【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 生權(quán)益資本成本 ? WACC——加權(quán)邊際資本成本 債務(wù)資本成本 ? 長(zhǎng)期借款 的資本成本一般就是根據(jù)稅前利率計(jì)算稅后利率 ?實(shí)際利率等于名義利率 ?存在 補(bǔ)償性余額 ?一年 多次計(jì)息 ?例 64： ABC公司借款 1000萬(wàn)元，年利率 5%，期限 3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為 25%。這筆借款的資本成本率為： 注意：此題以下結(jié)果錯(cuò)誤?。。? 稅前實(shí)際利率應(yīng)為 %，稅后 %。如果 1年結(jié)息一次資本成本應(yīng)為 %。 %%)251(0 5 0 9 4 %)251(10 5 0 9 4 %)251(10 1 2 %25114%51k44???????????????????????????）（）（）（? 長(zhǎng)期債券 的資本成本 ?應(yīng)根據(jù)每期利息，面值和債券市價(jià)，求得 內(nèi)涵利率（到期收益率） ，即為 稅前債券成本 ?利息如何計(jì)算？ —— ?內(nèi)涵利率如何計(jì)算 —— ?計(jì)算 稅后債券成本 ?例如面值 1000，票面利率 10%， 10年期，半年付息 1次， 債券現(xiàn)值 ，則稅前成本為 %,稅率 40%，則稅后成本為 % ?債券市價(jià)根據(jù)報(bào)刊獲得 ? 加權(quán)平均債務(wù)資本成本 ?對(duì)各種債務(wù)加權(quán) 優(yōu)先股資本成本 ? 優(yōu)先股的性質(zhì)，混合證券 ? 美國(guó)規(guī)定，從另一個(gè)企業(yè)取得的優(yōu)先股利的 85%可以免稅 ? 根據(jù)優(yōu)先股股利和優(yōu)先股市價(jià)計(jì)算 ? 利用永續(xù)年金公式 ? 注意，分母是優(yōu)先股市價(jià)，不是面值 ? 例如 ? 9/=13% ? 布洛克教材第 11章資本成本 P287優(yōu)先股成本與其第 10章估價(jià)與收益率 P264優(yōu)先股估價(jià)公式矛盾！ ? P264估價(jià)公式： PP=DP/KP ? P287優(yōu)先股成本公式： KP=DP/PP, ? 但又說(shuō)小小的變動(dòng)： KP=DP/（ PPF） ——結(jié)果不正確 普通股資本成本 ? 四種方法 ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法 —P533 ?10%+（ %10%） *=%, ?——美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在 6——8%之間 ? 債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)貼水 ?%+%=%, ? 已實(shí)現(xiàn)投資者收益率 (平均資本收益率 +平均股利收益率 ) ?+=%, ? 股息增長(zhǎng)模型 ?D/P=*（ 1+12%） /=% ?綜合四種方法，前者對(duì)外部權(quán)益籌資估計(jì)值集中在18%左右，股利模型為 17%，結(jié)論：外部籌資 18%，內(nèi)部籌資 17% 折舊資金成本 ? 折舊基金有沒(méi)有成本 ?——有 ? 如何估算其成本 ?——利用企業(yè)加權(quán)資本成本 廠商的資本成本 ? 資產(chǎn)負(fù)債表 478 ? 應(yīng)付票據(jù) 400，市場(chǎng)價(jià)格因子 100% ? 長(zhǎng)期負(fù)債 1000，市場(chǎng)價(jià)格因子=? 優(yōu)先股 200，市場(chǎng)價(jià)格因子 =? 普通股 1980，市場(chǎng)價(jià)格因子=? 市場(chǎng)價(jià)值 =帳面價(jià)值 *市場(chǎng)價(jià)格因子 ? 400； 800； 140； 2376，合計(jì) 3716 ? 可在此基礎(chǔ)上計(jì)算市場(chǎng)比例，再確定目標(biāo)比率 廠商的資本成本 ? 根據(jù)目標(biāo)比例和各來(lái)源的稅后成本，即可計(jì)算加權(quán)成本 項(xiàng)目 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)格因子 市場(chǎng)價(jià)值 比例 目標(biāo)比例 稅前成本 稅后成本 加權(quán)成本應(yīng)付票據(jù) 400 100% 400 % 10% 12% % %長(zhǎng)期債務(wù) 1000 80% 800 % 20% % % %優(yōu)先股 200 70% 140 % 5% 13% % %股東權(quán)益 1980 120% 2376 % 65% 17% % %總額 3580 3716 100% 100% %附 ： 所得稅率 40%項(xiàng)目 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)格因子 市場(chǎng)價(jià)值 比例 目標(biāo)比例 稅前成本 稅后成本 加權(quán)成本應(yīng)付票據(jù) 400 100% 400 % 10% 12% % %長(zhǎng)期債務(wù) 1000 80% 800 % 20% % % %優(yōu)先股 200 70% 140 % 5% 13% % %股東權(quán)益 1980 120% 2376 % 65% 17% % %總額 3580 3716 100% 100% %附 ： 所得稅率 25%項(xiàng)目和部門的資本成本 ? 一、項(xiàng)目與部門的風(fēng)險(xiǎn) ? 二、項(xiàng)目與部門 β值的計(jì)算 ? 三、無(wú)債務(wù) β值與有債務(wù)的 β值的計(jì)算 ? 四、權(quán)益成本的計(jì)算 ? 部門的風(fēng)險(xiǎn)不同，貝塔值不同，應(yīng)該利用新的貝塔值進(jìn)行調(diào)整！ 存在發(fā)行成本的資本成本 ?不影響資本成本本身，但影響項(xiàng)目的總發(fā)行額，進(jìn)而影響項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 發(fā)行成本與資本成本、凈現(xiàn)值 ? 存在發(fā)行成本情況下確定債券資本成本、 凈現(xiàn)值 的 正確做法 ： ? 確定資本結(jié)構(gòu) ? 計(jì)算各種籌資方式的 資本成本 ? 計(jì)算加權(quán)平均資本成本 ? 測(cè)算各種籌資方式的 發(fā)行成本 率 ? 計(jì)算加權(quán)發(fā)行成本率 ? 計(jì)算 資本總發(fā)行額 =資本需要量 /(1加權(quán)發(fā)行成本率 ) ? 計(jì)算回收額的現(xiàn)值，利用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn) 期限無(wú)限 ——永續(xù)年金 期限有限 ——普通年金 ? 計(jì)算凈現(xiàn)值 存在發(fā)行成本不影響資本成本 p315 投資需要額 500000所得稅率 34%債券資本成本 10%股票資本成本 20%債務(wù)比率 50%股票比率 50%加權(quán)資本成本 %每年凈流量 （ 永遠(yuǎn) ） 73150債券發(fā)行成本 2%股票發(fā)行成本 10%債務(wù)比率 50%股票比率 50%綜合發(fā)行成本 %全部資本發(fā)行額 PV 550000不考慮發(fā)行成本 NPV 50000考慮發(fā)行成本 NPV 18085關(guān)于資本成本 ? 需注意：在凈現(xiàn)值分析中，所使用的折現(xiàn)率 k是加權(quán)平均資本成本，其中的權(quán)數(shù)是公司資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資本來(lái)源的比例數(shù)。只有在所有投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相似的情況下，使用單一比率才是恰當(dāng)?shù)模L(fēng)險(xiǎn)不同的項(xiàng)目其負(fù)債能力很可能也有所不同，因此它們需要不同的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。對(duì)外國(guó)項(xiàng)目的融資方案中可能包括優(yōu)惠利率的項(xiàng)目專項(xiàng)貸款、或由于母公司外匯管制形成的高成本外國(guó)資金，這些都使對(duì)外投資的資本成本組成不同。 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） ? 調(diào)整現(xiàn)值法 （ adjusted present value, APV）。首先由梅耶斯（ Myers）提出。在調(diào)整現(xiàn)值法下，項(xiàng)目的每項(xiàng)現(xiàn)金流量為兩部分：一無(wú)杠桿作用（全部為權(quán)益資本）的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量；二與項(xiàng)目融資聯(lián)系的現(xiàn)金流量。對(duì)這兩部分進(jìn)行估價(jià)，得出 APV＝無(wú)杠桿作用項(xiàng)目?jī)r(jià)值 +項(xiàng)目融資價(jià)值，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率。 APV法首先假設(shè)項(xiàng)目全股權(quán)融資，算出一個(gè)基本現(xiàn)值，根據(jù)計(jì)劃采取的財(cái)務(wù)策略引起的價(jià)值增減進(jìn)行調(diào)整，得出最后的 APV。APV法避免了將不同性質(zhì)的資本成本加權(quán)平均可能引起的較大誤差 杠桿 β與非杠桿 β的關(guān)系 ?根據(jù)杠桿 β計(jì)算非杠桿β，再根據(jù)非杠桿 β計(jì)算杠桿 β ? 已知杠桿 β=, ? B/S=,T=, ? 則非杠桿 β=； ? 當(dāng)杠桿 B/S=, ? 則杠桿 β=； ? 當(dāng)杠桿 B/S=, ? 則杠桿 β= ? 有負(fù)債 β公式中的無(wú)負(fù)債 β值，實(shí)際應(yīng)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)的 β值，公式的后半部分，為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于負(fù)債權(quán)益比率、無(wú)負(fù)債 β值、稅率 L? =U? ? ?)1)(/(1 TSD ?? )1)(/(1 TSDLu????? +()()=[1+()]=*= ? 使用完全權(quán)益下的資本成本 K*率進(jìn)行資本預(yù)算，是把項(xiàng)目?jī)r(jià)值視作下列部分之和： ? （ 1）扣除融資成本的項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為 K* ； ? （ 2）債務(wù)融資所形成的稅收節(jié)約額的現(xiàn)值，也稱利息稅盾； ? （ 3）由于政府管制或利息補(bǔ)貼引起，利息補(bǔ)貼使受限制的資金利率與國(guó)內(nèi)無(wú)補(bǔ)貼、公平借款的應(yīng)付利率不同。 調(diào)整現(xiàn)值法 ? 調(diào)整現(xiàn)值法（ adjusted present value, APV）。計(jì)算公式如下： ? APV=投資支出的現(xiàn)值 +經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 +利息稅盾的現(xiàn)值 +利息補(bǔ)貼的現(xiàn)值 01 1 1( 1 ) ( 1 ) ( 1 )n n nt t tt t tt t tddX T SA P V Ik i i?? ? ?? ? ? ? ?? ? ?? ? ?Tt是指 t年的利息節(jié)稅額，寫法不妥，應(yīng)為 DrT三者之積 ? 國(guó)際投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)主體選擇 ? 資本預(yù)算的分析從不同的角度評(píng)價(jià)，可能會(huì)得出不同的結(jié)論，因?yàn)樽庸竞湍腹镜亩惡蟋F(xiàn)金流入是不同的。主要由以下幾種因素造成： ? （ 1）稅收差異 ? 外匯管制 ? 匯兌過(guò)度 ? 匯率波動(dòng) ? 從母公司角度進(jìn)行資本預(yù)算是必要的，任何忽視母公司觀點(diǎn)的做法都可能歪曲投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，進(jìn)行國(guó)際直接投資的資本預(yù)算，應(yīng)遵循為母公司帶來(lái)更多現(xiàn)金流量的原則。 國(guó)際投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分析 ? 在分析國(guó)際投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)， 三階段法 是一個(gè)簡(jiǎn)單易行的好方法。第一階段，完全把子公司看成一家獨(dú)立的國(guó)內(nèi)公司，從子公司的角度計(jì)算現(xiàn)金流量。然后，再把分析角度轉(zhuǎn)到母公司。第二階段，需要對(duì)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到總部的數(shù)量、時(shí)間安排和形式以及在轉(zhuǎn)移過(guò)程中將發(fā)生的稅收和其他費(fèi)用的相關(guān)信息做出詳細(xì)的預(yù)測(cè)。最后，公司應(yīng)當(dāng)考慮該投資給跨國(guó)公司其他分部帶來(lái)的間接收益及成本。 ? 估計(jì)過(guò)程要考慮以下幾個(gè)方面因素： ? 匯率波動(dòng)和通貨膨脹 ? 稅收因素 ? 內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格 ? 特許權(quán)使用費(fèi)和管理費(fèi) ? 國(guó)外資金凍結(jié) (P111例 42） ? 項(xiàng)目殘值 殘值的處理 估算殘值可以使用以下方法： 假設(shè)在計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期限結(jié)束后進(jìn)行清算，清算凈收益作為殘值； 將計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期限之后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為項(xiàng)目的殘值； 由于殘值的不確定性，有時(shí)我們需要計(jì)算使項(xiàng)目?jī)魵堉档扔诹銜r(shí)的殘值，即盈虧平衡點(diǎn)殘值，用于判斷未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過(guò)該殘值的可能性，或用來(lái)作為出售其設(shè)備或廠房的最低價(jià)，也可以用來(lái)作為項(xiàng)目取舍的依據(jù)。只有預(yù)計(jì)的項(xiàng)目殘值大于或等于盈虧平衡點(diǎn)的殘值時(shí)，項(xiàng)目才是可行的。 國(guó)際直接投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整 ? 在考慮國(guó)際直接投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有三種主要方法： ? （ 1）盡可能縮短回收期或調(diào)整折現(xiàn)率； ? （ 2）進(jìn)行敏感性分析； ? （ 3）進(jìn)行模擬。 實(shí)例 ? 以一個(gè)總部設(shè)在美國(guó)的跨國(guó)公司在中國(guó)的投資為例，說(shuō)明國(guó)際直接投資的資本預(yù)算過(guò)程。 ? 1．資料 ? P113P117 ? 國(guó)際財(cái)務(wù)管理 ? 投資決策 .xls ? 乙二醇聯(lián)合裝置技術(shù)改造 .