【文章內(nèi)容簡介】 債券對企業(yè)會有什么不同影響？ ? 企業(yè)何時可以考慮發(fā)行認股權(quán)證？ 第六章 長期籌資決策 ? 第 1節(jié)資本成本 ? 第 2節(jié)杠桿利益與風險 ? 第 3節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論 ? 第 4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策 第 1節(jié) 資本成本 ? 一、資本成本的概念與構(gòu)成 ? 資本成本的概念 ? 資本成本的構(gòu)成 ? 二、資本成本的種類 ? 個別資本成本 ? 綜合資本成本 ? 邊際資本成本 三、資本成本的作用 ? 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 ? 資本成本是影響企業(yè)籌資規(guī)模的一個重要因素 ? 資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準 ? 資本成本是企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)的主要依據(jù) ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 在利用凈現(xiàn)值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現(xiàn)率 ? 在利用內(nèi)部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率 四、個別資本成本的測算 ? 不考慮時間價值情況下的基本公式 ? 考慮時間價值情況下的基本公式 fPDK??)1( FPDK????? ?????????133221)1()1()1(1 t ttkDkDkDkDV ??長期借款資本成本 ? 不考慮資本時間價值情況下 ? 考慮資本時間價值情況下 )1()1(FLTIK l????? ?????nt kLtkIFLn1 )1()1()1()1( TkK l ???公司債券的資本成本 ? 不考慮資本時間價值的情況下 ? 考慮資本時間價值的情況下 )1()1(bbbFBTIK???nbnnt b RPRIFP)1()1()1(1 ????? ??Kb＝ Rb（ 1T） 普通股的資本成本 ? 股利貼現(xiàn)模型 (估價法） ??? ??1 )1(ttctoKDPoc PDK ? GPDKoc ??1普通股的成本計算，歷來有不同意見，其主要計算方法為估價法。這種方法是利用估價普通股現(xiàn)值的公式，來計算普通股成本的一種方法。普通股現(xiàn)值的計算公式為： ? ? ? ??? ????ninsnisiKVKDV1011由于股票沒有固定的到期日，那么，當 n →∞時，? ?nsnKV?1→ 0 ，所以，股票的現(xiàn)值為： ? ??? ??niisiKDV101以上兩式中：V0代表普通股現(xiàn)值；Di代表第 i 期支付的股利；Vn代表普通股終值；Ks代表普通股成本。這樣，可利用以上兩式求出普通股成本。以上兩個公式計算都比較復雜，如果每年股利固定不變，則可視為永續(xù)年金，計算公式可簡化為： 0VDKs?把籌資費用也考慮進去，則 )1(0fVDKs??式中： K 代表普通股成本； D 代表每年固定股利； f 代表普通股籌資費率。假設(shè)股利年增長率為 g ，則普通股成本的計算公式推導為 )3()1()1()1()1()1()1(022000??????????????????????nsnssKgDKgDKgDV假設(shè)sK 〉 g ，把 （ 3 ）是兩邊同乘以)1()1(gKs??減去 （ 3 ）式得 ：nsnsKgDDVgKV)1()1()1()1(0000???????由于sK〉 g ，當??n時，則0)1()1(0???nsnKgD000)1()1(DVgKVs????00)1()(DggKVs???)()1(00gKgDVs???)(10gKDVs??gVDKs??01考慮籌資費用時 :gfVDK s ???)1(01式中， 1D 代表下一期的股利。普通股的資本成本 ? 資本資產(chǎn)定價模型 ? 風險溢價模型 )( FmFc RRRK ??? ?cbc RKK ??優(yōu)先股的資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本公式 opPDK ?留用利潤的資本成本 ? 留用利潤是否有資本成本？ ? 應當如何測算留用利潤的資本成本 ？ 四、綜合資本成本 ? 什么是綜合資本成本 ? 決定綜合資本成本的主要因素 ? 綜合資本成本中資本價值的計量基礎(chǔ) ???niiiw KWK1決定企業(yè)綜合資本成本的主要因素 ? 總體經(jīng)濟環(huán)境 決定無風險報酬率 ? 金融市場狀況 ? 企業(yè)經(jīng)營決策 決定風險報酬率 ? 企業(yè)籌資規(guī)模 ? 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 決定綜合資本成本 總體經(jīng)濟環(huán)境： （ 1） 資本供求狀況 （ 2） 通貨膨脹 無風險報酬率 金融市場狀況： （ 1） 證券流動性 （ 2） 證券價格變動風險 企業(yè)經(jīng)營決策： （ 1） 經(jīng)營風險 （ 2） 財務風險 企業(yè)的籌資規(guī)模： 投資項目所需要的資本數(shù)量 風險報酬率 個別資本成本 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 綜合資本成本 綜合資本成本中資本價值的計量基礎(chǔ) ? 賬面價值 ? 市場價值 ? 目標價值 五、邊際資本成本 ? 邊際資本成本的概念 ? 邊際資本成本在籌資規(guī)劃中的應用 ? 確定目標資本結(jié)構(gòu) ? 測算各種資本的個別資本成本 ? 測算籌資總額分界點 ? 測算不同籌資范圍的邊際資本成本 第 2節(jié) 杠桿利益與風險 ? 一、成本按習性分類 ? 固定成本 ? 約束性固定成本 ? 酌量性固定成本 ? 變動成本 ? 混合成本 ? 總成本模型 ： y=a+bx ? 邊際貢獻 ? 息稅前利潤 二、營業(yè)杠桿 ? 營業(yè)杠桿的概念 ? 營業(yè)杠桿利益與風險 ? 營業(yè)杠桿系數(shù) SSE B ITE B ITDOL//???E B ITE B ITD O L//???FvpQvpQD O LQ ????)()(FCSCSD O Ls ????課堂討論題目 ? 企業(yè)的經(jīng)營風險是由經(jīng)營杠桿引起的嗎？ ? 影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素有哪些？ ? 如何預測企業(yè)經(jīng)營風險？ 三、財務杠桿 ? 財務杠桿的概念 ? 稅后利潤： EAT=（ EBITI）（ 1T） ? 稅后利潤與息稅前利潤的變動關(guān)系 ? 財務杠桿利益與財務風險 )1)(1( TE B ITIE B ITE A T ???財務杠桿系數(shù) ? 公式 E B ITE B ITE A TE A TD F L//??? E B ITE B IT E P SE P SD F L //???IE B ITE B ITD F L??四、聯(lián)合杠桿 ? 聯(lián)合杠桿的概念 ? 聯(lián)合杠桿利益與風險 ? 聯(lián)合杠桿系數(shù) ? DCL（ 或 DTL） =DOLDFL 第 3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、早 期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 三、新資本結(jié)構(gòu)理論 后 權(quán) 衡理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論 （ 1） 凈收益理論 （ 2） 凈營業(yè)收益理論 （ 3） 傳統(tǒng)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 （MM理論 ） （ 1） 稅差學派 （ 2） 破產(chǎn)成本主義和財務困境主義 權(quán)衡理論 新資本結(jié)構(gòu)理論 （ 1） 代理成本論 （ 2） 信號模型 （ 3） 財務契約論 （ 4） 新優(yōu)序融資理論 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程 一、早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 凈收益理論 ? 企業(yè)增加負債，提高財務杠桿度，可以降低其加權(quán)平均的資本成本，增加企業(yè)的總價值。 ? 凈營業(yè)收益理論 ? 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負債資本的多寡，其比例的高低，與企業(yè)價值沒有關(guān)系，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。 ? 傳統(tǒng)理論 ? 企業(yè)增加負債資本有利于提高企業(yè)價值，但負債資本規(guī)模必須適度。只有在企業(yè)加權(quán)平均資本成本達到最低點時，才是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使企業(yè)價值最大。 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 無稅收情況下的 MM理論 ? MM理論的基本假設(shè) ? MM命題一：企業(yè)價值模型 ? MM命題二：股權(quán)資本成本模型 ? 無稅 MM理論的簡要評價 ? MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實的矛盾 ? MM資本結(jié)構(gòu)理論的重要意義 ? MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ) 1． 企業(yè)在無稅收的環(huán)境中從事經(jīng)營活動 。 2． 企業(yè)的經(jīng)營風險的高低可以用息稅前利潤的標準離差來衡量 。 企業(yè)經(jīng)營風險決定其風險等級 ， 經(jīng)營風險程度相同的企業(yè)被劃為同類風險等級 ， 屬于同一風險組 。 3． 投資者對同一風險等級的企業(yè)的未來收益及風險的預期相同 。 這一假設(shè)實際上假設(shè)信息是對稱的 ， 即企業(yè)經(jīng)理與一般投資者獲取的信息是完全相同的 ， 因此 ， 對企業(yè)的收益與風險的估價也相同 。 4． 股票與債券在完善市場中進行交易 ， 不存在交易成本 ， 并且投資者 （ 包括個人投資者和機構(gòu)投資者 ） 借入債務的利息率與企業(yè)所借入債務的利息率相同 。 5． 個人和企業(yè)的債務均無風險 ， 即負債的利率屬于無風險利率 。 6． 企業(yè)的收益為零增長 ， 即各年息稅前利潤不變 ， 是一種永續(xù)年金。 7． 企業(yè)無破產(chǎn)成本 。 8． 企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān) ， 企業(yè)發(fā)行新債時不會影響已發(fā)行債券的市場價值 。 9． 資本市場是高度完善和均衡的 。 這意味著資本可以自由流通 ， 充分競爭 ， 預期報酬率相同的證券價格相同 ， 有充分信息 ， 利率一致 。 MM命題一的內(nèi)容 。 MM命題一解釋了在無稅收情況下 ， 企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系 ， 因此被稱為企業(yè)價值模型 。 其基本內(nèi)容是：在完善資本市場條件下 ， 企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān) ， 而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的收益水平 。 也就是說 ， 無論企業(yè)有無負債 ， 企業(yè)價值等于企業(yè)預期收益額按適合于該企業(yè)風險等級的必要報酬率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值 。 在這里 ， 預期收益額是指企業(yè)的息稅前利潤 ， 資本化是指對企業(yè)的預期收益額進行折現(xiàn)求取現(xiàn)值 ， 企業(yè)價值包括股權(quán)資本價值與負債資本價值 ， 其公式表示如下： V=S+B MM命題二的內(nèi)容 。 MM理論命題二解釋了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系 ， 因此 ， 該命題被稱為股權(quán)資本成本模型 。 其基本內(nèi)容是：負債企業(yè)的股權(quán)資本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股權(quán)資本成本 ， 加上根據(jù)無負債企業(yè)的股權(quán)資本成本和負債企業(yè)的負債資本成本之差及其負債比率所確定的風險報酬 。 股權(quán)資本成本模型用公式表示如下： )( buuuS KKSBKRPKK ?????MM理論的假設(shè)前提與現(xiàn)實的矛盾 ? MM理論假定企業(yè)負債和個人負債完全可以相互替代，并以相同利率借款，這種情況在現(xiàn)實中一般是不存在的 ? MM理論假定企業(yè)或個人無論舉債多少，均無債務風險，這與現(xiàn)實不符 ? MM理論假定企業(yè)盈利沒有變化，這與實際不符 ? MM理論不考慮所得稅的影響，而實際上任何企業(yè)或個人都必須交納所得稅 ? MM理論假定沒有交易成本，而現(xiàn)實中存在著必不可少的證券交易費用 MM理論的發(fā)展：有企業(yè)所得稅情況下的MM理論 ? 命題一：企業(yè)價值模型 ? 如果存在企業(yè)所得稅，但其他假設(shè)條件不變，那么，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加