【正文】 市場風(fēng)險溢價 β 的計算方法 ? 市場 β 法：根據(jù)股票市場價格信息， ? 由 回歸法計算 Ri,t =α i+ β iRM,t+ei,t 其中 {Ri,t }和 {RM,t}分別為單個證券和市場組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時間序列 ? 由專門機(jī)構(gòu)提供 ? 基本 β 法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿） ? 會計 β 法：根據(jù)公司會計收益計算 影響 β 的因素 ? 經(jīng)營風(fēng)險 ? 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 (行業(yè) )：銷售收入對市場變動敏感性 ? 營業(yè)風(fēng)險 (營業(yè)杠桿 )：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 ? 周期性 ? 財務(wù)風(fēng)險：稅后利潤對營業(yè)利潤（ EBIT）變動的敏感性 ? 財務(wù)杠桿對 β 的影響 :β L=β U[1+(1t)D/E] ? β U ：無杠桿 β 或資產(chǎn) β ，只反映經(jīng)營風(fēng)險 ? β L：杠桿 β 或權(quán)益 β ，還反映財務(wù)風(fēng)險 ? D/E：負(fù)債權(quán)益比 效率市場理論 ? Efficient Market Theory（ Fama ， 1970) ? 信息是否已經(jīng)迅速 、 充分和正確地反映在金融資產(chǎn)當(dāng)前價格之中 ? 向平靜的池塘里突然扔進(jìn)一粒石子 ， 激起的波紋能否迅速散開 ， 并很快恢復(fù)平靜 ? 決策意義： ? 由于新的信息到來是隨機(jī)的 ， 證券價格的變化遵循隨機(jī)走動。 這些組合構(gòu)成了 有效邊界 （ efficient frontier） 兩種資產(chǎn)組合的集合 投資于股票的比例 風(fēng)險 收益 投資組合的風(fēng)險收益 投資組合收益 投資組合風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差） 100%股票 100%債券 2022/2/4 茅寧 南京大學(xué)工商管理系 143 具有不同相關(guān)性的兩種證券的投資組合 100% bonds return ? 100% stocks ? = ? = ? = 100%股票 100%債券 收益 有效邊界：給定風(fēng)險下期望收益最大 資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM（ Miller amp。 該組合的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差是多少？ 經(jīng)濟(jì)狀況 不景氣 正常 景氣 期望收益 方差 標(biāo)準(zhǔn)差 股票 債券 收益率 離差平方 收益率 離差平方 2022/2/4 茅寧 南京大學(xué)工商管理系 142 P o r tfo l o R i s k a n d R e tu r n C o m b i n a ti o n s5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %1 1 . 0 %1 2 . 0 %0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 1 2 . 0 % 1 4 . 0 % 1 6 . 0 %P o r tfo l i o R i s k (s ta n d a r d d e v i a ti o n )Portfolio Return% i n s t o c k s Ri s k Re t u r n0% 8 . 2 % 7 . 0 %5% 7 . 0 % 7 . 2 %10% 5 . 9 % 7 . 4 %15% 4 . 8 % 7 . 6 %20% 3 . 7 % 7 . 8 %25% 2 . 6 % 8 . 0 %30% 1 . 4 % 8 . 2 %35% 0 . 4 % 8 . 4 %40% 0 . 9 % 8 . 6 %45% 2 . 0 % 8 . 8 %50% 3 . 1 % 9 . 0 %55% 4 . 2 % 9 . 2 %60% 5 . 3 % 9 . 4 %65% 6 . 4 % 9 . 6 %70% 7 . 6 % 9 . 8 %75% 8 . 7 % 1 0 . 0 %80% 9 . 8 % 1 0 . 2 %85% 1 0 . 9 % 1 0 . 4 %90% 1 2 . 1 % 1 0 . 6 %95% 1 3 . 2 % 1 0 . 8 %100% 1 4 . 3 % 1 1 . 0 %100% stocks 100% bonds 注意：有些投資組合比另一些好。 現(xiàn)在考慮一投資組合的風(fēng)險和回報。 Portfolio risk 組合風(fēng)險 風(fēng)險溢酬 ? 人們厭惡風(fēng)險 ? 承擔(dān)風(fēng)險要求得到相應(yīng)補償 ， 實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的權(quán)衡 ? 承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險要求得到相應(yīng)的補償：非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資組合分散 ? 期望 （ 必要 ） 報酬率：投資者預(yù)期或能夠接受的最低報酬率 ， 與風(fēng)險成正比 ? 給定期望收益率 ， 風(fēng)險越小越好 ? 給定風(fēng)險 ， 期望收益率越大越好 ? 原則 3：風(fēng)險與期望收益率成正比 ? 期望收益率 = 無風(fēng)險收益率 +風(fēng)險溢酬 避險和趨險相結(jié)合 ? 想要得到高的收益率 ， 就必須承擔(dān)風(fēng)險 ? 不承擔(dān)風(fēng)險就不可能得到高的回報 ? 承擔(dān)了風(fēng)險不一定就能得到高的回報 ? 避險 —— 風(fēng)險管理 （ 利率風(fēng)險 、 匯率風(fēng)險 ） ? 趨險 —— 承擔(dān)風(fēng)險 （ 經(jīng)營風(fēng)險 ） ? 一個好男人至少每天要賭一次 ， 否則好運擦肩而過卻渾然不知 靈活性的價值 ? 問題：相機(jī)決策能力的價值 ? 經(jīng)營環(huán)境越來越不確定要求 ? 等待時機(jī) ? 決策的動態(tài)性和多階段性 ? 隨著時間的推移 ， 項目的前景將變得越來越確定 ? 在決策實施過程中 ， 如果決策者能夠?qū)嵤┲鲃拥墓芾?， 則將為企業(yè)增加價值 ? 選擇權(quán) （ Option） 有價值： Real option(實物期權(quán) ） ? 靈活性的價值 ? 把握未預(yù)料的機(jī)會 ? 承受未預(yù)料的打擊 財務(wù)靈活性 ? Financial slack ? 公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的 ? 不可預(yù)見的緊急情況 ? 把握未預(yù)見機(jī)會 的能力 ? 做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為 ? 機(jī)會首先敲響有錢人的大門 ? 銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè) ? 資本市場的作用是錦上添花，而不是雪中送炭 現(xiàn)金原則 ? 現(xiàn)金是企業(yè)的血液： 現(xiàn)金 為王（ Cash is the king） ? 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 CFFO: 造血 ? 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 CFFI: 放血 ? 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流 CFFF: 輸血 (抽血 ) ? 強(qiáng)烈依賴外部輸血的增長是脆弱的 ? 資本市場的作用是錦上添花而不是雪中送炭 ? 自由現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 ? 對外部融資的需求 ? 凈利的經(jīng)營現(xiàn)金流含量 =經(jīng)營現(xiàn)金流 /凈利 現(xiàn)金持有的意義 ? 現(xiàn)金持有量：現(xiàn)金 /資產(chǎn)比 ? 美國工業(yè)企業(yè) : % in 1980 to % in 2022 ? 期末現(xiàn)金 = 期初現(xiàn)金 +CFFO+CFFI+CFFF ? 交易動機(jī) ? 預(yù)防動機(jī) ? 投機(jī)動機(jī) ? 戰(zhàn)略動機(jī) 現(xiàn)金 股東 債權(quán)人 發(fā)行股票和舉債 支付利息、股利、償債 固定資產(chǎn) 長期投資 出售 購買 存貨 應(yīng)收帳款 現(xiàn)金采購 供應(yīng)商 應(yīng)付帳款 賒購 賒銷 現(xiàn)金銷售 現(xiàn)金流變化 (萬元 ) A公司 B公司 04 05 06 04 05 06 經(jīng)營現(xiàn)金流 12081 14923 15075 97578 169371 210517 投資現(xiàn)金流 16843 33592 43275 35519 54084 77807 自由現(xiàn)金流 4762 18669 28200 62059 115287 132710 凈利潤 18120 35063 72030 82055 111854 150412 四類公司 凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 融資現(xiàn)金流 成功成長 均持續(xù)和快速增長 大幅增加 長期負(fù)債增加 穩(wěn)健績優(yōu) 均持續(xù)增長 少于經(jīng)營現(xiàn)金流 大量發(fā)放現(xiàn)金紅利 危機(jī)四伏 凈利增長，但經(jīng)營現(xiàn)金流下降 大幅增加 大量短期借款 日漸衰退 均持續(xù)下降 持續(xù)減少，甚至不斷出售資產(chǎn)得到現(xiàn)金 很少 四川長虹 ? 01年 2月倪潤峰復(fù)出后加強(qiáng)市場開拓，與美國 APEX公司合作擴(kuò)大出口 ? 02年與 01年相比 ? 銷售收入增加 % ? 凈利潤增加 % ? 應(yīng)收賬款從 ，其中 APEX公司欠款從 ? 03年主營收入 141億，應(yīng)收賬款 (其中 APEX欠 )，存貨 ， CFFO為 ，凈利 ? 04年巨額虧損 37億元 開源 : 利潤不等于現(xiàn)金流入 ? 收入在銷售完成時入帳，只是客戶的支付承諾 ? 費用與收入配比，可能提前或推后支付 ? 資本性支出沒有抵減利潤 ? 普遍的現(xiàn)實：沒有現(xiàn)金的利潤 ? 凈利的經(jīng)營現(xiàn)金流含量 =經(jīng)營現(xiàn)金流 /凈利 ? 要實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流的增長大于凈利的增長 ? 應(yīng)收帳款增長的控制 ? 存貨增長的控制 ? 應(yīng)付賬款的增加 經(jīng)營現(xiàn)金流的創(chuàng)造 ? 營運資本需求（ WCR）：支持經(jīng)營活動的凈投資 ? ＝應(yīng)收款 + 預(yù)付款 +存貨 應(yīng)付款 預(yù)收款 ? 營業(yè)周期 = T（ 收 ） + T（ 存 ） ? 現(xiàn)金循環(huán)周期 T = T(收 ) +T(存 )– T(付 ） ? 要求：投入少；循環(huán)快 平均收帳期 現(xiàn)金循環(huán)周期 平均付款期 平均存貨期 采購 付款 收款 銷售 有效管理營運現(xiàn)金 ? 能否讓客戶早點付款，為什么能或不能 ? 能否晚一點支付供應(yīng)商的貨款 ? 存貨和預(yù)付款能否減少 ? 轉(zhuǎn)變哪些經(jīng)營理念可以讓你的公司在營運資金與同行明顯不同 ? 97年與 96年相比，戴爾電腦現(xiàn)金周期從 40天降為 5天 ? 收賬期從 42天減為 37天（ 5） ? 存貨期從 31天減為 13天（ 18） ? 付帳期從 33天增到 55天（ 22） 效果 ? 現(xiàn)金周期 = 360/（銷售 /凈營運資本） ? 凈營運資本 = 銷售 *（現(xiàn)金周期 /360） ? 如果新增銷售 1億美元 ? 原來（ 40天） ? 增加凈營運資本占用 1111萬美元 ? 現(xiàn)在（ 5天） ? 增加現(xiàn)金 139萬美元 現(xiàn)金的節(jié)流 ? 自由現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流 投資現(xiàn)金流 ? 對外部融資的需求 ? 更要控制投資現(xiàn)金流的流出 ? 可支配現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流 – 應(yīng)支付的到期本金和利息 ? 企業(yè)可以用來進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的資源 ? 強(qiáng)烈依賴外部輸血的增長是脆弱的 ? 資本市場的作用是錦上添花而不是雪中送炭 嘉漢林業(yè)的偷天模式 結(jié)論 :特殊的商業(yè)模式 結(jié)論：公司理財?shù)年P(guān)鍵詞 ? 風(fēng)險控制：風(fēng)險與收益的權(quán)衡 ? 現(xiàn)金為王：防止現(xiàn)金流的枯竭 ? 資本成本：沒有免費的午餐 ? 效率為先：讓有限的資本更勤奮工作 ? 價值導(dǎo)向：均衡增長 ? 可持續(xù) ? 資本有效 ? 風(fēng)險可控 第三節(jié) 公司理財?shù)幕纠碚? 投資組合理論 資本結(jié)構(gòu)理論 資本資產(chǎn)定價模型 效率市場理論 期權(quán)定價模型 金融的基本要素 ? 個體：效用最大化（最優(yōu)化）： ? 在效用函數(shù)框架下，理性個人將在消費 /投資比例和資產(chǎn)組合兩個問題上做出決策 ? 公司：價值最大化 ? 通過投資和融資創(chuàng)造價值 ? 市場：幫助個體和公司實現(xiàn)愿望（市場競爭均衡） ? 投資者（資金的供給者）與企業(yè)（資金的需求者）最終在資本市場上相遇：進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易 金融學(xué)（ Finance） ? Merton：研究個人和機(jī)構(gòu)如何在 不確定 條件下 ， 對資金進(jìn)行 跨期 最優(yōu)配置行為 （ the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources, both spatially and across time, in an uncertain environment ） ? 金融經(jīng)濟(jì)學(xué) ? 要素 :時間和風(fēng)險 (時間經(jīng)濟(jì)學(xué)和風(fēng)險經(jīng)濟(jì)學(xué) ) ? 伯恩斯坦等 ? 投資革命：源自象牙塔的華爾街理論，上海遠(yuǎn)東出版社， 2022年 ? 投資新革命 , 機(jī)械工業(yè)出版社 , 2022年 金融學(xué)的三大分支 ? 公司理財 (Corporate finance) ? 估值 (valuation)理論 ? 融資 (financing)理論 —— 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 治理 (governance)理論 ? 基礎(chǔ)：企業(yè)理論 ? 金 融 市 場 與 中 介 (Financial markets amp。 Unique Risk 可分散的風(fēng)險：非系統(tǒng)風(fēng)險；企業(yè)特定風(fēng)險；特有風(fēng)險 n ? 在大型投資組合