【正文】 )，存貨 ， CFFO為 ，凈利 ? 04年巨額虧損 37億元 開源 : 利潤不等于現(xiàn)金流入 ? 收入在銷售完成時入帳，只是客戶的支付承諾 ? 費用與收入配比，可能提前或推后支付 ? 資本性支出沒有抵減利潤 ? 普遍的現(xiàn)實：沒有現(xiàn)金的利潤 ? 凈利的經(jīng)營現(xiàn)金流含量 =經(jīng)營現(xiàn)金流 /凈利 ? 要實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流的增長大于凈利的增長 ? 應(yīng)收帳款增長的控制 ? 存貨增長的控制 ? 應(yīng)付賬款的增加 經(jīng)營現(xiàn)金流的創(chuàng)造 ? 營運資本需求（ WCR）：支持經(jīng)營活動的凈投資 ? ＝應(yīng)收款 + 預(yù)付款 +存貨 應(yīng)付款 預(yù)收款 ? 營業(yè)周期 = T（ 收 ） + T（ 存 ） ? 現(xiàn)金循環(huán)周期 T = T(收 ) +T(存 )– T(付 ） ? 要求：投入少；循環(huán)快 平均收帳期 現(xiàn)金循環(huán)周期 平均付款期 平均存貨期 采購 付款 收款 銷售 有效管理營運現(xiàn)金 ? 能否讓客戶早點付款，為什么能或不能 ? 能否晚一點支付供應(yīng)商的貨款 ? 存貨和預(yù)付款能否減少 ? 轉(zhuǎn)變哪些經(jīng)營理念可以讓你的公司在營運資金與同行明顯不同 ? 97年與 96年相比，戴爾電腦現(xiàn)金周期從 40天降為 5天 ? 收賬期從 42天減為 37天（ 5） ? 存貨期從 31天減為 13天（ 18） ? 付帳期從 33天增到 55天（ 22） 效果 ? 現(xiàn)金周期 = 360/（銷售 /凈營運資本） ? 凈營運資本 = 銷售 *（現(xiàn)金周期 /360） ? 如果新增銷售 1億美元 ? 原來（ 40天） ? 增加凈營運資本占用 1111萬美元 ? 現(xiàn)在（ 5天） ? 增加現(xiàn)金 139萬美元 現(xiàn)金的節(jié)流 ? 自由現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 ? 對外部融資的需求 ? 更要控制投資現(xiàn)金流的流出 ? 可支配現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流 – 應(yīng)支付的到期本金和利息 ? 企業(yè)可以用來進行戰(zhàn)略性投資的資源 ? 強烈依賴外部輸血的增長是脆弱的 ? 資本市場的作用是錦上添花而不是雪中送炭 嘉漢林業(yè)的偷天模式 結(jié)論 :特殊的商業(yè)模式 結(jié)論：公司理財?shù)年P(guān)鍵詞 ? 風險控制：風險與收益的權(quán)衡 ? 現(xiàn)金為王：防止現(xiàn)金流的枯竭 ? 資本成本：沒有免費的午餐 ? 效率為先：讓有限的資本更勤奮工作 ? 價值導(dǎo)向：均衡增長 ? 可持續(xù) ? 資本有效 ? 風險可控 第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚? 投資組合理論 資本結(jié)構(gòu)理論 資本資產(chǎn)定價模型 效率市場理論 期權(quán)定價模型 金融的基本要素 ? 個體：效用最大化（最優(yōu)化）： ? 在效用函數(shù)框架下，理性個人將在消費 /投資比例和資產(chǎn)組合兩個問題上做出決策 ? 公司：價值最大化 ? 通過投資和融資創(chuàng)造價值 ? 市場：幫助個體和公司實現(xiàn)愿望（市場競爭均衡） ? 投資者（資金的供給者）與企業(yè)（資金的需求者）最終在資本市場上相遇：進行金融資產(chǎn)的交易 金融學（ Finance） ? Merton：研究個人和機構(gòu)如何在 不確定 條件下 ， 對資金進行 跨期 最優(yōu)配置行為 （ the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources, both spatially and across time, in an uncertain environment ） ? 金融經(jīng)濟學 ? 要素 :時間和風險 (時間經(jīng)濟學和風險經(jīng)濟學 ) ? 伯恩斯坦等 ? 投資革命：源自象牙塔的華爾街理論，上海遠東出版社， 2022年 ? 投資新革命 , 機械工業(yè)出版社 , 2022年 金融學的三大分支 ? 公司理財 (Corporate finance) ? 估值 (valuation)理論 ? 融資 (financing)理論 —— 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 治理 (governance)理論 ? 基礎(chǔ)：企業(yè)理論 ? 金 融 市 場 與 中 介 (Financial markets amp。 institution) ? 投資學 (Investment) 投資組合理論 ? Markowitz ， 1952 , Portfolio Theory ? 如何配置金融資產(chǎn)以分散風險 ? 組合投資：同時投資多種證券 （ 分散化 ，diversification） ? 把雞蛋放在不同的籃子里會產(chǎn)生怎樣的效果 ? 方法：均值 ——方差分析 ? 給定單個證券的期望收益率和標準差 ? 組合的期望收益率和標準差如何計算 ? 組合風險與收益的表示 ? 核心：資產(chǎn)價格的相關(guān)性 2022/2/4 茅寧 南京大學工商管理系 140 兩種資產(chǎn)的組合：股票與債券 SSBBP rwrwr ??)()()( SSBBP rEwrEwrE ??兩種風險資產(chǎn)組合收益率的 方差 為： 投資組合的收益率 (rP)為股票收益率 (rS)和債券收益率 (rB)的加權(quán)平均： 投資組合的 期望 收益率 為股票和債券 期望 收益率的加權(quán)平均： BSSSBB2SS2BB2P ) ρσ)(wσ2 ( w)σ(w)σ(wσ ???這里： ?BS 為股票和債券收益率的相關(guān)系數(shù) 2022/2/4 茅寧 南京大學工商管理系 141 S t o c k f u n d B o n d F u n dR a t e o f S q u a r e d R a t e o f S q u a r e d Sc e n a r i o R e t u r n D e v i a t i o n R e t u r n D e v i a t i o n R e c e s s i o n 7 % 3 . 2 4 % 17% 1 . 0 0 %N o r m a l 12% 0 . 0 1 % 7% 0 . 0 0 %B o o m 28% 2 . 8 9 % 3 % 1 . 0 0 %E x p e c t e d r e t u r n 1 1 . 0 0 % 7 . 0 0 %V a r i a n c e 0 . 0 2 0 5 0 . 0 0 6 7S t a n d a r d D e v i a t i o n 1 4 . 3 % 8 . 2 %注意：股票的收益率高于債券，風險也高于債券。 現(xiàn)在考慮一投資組合的風險和回報。 該組合中 50%投資于股票， 50%投資于債券 。 該組合的期望收益與標準差是多少？ 經(jīng)濟狀況 不景氣 正常 景氣 期望收益 方差 標準差 股票 債券 收益率 離差平方 收益率 離差平方 2022/2/4 茅寧 南京大學工商管理系 142 P o r tfo l o R i s k a n d R e tu r n C o m b i n a ti o n s5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %1 1 . 0 %1 2 . 0 %0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 1 2 . 0 % 1 4 . 0 % 1 6 . 0 %P o r tfo l i o R i s k (s ta n d a r d d e v i a ti o n )Portfolio Return% i n s t o c k s Ri s k Re t u r n0% 8 . 2 % 7 . 0 %5% 7 . 0 % 7 . 2 %10% 5 . 9 % 7 . 4 %15% 4 . 8 % 7 . 6 %20% 3 . 7 % 7 . 8 %25% 2 . 6 % 8 . 0 %30% 1 . 4 % 8 . 2 %35% 0 . 4 % 8 . 4 %40% 0 . 9 % 8 . 6 %45% 2 . 0 % 8 . 8 %50% 3 . 1 % 9 . 0 %55% 4 . 2 % 9 . 2 %60% 5 . 3 % 9 . 4 %65% 6 . 4 % 9 . 6 %70% 7 . 6 % 9 . 8 %75% 8 . 7 % 1 0 . 0 %80% 9 . 8 % 1 0 . 2 %85% 1 0 . 9 % 1 0 . 4 %90% 1 2 . 1 % 1 0 . 6 %95% 1 3 . 2 % 1 0 . 8 %100% 1 4 . 3 % 1 1 . 0 %100% stocks 100% bonds 注意：有些投資組合比另一些好。它們在風險相同或較小的前提下，帶來更高的收益。 這些組合構(gòu)成了 有效邊界 （ efficient frontier） 兩種資產(chǎn)組合的集合 投資于股票的比例 風險 收益 投資組合的風險收益 投資組合收益 投資組合風險（標準差） 100%股票 100%債券 2022/2/4 茅寧 南京大學工商管理系 143 具有不同相關(guān)性的兩種證券的投資組合 100% bonds return ? 100% stocks ? = ? = ? = 100%股票 100%債券 收益 有效邊界：給定風險下期望收益最大 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM（ Miller amp。 Modigliani） 定理 ，1958年 ? 組合理論的對偶 ? 公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu) ， 即資本結(jié)構(gòu)與公司價值是否相關(guān) ? 無關(guān)論 ——分餅派 （ 財務(wù)守恒 ） ? 相關(guān)論 ——增餅派 資本資產(chǎn)定價模型 ? Sharpe, Capital Asset Pricing Model (CAPM) ，1962 ? 投資者面對的市場機會 ? 各種風險資產(chǎn) （ 證券 ） ? 無風險借貸機會 ? 由定價公式 ， 金融資產(chǎn)的價格取決于折現(xiàn)率 （ 資金成本 ） k ? k為投資者期望報酬率 （ 必要報酬率 ） ， 即出讓資金使用權(quán)所能接受的最低報酬率 ? 必要報酬率 =無風險收益率 +風險溢酬 ? k與投資的系統(tǒng)風險成正比 （ 非系統(tǒng)風險可以分散化 ） Beta—— 系統(tǒng)風險的度量 ? 由于每個投資者都持有市場組合（只是數(shù)量不同），特定資產(chǎn) i的系統(tǒng)風險可以用市場組合為標準來度量，即相對于市場組合的波動，或者說與市場組合的互動關(guān)系 ? Beta系數(shù)的定義 ： 單項資產(chǎn)收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性 ? β =單項資產(chǎn)與市場組合協(xié)方差 /市場組合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M ? 由協(xié)方差的定義 ? β = rσi / σM 風險和期望收益的關(guān)系 (CAPM) 期望 的市場收益 ? Expected return on an individual security: 單個股票的期望收益： Pr e m i u mR i s k M a r k e t ?? FM RR)(β FMiFi RRRR ????Market Risk Premium 市場風險溢價 This applies to individual securities held within welldiversified portfolios. 這適用于風險分散良好的組合中的單個股票。 市場風險溢價 β 的計算方法 ? 市場 β 法：根據(jù)股票市場價格信息， ? 由 回歸法計算 Ri,t =α i+ β iRM,t+ei,t 其中 {Ri,t }和 {RM,t}分別為單個證券和市場組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時間序列 ? 由專門機構(gòu)提供 ? 基本 β 法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） ? 會計 β 法：根據(jù)公司會計收益計算 影響 β 的因素 ? 經(jīng)營風險 ? 經(jīng)濟風險 (行業(yè) )：銷售收入對市場變動敏感性 ? 營業(yè)風險 (營業(yè)杠桿 )：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 ? 周期性 ? 財務(wù)風險：稅后利潤對營業(yè)利潤（ EBIT）變動的敏感性 ? 財務(wù)杠桿對 β 的影響 :β L=β U[1+(1t)D/E] ? β U ：無杠桿 β 或資產(chǎn) β ，只反映經(jīng)營風險 ? β L：杠桿 β 或權(quán)益 β ，還反映財務(wù)風險 ? D/E：負債權(quán)益比 效率市場理論 ? Efficient Market Theory（ Fama ， 1970) ? 信息是否已經(jīng)迅速 、 充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當前價格之中 ? 向平靜的池塘里突然扔進一粒石子 ， 激起的波紋能否迅速散開 ， 并很快恢復(fù)平靜 ? 決策意義： ? 由于新的信息到來是隨機的 ， 證券價格的變化遵循