【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 債券對(duì)企業(yè)會(huì)有什么不同影響？ ? 企業(yè)何時(shí)可以考慮發(fā)行認(rèn)股權(quán)證？ 第六章 長(zhǎng)期籌資決策 ? 第 1節(jié)資本成本 ? 第 2節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) ? 第 3節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 第 4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 第 1節(jié) 資本成本 ? 一、資本成本的概念與構(gòu)成 ? 資本成本的概念 ? 資本成本的構(gòu)成 ? 二、資本成本的種類 ? 個(gè)別資本成本 ? 綜合資本成本 ? 邊際資本成本 三、資本成本的作用 ? 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 ? 資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個(gè)重要因素 ? 資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn) ? 資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù) ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率 ? 在利用內(nèi)部報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，通常以資本成本作為基準(zhǔn)率 四、個(gè)別資本成本的測(cè)算 ? 不考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式 ? 考慮時(shí)間價(jià)值情況下的基本公式 fPDK??)1( FPDK????? ?????????133221)1()1()1(1 t ttkDkDkDkDV ??長(zhǎng)期借款資本成本 ? 不考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下 ? 考慮資本時(shí)間價(jià)值情況下 )1()1(FLTIK l????? ?????nt kLtkIFLn1 )1()1()1()1( TkK l ???公司債券的資本成本 ? 不考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下 ? 考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下 )1()1(bbbFBTIK???nbnnt b RPRIFP)1()1()1(1 ????? ??Kb＝ Rb（ 1T） 普通股的資本成本 ? 股利貼現(xiàn)模型 (估價(jià)法） ??? ??1 )1(ttctoKDPoc PDK ? GPDKoc ??1普通股的成本計(jì)算，歷來有不同意見，其主要計(jì)算方法為估價(jià)法。這種方法是利用估價(jià)普通股現(xiàn)值的公式，來計(jì)算普通股成本的一種方法。普通股現(xiàn)值的計(jì)算公式為： ? ? ? ??? ????ninsnisiKVKDV1011由于股票沒有固定的到期日，那么，當(dāng) n →∞時(shí)，? ?nsnKV?1→ 0 ，所以，股票的現(xiàn)值為： ? ??? ??niisiKDV101以上兩式中：V0代表普通股現(xiàn)值；Di代表第 i 期支付的股利；Vn代表普通股終值；Ks代表普通股成本。這樣，可利用以上兩式求出普通股成本。以上兩個(gè)公式計(jì)算都比較復(fù)雜，如果每年股利固定不變，則可視為永續(xù)年金，計(jì)算公式可簡(jiǎn)化為： 0VDKs?把籌資費(fèi)用也考慮進(jìn)去，則 )1(0fVDKs??式中： K 代表普通股成本； D 代表每年固定股利； f 代表普通股籌資費(fèi)率。假設(shè)股利年增長(zhǎng)率為 g ，則普通股成本的計(jì)算公式推導(dǎo)為 )3()1()1()1()1()1()1(022000??????????????????????nsnssKgDKgDKgDV假設(shè)sK 〉 g ，把 （ 3 ）是兩邊同乘以)1()1(gKs??減去 （ 3 ）式得 ：nsnsKgDDVgKV)1()1()1()1(0000???????由于sK〉 g ，當(dāng)??n時(shí)，則0)1()1(0???nsnKgD000)1()1(DVgKVs????00)1()(DggKVs???)()1(00gKgDVs???)(10gKDVs??gVDKs??01考慮籌資費(fèi)用時(shí) :gfVDK s ???)1(01式中， 1D 代表下一期的股利。普通股的資本成本 ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型 )( FmFc RRRK ??? ?cbc RKK ??優(yōu)先股的資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本公式 opPDK ?留用利潤(rùn)的資本成本 ? 留用利潤(rùn)是否有資本成本？ ? 應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算留用利潤(rùn)的資本成本 ？ 四、綜合資本成本 ? 什么是綜合資本成本 ? 決定綜合資本成本的主要因素 ? 綜合資本成本中資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ) ???niiiw KWK1決定企業(yè)綜合資本成本的主要因素 ? 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境 決定無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ? 金融市場(chǎng)狀況 ? 企業(yè)經(jīng)營決策 決定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ? 企業(yè)籌資規(guī)模 ? 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 決定綜合資本成本 總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境： （ 1） 資本供求狀況 （ 2） 通貨膨脹 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 金融市場(chǎng)狀況： （ 1） 證券流動(dòng)性 （ 2） 證券價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)經(jīng)營決策： （ 1） 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) （ 2） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的籌資規(guī)模： 投資項(xiàng)目所需要的資本數(shù)量 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 個(gè)別資本成本 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 綜合資本成本 綜合資本成本中資本價(jià)值的計(jì)量基礎(chǔ) ? 賬面價(jià)值 ? 市場(chǎng)價(jià)值 ? 目標(biāo)價(jià)值 五、邊際資本成本 ? 邊際資本成本的概念 ? 邊際資本成本在籌資規(guī)劃中的應(yīng)用 ? 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? 測(cè)算各種資本的個(gè)別資本成本 ? 測(cè)算籌資總額分界點(diǎn) ? 測(cè)算不同籌資范圍的邊際資本成本 第 2節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) ? 一、成本按習(xí)性分類 ? 固定成本 ? 約束性固定成本 ? 酌量性固定成本 ? 變動(dòng)成本 ? 混合成本 ? 總成本模型 ： y=a+bx ? 邊際貢獻(xiàn) ? 息稅前利潤(rùn) 二、營業(yè)杠桿 ? 營業(yè)杠桿的概念 ? 營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) ? 營業(yè)杠桿系數(shù) SSE B ITE B ITDOL//???E B ITE B ITD O L//???FvpQvpQD O LQ ????)()(FCSCSD O Ls ????課堂討論題目 ? 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營杠桿引起的嗎？ ? 影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？ ? 如何預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？ 三、財(cái)務(wù)杠桿 ? 財(cái)務(wù)杠桿的概念 ? 稅后利潤(rùn)： EAT=（ EBITI）（ 1T） ? 稅后利潤(rùn)與息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)關(guān)系 ? 財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) )1)(1( TE B ITIE B ITE A T ???財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ? 公式 E B ITE B ITE A TE A TD F L//??? E B ITE B IT E P SE P SD F L //???IE B ITE B ITD F L??四、聯(lián)合杠桿 ? 聯(lián)合杠桿的概念 ? 聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) ? 聯(lián)合杠桿系數(shù) ? DCL（ 或 DTL） =DOLDFL 第 3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、早 期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 三、新資本結(jié)構(gòu)理論 后 權(quán) 衡理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論 （ 1） 凈收益理論 （ 2） 凈營業(yè)收益理論 （ 3） 傳統(tǒng)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 （MM理論 ） （ 1） 稅差學(xué)派 （ 2） 破產(chǎn)成本主義和財(cái)務(wù)困境主義 權(quán)衡理論 新資本結(jié)構(gòu)理論 （ 1） 代理成本論 （ 2） 信號(hào)模型 （ 3） 財(cái)務(wù)契約論 （ 4） 新優(yōu)序融資理論 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程 一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 凈收益理論 ? 企業(yè)增加負(fù)債，提高財(cái)務(wù)杠桿度，可以降低其加權(quán)平均的資本成本，增加企業(yè)的總價(jià)值。 ? 凈營業(yè)收益理論 ? 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資本的多寡，其比例的高低，與企業(yè)價(jià)值沒有關(guān)系，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。 ? 傳統(tǒng)理論 ? 企業(yè)增加負(fù)債資本有利于提高企業(yè)價(jià)值，但負(fù)債資本規(guī)模必須適度。只有在企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)，才是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使企業(yè)價(jià)值最大。 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 無稅收情況下的 MM理論 ? MM理論的基本假設(shè) ? MM命題一：企業(yè)價(jià)值模型 ? MM命題二：股權(quán)資本成本模型 ? 無稅 MM理論的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià) ? MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)的矛盾 ? MM資本結(jié)構(gòu)理論的重要意義 ? MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ) 1． 企業(yè)在無稅收的環(huán)境中從事經(jīng)營活動(dòng) 。 2． 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低可以用息稅前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量 。 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) ， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度相同的企業(yè)被劃為同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) ， 屬于同一風(fēng)險(xiǎn)組 。 3． 投資者對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)的未來收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同 。 這一假設(shè)實(shí)際上假設(shè)信息是對(duì)稱的 ， 即企業(yè)經(jīng)理與一般投資者獲取的信息是完全相同的 ， 因此 ， 對(duì)企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的估價(jià)也相同 。 4． 股票與債券在完善市場(chǎng)中進(jìn)行交易 ， 不存在交易成本 ， 并且投資者 （ 包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者 ） 借入債務(wù)的利息率與企業(yè)所借入債務(wù)的利息率相同 。 5． 個(gè)人和企業(yè)的債務(wù)均無風(fēng)險(xiǎn) ， 即負(fù)債的利率屬于無風(fēng)險(xiǎn)利率 。 6． 企業(yè)的收益為零增長(zhǎng) ， 即各年息稅前利潤(rùn)不變 ， 是一種永續(xù)年金。 7． 企業(yè)無破產(chǎn)成本 。 8． 企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān) ， 企業(yè)發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已發(fā)行債券的市場(chǎng)價(jià)值 。 9． 資本市場(chǎng)是高度完善和均衡的 。 這意味著資本可以自由流通 ， 充分競(jìng)爭(zhēng) ， 預(yù)期報(bào)酬率相同的證券價(jià)格相同 ， 有充分信息 ， 利率一致 。 MM命題一的內(nèi)容 。 MM命題一解釋了在無稅收情況下 ， 企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 ， 因此被稱為企業(yè)價(jià)值模型 。 其基本內(nèi)容是：在完善資本市場(chǎng)條件下 ， 企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān) ， 而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平 。 也就是說 ， 無論企業(yè)有無負(fù)債 ， 企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期收益額按適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值 。 在這里 ， 預(yù)期收益額是指企業(yè)的息稅前利潤(rùn) ， 資本化是指對(duì)企業(yè)的預(yù)期收益額進(jìn)行折現(xiàn)求取現(xiàn)值 ， 企業(yè)價(jià)值包括股權(quán)資本價(jià)值與負(fù)債資本價(jià)值 ， 其公式表示如下： V=S+B MM命題二的內(nèi)容 。 MM理論命題二解釋了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系 ， 因此 ， 該命題被稱為股權(quán)資本成本模型 。 其基本內(nèi)容是：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本 ， 加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本和負(fù)債企業(yè)的負(fù)債資本成本之差及其負(fù)債比率所確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 。 股權(quán)資本成本模型用公式表示如下： )( buuuS KKSBKRPKK ?????MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)的矛盾 ? MM理論假定企業(yè)負(fù)債和個(gè)人負(fù)債完全可以相互替代，并以相同利率借款，這種情況在現(xiàn)實(shí)中一般是不存在的 ? MM理論假定企業(yè)或個(gè)人無論舉債多少，均無債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這與現(xiàn)實(shí)不符 ? MM理論假定企業(yè)盈利沒有變化，這與實(shí)際不符 ? MM理論不考慮所得稅的影響，而實(shí)際上任何企業(yè)或個(gè)人都必須交納所得稅 ? MM理論假定沒有交易成本，而現(xiàn)實(shí)中存在著必不可少的證券交易費(fèi)用 MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅情況下的MM理論 ? 命題一：企業(yè)價(jià)值模型 ? 如果存在企業(yè)所得稅，但其他假設(shè)條件不變，那么，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加