【文章內(nèi)容簡介】 的政策空間以提高利率、阻止資本外逃、應(yīng)付國際投機(jī)勢力攻擊。相反，香港金融管理局 (HKMA)卻成功地通過提高利率阻擊了國際投資勢力，其中的關(guān)鍵要素在于香港存在一個(gè)健康得多的金融體系。因此，香港金管局可以放手提高利率，而無須擔(dān)心引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)破嚴(yán)狂潮。香港銀行間貨幣市場利率曾一度提高到 300％。如上文所述，高利率很可能造成經(jīng)濟(jì)衰退，但在通常情況下，相對(duì)緩和的衰退畢竟比不可預(yù)料、不可按制的貨幣危機(jī)，以及貨幣危機(jī)所引發(fā)的嚴(yán)重衰退要好得多。 2022/2/7 27 教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。 ? 1．關(guān)于固定匯率制的爭論 各國實(shí)踐證明，穩(wěn)定的匯率能夠向進(jìn)出口商提供正確的信號(hào)；有助于保持國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定；有利于提高企業(yè)部門的競爭力，避免其遭受匯率無序波動(dòng)造成的負(fù)面影響。 對(duì)于高度依賴美國市場、進(jìn)出口主要以美元計(jì)價(jià)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)而言，實(shí)行盯住美元的固定匯率制可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，維持外國直接投資者對(duì)本市的信心。在資本自由流動(dòng)體制下，盯住某一國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定的外國貨幣，可以維持本國國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。顯然，固定匯率制有助于高增長國家實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。 另一方面，亞洲國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，固定匯率制助長的道德風(fēng)險(xiǎn)問題可能造成過度資本流入和泡沫經(jīng)濟(jì)滋生。而且，某一固定匯率實(shí)行的時(shí)間過長，將削弱國家的競爭力，導(dǎo)致持續(xù)的經(jīng)常帳戶赤字，并最終引發(fā)貨幣危機(jī)。 2022/2/7 28 教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。 ? 2． 角解：自由浮動(dòng)與貨幣局制度 從亞洲金融危機(jī)發(fā)生直至結(jié)束，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出在匯率機(jī)制方面只能采取 “ 角解 ” 或 “ 極解 ” ，即一國要么采取完全自由浮動(dòng)匯率制度，要么采取貨幣局制度 (固定匯率機(jī)制的極端形式 )，沒有中間道路可走。 中國是否應(yīng)該實(shí)行浮動(dòng)匯率制度 ? 現(xiàn)實(shí)地說，在中國開放資本帳戶之前是不可能實(shí)行浮動(dòng)匯率制的。正如 McKinnon被最近一次關(guān)于中國金融政策的演講中指出，浮動(dòng)匯率制的前提是資本自由流動(dòng)。 “ 只要中國繼續(xù)實(shí)行對(duì)證券投資國際流動(dòng)的限制，市場就不可能決定匯率，只能由政府承擔(dān)定價(jià)任務(wù) …… (在政府控制短期資本流動(dòng)時(shí) )完全浮動(dòng)是不可能的，因?yàn)殂y行和私人金融機(jī)構(gòu)不得自由持有外幣敞口頭寸。政府必須在外匯市場承擔(dān) ‘ 做市商 ’ 角色，并決定匯率 ” 。 貨幣局制度的突出特點(diǎn)有二：一是固定匯率制；二是現(xiàn)金發(fā)行額度由買入的美元 (或其他貨幣 )按固定匯率決定 (即百分之百的外匯準(zhǔn)備 )。在此制度下，貨幣當(dāng)局喪失了貨幣政策主權(quán)。顯然，中國不愿亦不可能采取該制度。 2022/2/7 29 教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。 ? 3．盯住一籃子貨幣 盡管官方宣稱自 1994年起，人民幣的匯率機(jī)制為“ 有管理的浮動(dòng)匯率制 ” ，但是中國實(shí)際采取的是一種固定匯率制，因?yàn)槲覀冇^察到 6年多來人民幣匯率波動(dòng)實(shí)在太小，無法認(rèn)定其為管理 “ 浮動(dòng) ” 。在亞洲金融危機(jī)前，許多東亞國家允許其貨幣作中期和長期浮動(dòng)，印尼則實(shí)行 “ 爬行 ” 浮動(dòng)。換句話說，主要東亞國家的匯率機(jī)制比中國要靈活得多。隨著東亞經(jīng)濟(jì)陷入困境，某些學(xué)者認(rèn)為：走中間道路還不如走極端，為避免貨幣危機(jī)，要么實(shí)行自由浮動(dòng)匯率，要么實(shí)行貨幣局制度。 2022/2/7 30 教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。 ? 3．盯住一籃子貨幣 然而在另一方面，人民幣需要一個(gè) “ 名義錨 ” 以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。美元顯然可充當(dāng)該名義錨。因此，美元在貨幣籃子中的權(quán)重必須足夠高。同時(shí)，基于中日兩國產(chǎn)品的互補(bǔ)性，日元貶值對(duì)中國出口造成的負(fù)面影響并不象某些人想象的那樣大，這也從另一面證明了美元在人民幣盯住的貨幣籃子中的權(quán)重應(yīng)該相當(dāng)高。 當(dāng)前必須慎重研究貨幣籃子設(shè)計(jì)的各有關(guān)因素。例如：如何選定合適的幣種 ?如何選定合適的權(quán)重參數(shù)(如根據(jù)貿(mào)易比重或其他指標(biāo)確定權(quán)重 )?貨幣籃子是否應(yīng)對(duì)外公開 ?如何確定匯率浮動(dòng)區(qū)間大小 ?如何確定調(diào)整幣種和浮動(dòng)區(qū)間的公式 ? 2022/2/7 31 教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。 ? 4．轉(zhuǎn)制或貶值的時(shí)機(jī) 亞洲危機(jī)表明，政府總是傾向于延緩從固定匯率制向更為靈活的匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)軌，直到災(zāi)難來臨以至不得不進(jìn)行改革。另一方面，當(dāng)本幣必須貶值時(shí)，政府在決策時(shí)又往往過于猶豫不決。這就提出了兩個(gè)重要問題：何時(shí)是匯率機(jī)制改革的最佳時(shí)機(jī) ?在固定匯率機(jī)制下，何時(shí)是貶值的最佳時(shí)機(jī) ?答案應(yīng)該是：當(dāng)所有人都不在乎轉(zhuǎn)制或貶值的時(shí)候，轉(zhuǎn)制或貶值的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。 2022/2/7 32 教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。 ? 1．道德風(fēng)險(xiǎn) 資本管制自由化會(huì)促進(jìn)發(fā)展中國家的資本流入，彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄缺口，實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長。然而，亞洲國家的經(jīng)驗(yàn)證明，如果沒有諸如金融體系改革、治理結(jié)構(gòu)完善等各種配套措施，資本自由流動(dòng)將使道德風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重惡化。在泰國，由于存在境內(nèi)外資產(chǎn)的高額利差，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)從境外大量借入再轉(zhuǎn)手在境內(nèi)放款。這種所謂的 “ 轉(zhuǎn)手交易 ” 給金融機(jī)構(gòu)帶來可觀的利潤，但造成了房地產(chǎn)和股票市場泡沫；一旦泡沫破裂，這些金融機(jī)構(gòu)面臨支付危機(jī)，甚至破產(chǎn)。主要金融機(jī)構(gòu)陷入困境導(dǎo)致連鎖反應(yīng)：銀行擠兌、資本外逃加劇，再加上本已存在的經(jīng)常帳戶赤字，就引發(fā)了貨幣危機(jī)。在韓國，大財(cái)閥借入大量外債，因負(fù)債和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)配比不合理導(dǎo)致的流動(dòng)性問題引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，并同樣導(dǎo)致了貨幣危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的 “ 多米諾骨牌 ” 效應(yīng)。發(fā)人深思的現(xiàn)象是：直到危機(jī)來臨，韓國政府才開始認(rèn)識(shí)到債務(wù)問題的嚴(yán)重性。中國的各項(xiàng)改革尚未完成，各種有效的激勵(lì)和懲罰機(jī)制還沒有完全到位。可以想見：如果放棄資本管制，大多數(shù)國有或私營企業(yè)、地方政府很可能會(huì)不顧償還能力而大借外債。 2022/2/7 33 教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。 ? 2．資本外逃 資本外逃構(gòu)成了發(fā)展中國家金融穩(wěn)定的最大威脅。當(dāng)國家的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題，資本外逃會(huì)使局勢雪上加霜。即使基本面不存在任何問題，由于國際金融市場波動(dòng)的傳染效應(yīng)，資本外逃同樣可能發(fā)生。有足夠的證據(jù)表明，中國的金融體系的脆弱程度與危機(jī)國家相比有過之而無不及，但資本管制使中國幸免于難。不難發(fā)現(xiàn)，如果不存在資本管制的屏蔽，在現(xiàn)有制度安排下，中國的情況可能比泰國或其他危機(jī)國家更糟。盡管如此，中國的資本外逃也可能在 100億美元以上。因此，當(dāng)前放棄資本管制或在條件未盡成熟的條件下實(shí)行資本帳戶自由化無異于自殺。 2022/2/7 34 教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。 ? 3． “ 熱線 ” 流動(dòng)導(dǎo)致的波動(dòng) 在資本流動(dòng)自由化背景下，存在經(jīng)濟(jì)和金融缺陷的