【文章內(nèi)容簡介】 rnings before interest, tax, depreciation and amortization) ? 特定會計準則下的產(chǎn)物 ? 盈余操縱（折舊、廣告費） ? 財務(wù)點金術(shù) ? 利潤不等于現(xiàn)金 ? 不能反映效率 ? 創(chuàng)造利潤不等于財富的增加 會計利潤的構(gòu)成 ? 會計利潤 =現(xiàn)金利潤 +應(yīng)記項目 資本化支出 ? 應(yīng)計項目包括 ? 存貨 ? 應(yīng)收帳款 ? 應(yīng)付帳款 ? 應(yīng)計項目增加的原因：存貨與應(yīng)收帳款的增加；應(yīng)付帳款的減少 ? 資本化支出包括：折舊費、攤提費等 現(xiàn)金支出與成本費用的關(guān)系 現(xiàn)金一次性支出 收益性支出 資本性支出 利潤表 資產(chǎn)負 債表 成本 費用 損失 存貨 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 銷售 攤銷 折舊 攤銷 資產(chǎn)定期轉(zhuǎn)化為成本費用或損失 一家看上去經(jīng)營得不錯的公司 成長的動力是什么 投資增加了多少 投資回報率 投資回報率比利潤率更重要 ? 投資回報率比利潤率更重要 ? ROA = 凈利 /資產(chǎn) = （凈利 /銷售） *（銷售 /資產(chǎn)） ? = M* T ? 管理者有兩個手段來實現(xiàn)投資回報率 (ROA) ? 銷售利潤率（ M）：一元銷售能得到的凈利潤，反映公司定價策略和控制成本能力 ? 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ T）：一元資產(chǎn)能實現(xiàn)的銷售收入，體現(xiàn)資產(chǎn)運用效率 ? 條條大路通羅馬 ? 20%=10%*2 =5%*4 = 2%*10 中國經(jīng)濟增長的動力 ? 從出口拉動變?yōu)橥顿Y拉動 ? 投資 ? 上萬億的項目：高鐵、保障房 ? 4萬億的項目：水利 ? 10多萬億的項目：新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè) ? 固定資產(chǎn)占 GDP比重： 2022年為 48%以上，2022年是 38% ? 錢從哪里來？ 強調(diào)效率的意義 ? 資本約束和微利時代實現(xiàn)可持續(xù)增長的必要條件 ? 從關(guān)注利潤表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業(yè)多少財務(wù)資源 ? 輕資產(chǎn)戰(zhàn)略 : 戰(zhàn)略日益成為一門管理自身并不擁有資產(chǎn)的藝術(shù) ? 財幣欲其行如流水 ? 貨物錢幣的流通周轉(zhuǎn)要如同流水般自然 ? 負營運資本運營 喜詩糖果公司（ See’sCandy） ? 1972年巴菲特花 2,500 萬美元買下，年銷售 1,600 萬磅，銷售額 3,000 萬美元，稅前利潤 480 萬美元 ? 2022年銷售量 3,100 萬磅，年增長率只有 2％，銷售收入為 億美元，稅前利潤是 8,200 萬美元 ? 但給伯克希爾創(chuàng)造出超乎尋常的成果 ? 投資增量 3,200 萬美元：運營資本 72年為 800 萬美元， 07年運營資金為 4,000 萬美元 ? 累積稅前收益 億美元 ? 扣除 3,200 萬美元后，所有收益都流到伯克希爾 ? “ 在繳納稅后我們用余下的錢買了其他有吸引力的公司。就像從亞當和夏娃最初喜好的活動帶來了 60 億人一樣，喜詩糖果開啟了我們后來許多滾滾而來的新財源 ” ? 自由現(xiàn)金流 = 經(jīng)營現(xiàn)金流 –投資現(xiàn)金流 凈資產(chǎn)收益率能否反映資本效率 ? ROE= 凈利潤 /凈資產(chǎn) ? = （凈利潤 /資產(chǎn)） * （資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） ? ROE = ROA * L ? L：財務(wù)杠桿 ? = 資產(chǎn) /凈資產(chǎn) = 1+（負債 /權(quán)益） ? 在 ROA給定后，可以通過增加財務(wù)杠桿（即增加負債）來提高 ROE ? 結(jié)果：高負債帶來的高財務(wù)風險（商業(yè)銀行） ? 強調(diào)凈資產(chǎn)收益率可能帶來風險的失控 凈資產(chǎn)收益率能否反映資本效率 ? ROE= 凈利潤 /凈資產(chǎn) ? = （凈利潤 /資產(chǎn)） * （資產(chǎn) /凈資產(chǎn)） ? ROE = ROA * L ? L：財務(wù)杠桿 ? = 資產(chǎn) /凈資產(chǎn) = 1+（負債 /權(quán)益） ? 在 ROA給定后，可以通過增加財務(wù)杠桿（即增加負債）來提高 ROE ? 結(jié)果：高負債帶來的高財務(wù)風險（商業(yè)銀行） ? 強調(diào)凈資產(chǎn)收益率可能帶來風險的失控 ROE的總體水平 ROE的驅(qū)動因素 蘇寧的凈資產(chǎn)收益率分解 03 04 05 06 07 08 09 凈資產(chǎn)收益率 % 銷售凈利率 % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 財務(wù)杠桿率 傳統(tǒng)的企業(yè)業(yè)績衡量方法并不完善 ? 不能提供財務(wù)業(yè)績方面的信息 ? 可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)；在虧損的情況下增加產(chǎn)量和市場份額反而會破壞價值 ? 凈利潤 ? 銷售回報率 (ROS) ? 每股收益 ? 產(chǎn)量 ? 市場份額 ? 可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)，只注重利潤 ? 忽略了資本需求和資本成本 衡量標準 缺陷 ? 產(chǎn)值 ? 銷售收入 ? 收入增長 ? 忽略了生產(chǎn)成本，銷售費用及其它管理費用 價值最大化 ? 資產(chǎn)的內(nèi)在價值體現(xiàn)為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力 ? “ 經(jīng)濟學家知道任何東西的價格 ， 而對其價值一無所知 ” ? 內(nèi)在價值的估計 ? 帳面價值 ——面向過去 ? 市場價值 ——面向未來 ? 估值模型 ——面向數(shù)據(jù) ? 估值的實質(zhì)：主觀與客觀的結(jié)合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 ? 對價 （ consideration） ? 巴菲特：價格是你所付出去的 ,價值是你所得到的 估值 : 財務(wù)決策的基礎(chǔ) ? 聯(lián)想電腦以 $并購 IBM的 PC部門（連續(xù)虧損， 04年虧損 5億美元） ? TESCO用 50% ? 比利時英博公司用 (凈資產(chǎn) 5億人民幣 ) ? 中海油出資 190億美元收購優(yōu)尼科（ Unocal）公司（市場價值約 110億美元 ,總資產(chǎn) 131億美元 ） ? 微軟出價 446億 $收購雅虎 (每股 $ 31，市價 $ ） ? 雅虎稱不可能接受低于每股 40美元以下的報價 ? 可口可樂出 24億 $收購匯源果汁 (每股 HK$,市價 ) ? 谷歌出價 125億 $收購摩托羅拉移動（每股 $40,高出市價63%） 收購的關(guān)鍵：專利 ? 專利對于移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的意義重大 ? 蘋果： 4000個；微軟： 18000個 ? 谷歌： 728個 ? 2022年 6月，加拿大電信制造商北電網(wǎng)絡(luò)進行 6000件專利拍賣，被微軟與蘋果、愛立信、索尼和 RIM 組成的聯(lián)盟以 45億美元的價格買走，高出估值 4倍 ? 谷歌報價從 9億到 ? 谷歌向美國法院和國會提起申請，要求變革專利制度，使得其他公司更容易利用本該開放的專利 ? 制約安卓： HTC每機向微軟付 5美元，三星付 15 ? 摩托羅拉擁有 7500項專利申請 ? 摩托羅拉還有 35億美元的現(xiàn)金（谷歌有 390億） ? 摩托羅拉機頂盒業(yè)務(wù)全球第一，價值超 20億美元 帳面價值不等于內(nèi)在價值 ? 資產(chǎn)的內(nèi)在價值為該資產(chǎn)未來創(chuàng)造價值的能力 ， 即預(yù)期未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和 （ 面向未來 ） ? 帳面價值反映獲得資產(chǎn)的歷史成本 （ 面向過去 ） ? “ 除非一個企業(yè)將要破產(chǎn) ， 否則其價值取決于該企業(yè)未來創(chuàng)造的收益流 ， 而其擁有的資產(chǎn)并沒有什么意義 ，它們只是創(chuàng)造收益流的必要條件之一 。 沒有任何資產(chǎn) 、卻能創(chuàng)造收益流的企業(yè)是最好的企業(yè) ” Higgins ? 無形資產(chǎn) （ 智力資本 ） 成為創(chuàng)造價值的主要來源 ， 但沒有在資產(chǎn)負債表上得到適當?shù)姆从? ? 不求所有 ， 不求所在 ， 但求所用 沃爾沃值多少錢 ? 收購對價 : 18億美元 + 9億美元 ? 1999年福特收購時花了 ? 2022年 7月吉利曾經(jīng)出價 35億美元 ? 沃爾沃帳面資產(chǎn) 24億美元， 2022年銷售 124億美元，但虧損 ? 2022年近 15億美元 ? 2022年 ? 無形資產(chǎn) ? 品牌價值 100億美元 ? 近 10年研發(fā)投入 100億美元 沃爾沃：一棵引鳳的梧桐 ? 收購的錢由誰出？ ? “狡猾”的汽車狂人：把握了主動與被動的辯證關(guān)系 ? 被動：沃爾沃就是一只鳳凰，各地政府為了能引得鳳凰歸，爭相出錢給地給政策 ? 主動：舉著沃爾沃牌梧桐樹游走于各地政府之間，吊他們的胃口，抬高入圍標準，而李書福則瞇著笑眼等待收獲季節(jié)的到來 ? 李書福先是向沃爾沃擁有者 ——福特公司表示要收購沃爾沃 ? 然后利用沃爾沃向各地政府引資要地 ? 再把引來的資金用于交易沃爾沃，并依仗政府的投資背景，換取出讓方（美國福特）的信任 2022年 9月 10日李書福在第七屆“網(wǎng)商大會”上的演講 ? 這次并購很多人都說吉利這個錢哪里來的？這個話問得挺有意思，世界上那么多錢，我們?yōu)楹尾蝗ビ盟? ? 吉利是沒有錢，但是人家很多錢，人家還不知道怎么用，我們就幫他來用這個錢。所以這次并購，我要非常感謝上海嘉定區(qū)政府和黑龍江的大慶市人民政府，包括上海市人民政府，還有一個是建設(shè)銀行，后來也給了我們一些支持 ? 除此之外，在資金問題上，我不想感謝任何人。沒有其他銀行把錢借給吉利去收購沃爾沃。相反，很多外國的銀行跑過來要借給吉利錢，全世界，香港的、歐洲的、美國都是把錢拿過來給吉利，都認為這個很好 ? 但是中國人卻認為不好，風險太大，這個錢借給吉利，肯定是肉包子打狗，一去不回 李書福 :資本狩獵者 ? 寫文章有三種方式 ? 一般人：自己寫，自己署名 ? 秘書：自己寫，別人署名 ? 首長：別人寫，自己署名 ? 李書福：做”首長“ ? 2022年得到溫家寶 3次召見 ? 收購沃爾沃前一個月，三位常委視察 ? 2022年兩會，向中央領(lǐng)導(dǎo)匯報吉利戰(zhàn)略 10分鐘 價格與價值 ? 巴菲特：價格是你所付出去的 ,價值是你所得到的 價格 ( P ) 價值 ( V ) 價格的曲線是我們能夠看到的 。但是價值的曲線是我們看不到 。價值曲線是否一定存在 ? 買入？ 賣出？ 當當網(wǎng)上市引發(fā)的估值思考 ? 1999年 11月，李國慶、俞渝夫婦創(chuàng)辦當當網(wǎng) ? 2022年 12月 8日，當當網(wǎng)在紐交所上市 ? 總共發(fā)行 1700萬美國存托股票 (ADS)（ 1份 ADS=5股普通股股份），發(fā)行價為 16美元 /份，共融資 ? 當當網(wǎng)首日暴漲，成為在 2022年在美上市新股漲幅第三高 ? 開盤價 ? 收盤價 ，較發(fā)行價上漲 87% ? 總股本 ADS ，市值超過 23億美元 ? 李國慶、俞渝夫婦持股持股比例總計 %，身家近 當當網(wǎng)上首日市場表現(xiàn) 李國慶罵戰(zhàn)大摩女 ? 2022年 1月 16日，當當網(wǎng) CEO李國慶寫就了一首搖滾歌詞，歌詞以京罵結(jié)尾，直指為當當上市做承銷的美國投行摩根士丹利 ? 主題：承銷商大摩故意壓低當當網(wǎng)發(fā)行價 ? 為做俺們生意，你們 Y給出估值 1060億 ，一到香港寫招股書，總看韓朝開火，只寫 7,8億 ，別 TMD演戲。我大發(fā)了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們?yōu)樯陡`竊私喜。王八蛋們明知次日開盤就會 20億 ；還定價 16，也就 11億 。次日開盤， CFO被股價嚇的尿急，我說忍了這口氣，過了靜默期我再操你媽了逼 ? 自稱大摩女員工的“迷失的唯怡”出來反擊 ? 很黃很暴力 當當網(wǎng)的財務(wù)數(shù)據(jù) ? 公司營業(yè)收入 ? 2022年為 ， 2022年增至 ，三年的年復(fù)合增長率為 % ? 2022年前 9個月為 ，同比增長 %。 ? 盈利水平 ? 一直虧損： 2022年虧損 7050萬元； 2022年虧損 8180萬元 ? 2022年首度盈利 1690萬元人民幣，其中利息收入對凈利潤貢獻超過 35% ? 2022年前 9個月盈利為 1600萬元人民幣，但營業(yè)利潤只有 萬美元 ? 2022年和 2022年前三季度的營業(yè)利潤率分別為 ％和 ％ ? 市盈率： 400倍（ 2022年 EPS為 ） 大摩對當當網(wǎng)的研究報告（ ） ? 中國電子商務(wù)市場領(lǐng)跑者 ,在中國的網(wǎng)絡(luò)圖書銷售市場擁有一半的份額，是排名第二競爭對手的 2至 3倍。 ? 目前僅服務(wù)于中國約 2%的網(wǎng)民，這意味著該網(wǎng)站有巨大發(fā)展?jié)摿? ? 受益于較高的品牌知名度和用戶忠誠度，當當有約80%的銷售來自“回頭客”。 ? 過去 2年中，當當網(wǎng)的用戶基礎(chǔ)擴大了 ，同時將用戶購物成本降低了超過 30%。 ? 當當網(wǎng)的日用品銷售目前對總銷售額的貢獻超過 15%，已經(jīng)成為重要的增長動力 基本面 ? 較高的運營效率 ? 相對大多數(shù)同行，當當網(wǎng)的商品獲取成本要低 20%至 30%，這主要是由于該網(wǎng)站對供貨商有較強的議價能力。 ? 當當網(wǎng)的規(guī)模和成本控制幫助該網(wǎng)站降低每筆交易的運營成本，使該網(wǎng)站能夠拿出具有競爭力的價格。 ? 由于良好的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期帶來了負的運營資本需求，當當網(wǎng)在資本利用方面也比較高效。 ? 日趨激烈的市場競爭 ? 作為一家零售業(yè)公司，當當網(wǎng)