn)。20世紀70年代末，不對稱信息理論開始應用于企業(yè)融資決策，逐步形成了新資本結(jié)構(gòu)理論。在新資本結(jié)構(gòu)理論體系中，代理成本理論、信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論是基于不對稱信息理論建立起來的；控制權(quán)理論則是從不同的角度來研究資本結(jié)構(gòu)。代理成本理論又成為契約理論，1976年Jensen和Meckling在《企業(yè)理論、管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中系統(tǒng)分析和解釋了信息不對稱下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，認為公司的資本結(jié)構(gòu)決策和代理成本有直接的關系，代理成本的產(chǎn)生是由于經(jīng)理不是企業(yè)的完全所有著，他們?yōu)榱双@取因自身資源的限制而無法達到的潛在的有利可圖的投資機會，會在股權(quán)代理成本和債務代理成本之間權(quán)衡，隨著債務融資比例的增加，股權(quán)的代理成本將減少，債務的代理成本將增加，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)通過總代理成本最小化得到，在最優(yōu)點上，股權(quán)的邊際代理成本等于債務的邊際代理成本。利蘭德和托夫特（Leland and Toft,1996）認為短期負債能減少或消除“資產(chǎn)替代”的代理成本。在決定資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)期限時，必須把負債的稅收好處和破產(chǎn)、代理成本平衡起來。利蘭德（1998）認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)反映了債務的稅收好處少于違約成本和源于資產(chǎn)替代的代理成本。代理成本限制了財務杠桿、債務期限和增加收益率區(qū)間，但從考慮環(huán)境的范圍看它們的重要性很小。哈維（Harvey,2001）等提供了面臨代理成本時債務增加公司價值的新證據(jù)。首先，集中一個有潛在極端代理成本的樣本公司問題。他們研究了新興市場中常規(guī)使用的金字塔形的所有權(quán)結(jié)構(gòu)提供了管理者現(xiàn)金流權(quán)利和控制權(quán)的敏銳分離。其次，認為不是所有的債務都是相同的。利用全球債務發(fā)行的新數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對股東價值正向影響的債務類型是接近監(jiān)控管理者的類型。有極端預期代理問題的樣本公司和有不同類型債務的詳細信息的組合能允許他們構(gòu)建對債務能否減輕代理和信息問題的強有力的檢驗。在其他結(jié)果中，他們還發(fā)現(xiàn)來自形成企業(yè)組合的期限貸款的非正常收益明顯與所有權(quán)和控制權(quán)分離的程度相關。結(jié)論與債務因能減少與過度投資相聯(lián)系的代理成本故而創(chuàng)造價值的觀點一致。代理問題的提出為以后的研究提出了方向，但代理成本分析方法更多的是憑借經(jīng)驗，很難構(gòu)造成為一種分析工具。同時，它也沒有解釋為什么公司非得用不同的資本結(jié)構(gòu)作為減少代理成本的工具。信號傳遞理論是研究不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)影響的早期階段。利蘭德（Leland）和派爾(Pyle,1977)、羅斯(Ross,1977)的兩篇文獻都認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對外部投資人來說是一個可觀察的信號，不同的資本結(jié)構(gòu)向外部投資人傳遞的有關企業(yè)內(nèi)部的信息是不同的。這兩篇文獻被公認為信號傳遞理論的代表作。利蘭德派爾模型認為經(jīng)理人持有的股份是一個可信的信號，并且債務融資的規(guī)模會隨著經(jīng)理人持有的股份的增大而增大。羅斯模型則認為債務的融資規(guī)模是一種可信的信號，外部人可以根據(jù)企業(yè)的債務融資規(guī)模來判斷企業(yè)的質(zhì)量。信號傳遞理論認為股利政策之所以會影響企業(yè)股票價值，是因為在信息不對稱的情況下，股利能將企業(yè)的盈余狀況、資金狀況和財務信息等提供給投資者，從而股利分配對股票價格有一定的影響。一般而言，若一個企業(yè)的股利支付率一直很穩(wěn)定，那么，投資者就可能對企業(yè)未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預期；當其突然大幅度地變動股利支付比率時，投資者則認為企業(yè)的財務狀況或盈余情況有較大的變動，因而股票價格也會發(fā)生變動。所以，在充滿風險的市場上，股利可以削減管理層與投資者之間信息水平的差異，可以提供明確的證據(jù)，證明企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，從而影響股票價格。信號傳遞理論以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，對股東而言，需支付較高的所得稅；對企業(yè)而言，一旦企業(yè)因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，攤薄每股收益，對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生不利的影響，而且由于資金不足，還有可能喪失有利的投資機會，產(chǎn)生一定的機會成本。信號傳遞理論認為，企業(yè)管理者將在自身效用最大化的基礎上確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。它明確了企業(yè)市場價值與資本結(jié)構(gòu)有關，但在模型中卻沒有提出防止經(jīng)營者向外輸送錯誤信號的內(nèi)在約束機制。優(yōu)序融資理論實際上是在信息不對稱假定下，建立在公司的委托代理關系，激勵機制、公司治理結(jié)構(gòu)、資本定價和各種融資工具的特征等有關分析工具的基礎上進行綜合分析而得出的推論。1984年邁爾斯（Myers）在其“資本結(jié)構(gòu)之謎”以及后來和馬伊勒夫（Majluf）合作的“企業(yè)知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策”文章中提出了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論。該理論認為：當企業(yè)的經(jīng)理人擁有信息優(yōu)勢時，該企業(yè)如果需要對某個項目進行融資，那么它融資的順序應該首選是內(nèi)部融資，然后是無風險或低風險的債務融資，最后才選擇股權(quán)融資。后來， （1986）的實證研究也驗證了這種理論，他們發(fā)現(xiàn)，一次新股發(fā)行將會導致企業(yè)市場價值下降3%。，當企業(yè)通過發(fā)行債券回購股票時，股票價格將上升，而當發(fā)行股票償還債務時，則股票價格下降。這也從另外一個角度驗證了優(yōu)序融資理論的正確性。海因克爾（Heinkel）和澤克納（Zechner,1990）對邁爾斯（Myers）和馬伊勒夫（Majluf,1984）的優(yōu)序融資理論進行了擴展，在分析融資順序時加入了優(yōu)先股這一融資工具。假定資本結(jié)構(gòu)給定和關于項目質(zhì)量的信息不對稱，表明它們在一個混同均衡中，所有質(zhì)量的公司都向于過度投資，接受負NPV的項目。初始的債務發(fā)行則能減輕過度投資問題，形成一個最優(yōu)的杠桿比率。如果管理層考慮債務的稅收優(yōu)惠，就會有動機使用更多的債務，但這樣又會出現(xiàn)投資不足的問題。他們認為，如果同時發(fā)行優(yōu)先股則不會產(chǎn)生投資不足問題。因此，管理層會發(fā)展出與優(yōu)序融資理論相一致的，包含債務、優(yōu)先股和普通股的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論著重研究了企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的問題。該理論認為，資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權(quán)的重新配置問題。哈利斯（Harris）和拉維（Raviv,1988）是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)控制權(quán)分配的學者，他們認為企業(yè)經(jīng)營者出于對控制權(quán)的偏好，會通過資本結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的分配從而影響企業(yè)的市場價值，隨著擁有股份的增加，他們掌握控制權(quán)的概率增大，從而收益也增大；如果股份增至太大，則更有能力的潛在競爭者成功取代他們的可能性會減少，從而企業(yè)的股權(quán)代理成本增加，企業(yè)價值及相應經(jīng)營者的股份價值就會減少。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。威廉姆森（Williamson,1988）認為，與其說股本和債務是融資手段，不如說兩者是可以相互替代的控制和治理機制。既然股本和債權(quán)可視為控制權(quán)基礎，兩者的特定比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。伊斯雷爾（Israel,1991）認為，資本結(jié)構(gòu)應是通過對有表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券之間在現(xiàn)金流量分布上的影響才進而影響到收購的結(jié)果。他認為，盡管控制權(quán)的變動會導致單個企業(yè)的債務價值的顯著增加或減少，但就整體平均而言，債務價值在控制權(quán)變動時卻不一定會有顯著的變動，因此，伊斯雷爾模型認為資本結(jié)構(gòu)是通過對表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券之間在現(xiàn)金流量分布上的影響來左右收購的結(jié)果?？刂茩?quán)理論把公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)市場價值的，這是它與其他資本結(jié)構(gòu)理論的顯著區(qū)別。（四）我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究我國對資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，1989年朱民