【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 務(wù)資金，從而提高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，爭(zhēng)取 EPS 的最大提升空間，從而增加股權(quán)投資的收益率?？偠灾髽I(yè)管理者可以利用財(cái)務(wù)杠桿洞悉企業(yè)所能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的程度，在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以有效管理，防止出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿作用喪失，保證財(cái)務(wù)杠桿收益。 韓明軍、宜希龍（ 1999）認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債資金成本、及息稅前利潤(rùn)等多種因素共同影響，而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則由企業(yè)主觀控制所決定。 李蕾 (2021)通過對(duì) 20212021 年上市公司的實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債規(guī)模的高低、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的 大小及財(cái)務(wù)杠桿所表現(xiàn)正負(fù)作用程度的強(qiáng)弱具有一定關(guān)聯(lián)性。假設(shè)企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增大時(shí)，股息收益將會(huì)增加，然而股息收益和財(cái)務(wù)杠桿并不全部呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，反之，資本結(jié)構(gòu)在逐漸接近最優(yōu)化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股息收益的作用是相反的，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)烈，股息收益越小。 呂長(zhǎng)江、金超、陳英 (2021)認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)具有雙面性，既第一章 緒論 5 有積極效應(yīng)，也有消極效應(yīng)。對(duì)于財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠推動(dòng)企業(yè)發(fā)展；相反，負(fù)債經(jīng)營(yíng)將阻礙企業(yè)成長(zhǎng)。 張鳴（ 2021）認(rèn)為。當(dāng)息稅前利率大于負(fù)債資本成本率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)正效應(yīng)，反之，負(fù)債經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。而張信東（ 1999）則認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的條件是息稅前利潤(rùn)率大于稅后負(fù)債資本成本率。 張瑩（ 2021）認(rèn)為，影響財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：息稅前利率、負(fù)債率及利息率。 劉瑞紅（ 2021）認(rèn)為，銷售價(jià)格、單位變動(dòng)成本、銷售量等都是造成杠桿效應(yīng)波動(dòng)的因素。而史曉娟（ 2021）指出企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力也是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)波動(dòng)的主要影響因素。 唐媚媚（ 2021）通過以機(jī)械加工產(chǎn)業(yè)為例，指出資金成本、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)回報(bào)率等也是影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素。 郭月（ 2021）指出，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)主要受到資金收入、資金成本、資金收益的影響。 李晨（ 2021）認(rèn)為，債務(wù)情況、息稅前利潤(rùn)、優(yōu)先股股利、稅率、資金規(guī)模等都是影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素，且對(duì)其影響程度很大。 國(guó)外文獻(xiàn)綜述 國(guó)外學(xué)者從上世紀(jì) 50 年代便開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究，并已有了相當(dāng)?shù)某煽?jī)。 Modiglian 和 Miller（ 1958）在 MM 理論中率先對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開研究，認(rèn)為資本市場(chǎng)日益完善下，企業(yè)資金負(fù)債率的波動(dòng)不會(huì)造成企業(yè)綜合資本成本的波動(dòng)，也就是 說企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)并無關(guān)聯(lián)性。 Kraus and Litzen berge（ 2021）認(rèn)為，一味增大財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)會(huì)加重企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)壓力，加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生破產(chǎn)成本。所以，稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的關(guān)系決定了財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng)。 Louis Charles Gapenski（ 1987）通過采取兩種不同方法探索了財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)資本之間的關(guān)系，實(shí)驗(yàn)表明此二者之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。而 Arjun Chatrath（ 2021）則持有不同看法，在研究財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性后發(fā)現(xiàn)，此二者之間并非存在線性關(guān)系 ，從而引發(fā)對(duì)破產(chǎn)成本的研究。 IL Woon 和 Kim（ 1985）對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和普通股市值的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，通過運(yùn)用不同計(jì)算方法對(duì)普通股市值和財(cái)務(wù)杠桿展開分析，發(fā)現(xiàn)普通股市值和財(cái)務(wù)杠桿之間存在某種聯(lián)系。 Opler（ 1994）指出，高效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)份額降低時(shí)比低效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)表現(xiàn)出更大風(fēng)險(xiǎn)，股票價(jià)值也出現(xiàn)極具下跌，低效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿第一章 緒論 6 的企業(yè)所面對(duì)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要小的多。 Jensen（ 1986）通過對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金流量的研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流理論，該理論主要說明了負(fù)債資本應(yīng)用局限性較大，負(fù)債經(jīng)營(yíng)能夠很大程度 上保證企業(yè)流動(dòng)資金，高效運(yùn)用資金資源，減少現(xiàn)金流及衍生物的代理成本，使企業(yè)價(jià)值得到提升。 Sandberg（ 1988）指出，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是把雙刃劍，既能夠有效組織企業(yè)充足、兼并，還能使管理者加強(qiáng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)管理。 Ross（ 2021）認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)能夠有效提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)盈利信心，有利于提高所有者權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而提高企業(yè)的整體價(jià)值。然而，由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生高額利息，對(duì)盈利能力偏低的企業(yè)將承受巨大財(cái)務(wù)壓力，且加大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 Kovenock 和 Phillips（ 1995）認(rèn)為，在靈活多變的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，投資者和財(cái)務(wù) 管理者更偏向于低效應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿，特別對(duì)于產(chǎn)品密集型產(chǎn)業(yè)。低效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿更有助于降低成本擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這樣就會(huì)造成高效應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 Bhandari（ 2021）指出，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的平均效應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)聯(lián)。 Aloke（ 2021）認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)加大財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)需要兩個(gè)因素，其一是負(fù)債加大；其二是負(fù)債能力提高。 Hamdi 和 ilhan（ 2021）對(duì)基于數(shù)量成本驅(qū)動(dòng)和作業(yè)成本驅(qū)動(dòng)相結(jié)合的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和影響因素進(jìn)行了研究。 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng) 縱觀現(xiàn)代商業(yè)社會(huì)發(fā)展，各大企業(yè)都將 財(cái)務(wù)杠桿作為財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略方針，通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究，企業(yè)認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重要性，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的合理應(yīng)用是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要部分。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿從不同角度展開研究，并取得較大成績(jī)，但相較于國(guó)內(nèi)外研究成果而言，國(guó)外財(cái)務(wù)杠桿研究比較成熟，而國(guó)內(nèi)研究生處于初級(jí)階段，在很多問題上表現(xiàn)出不統(tǒng)一。 本文在介紹國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)理論上，然而企業(yè)在實(shí)際應(yīng)用中未能找到合適、可行度高的措施，本文就以萬科房地產(chǎn)為例展開詳細(xì)研究。 第二章 相關(guān)理論以及概念的界定 7 第二章 相關(guān)理論以及概念的界定 財(cái)務(wù)杠桿及其效應(yīng) 財(cái)務(wù)杠桿概述 財(cái)務(wù)杠桿，又稱為籌資杠桿或融資杠桿，它主要指固定債務(wù)產(chǎn)生的利息和優(yōu)先股股利引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度不足以滿足普通每股利潤(rùn)變化幅度的現(xiàn)象。不論企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)額多少，債務(wù)利息的優(yōu)先股股利都是固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度增大時(shí)，財(cái)務(wù)盈余所承擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)降低，從而普通股股東將獲取等多的利潤(rùn)。值得注意的是，財(cái)務(wù)杠桿主要對(duì)企業(yè)系稅后利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而非息稅前 利潤(rùn)。 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng) 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即每股股息的變化程度大于息稅前利潤(rùn)的變化程度。財(cái)務(wù)杠桿在不同企業(yè)所產(chǎn)生的效應(yīng)不盡相同，對(duì)于合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，能夠起到正效應(yīng)，而過度依靠財(cái)務(wù)杠桿調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)管理的企業(yè)，會(huì)造成副作用。企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行財(cái)務(wù)管理時(shí)，若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，有效提高權(quán)益收益率，那么說明財(cái)務(wù)杠桿起到正效應(yīng)。發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的基本條件：其一利息稅前支付的抵稅效應(yīng)；其二債務(wù)成本低于權(quán)益成本。 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不單單有正效應(yīng)，若財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用不當(dāng)，會(huì)造成企業(yè)權(quán)益成本直線型下降。財(cái)務(wù)杠桿所引發(fā)的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)客觀存在的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況存在較大變數(shù)，這也會(huì)影響企業(yè)息稅前利潤(rùn)，而企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)仍需按照之前所定償付本息，這就加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)發(fā)展會(huì)造成負(fù)作用。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)時(shí)，權(quán)益資本收益率會(huì)隨著息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)而出現(xiàn)較大程度的變化。當(dāng)企業(yè)負(fù)債程度不斷加大，企業(yè)所承擔(dān)的利息也會(huì)隨著增加，這樣若是息稅前利潤(rùn)發(fā)生較小程度的變動(dòng)，權(quán)益資本收益率就會(huì)出現(xiàn)較大程度的下滑。 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析 結(jié)合上述財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)的概念可以發(fā)現(xiàn)，倘若企業(yè)能夠合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的 正效應(yīng)，那么就會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，防止財(cái)務(wù)杠桿負(fù)面效應(yīng)的影響。為了盡量讓企業(yè)最大程度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，需要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)的條件進(jìn)行分析。 權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率 =總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率 +（總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率 負(fù)債利率） *產(chǎn)權(quán)比率 通過上述公式可得，如果總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與負(fù)債利率的差值為正值時(shí)，第二章 相關(guān)理論以及概念的界定 8 權(quán)益資本就是債務(wù)資本所獲取的收入與債權(quán)人定額利息費(fèi)用的差值，如此將會(huì)出現(xiàn)權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率高于企業(yè)總資產(chǎn)的息稅前利潤(rùn)率，從而提高企業(yè)資本，幫助所有者權(quán)益增加?；谪?cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)條件下，合理增大財(cái)務(wù)杠桿比 率，能夠使企業(yè)獲得更大的權(quán)益凈利率，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)更優(yōu)化。因此，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)發(fā)生的基本條件：企業(yè)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與負(fù)債利率的差值為正值。 同理可得，倘若總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與負(fù)債利率的差值為負(fù)值時(shí)，權(quán)益資本所有者需要承擔(dān)財(cái)物損失，這樣就會(huì)造成所有者權(quán)益的下滑程度高于息稅前利潤(rùn)的下滑程度，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力甚至資產(chǎn)重組、企業(yè)倒閉等風(fēng)險(xiǎn)。所以，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)發(fā)生的基本條件：企業(yè)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與負(fù)債利率的差值為負(fù)值。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及計(jì)算方法 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)， 即普通股每股收益變動(dòng)率等價(jià)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，反映企業(yè)息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)及股息變動(dòng)的影響程度，一般用來表示財(cái)務(wù)杠桿作用的大小，衡量財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)產(chǎn)生效應(yīng)的程度，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的方法通常有兩種： 第一：通過對(duì)凈利潤(rùn)變動(dòng)率及息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率做商得到的比值來衡量： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) =（凈利潤(rùn)變動(dòng)額 /凈利潤(rùn)） /（息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額 /息稅前利潤(rùn)） 第二：通過息稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用的相關(guān)性衡量： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) =息稅前利潤(rùn) /[息稅前利潤(rùn) 利息費(fèi)用 優(yōu)先股股息 /（ 1所得稅稅率） ] 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及息稅前利潤(rùn)的關(guān)系 能夠表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)無法在規(guī)定期限內(nèi)交換債務(wù)的本金或利息。從上述公式中可發(fā)現(xiàn)， DFL 和利息 I 呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。利息 I的程度與企業(yè)負(fù)債規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其取值表示企業(yè)債務(wù)的利息支出，I≥ 0，其中 I 值越大， DFL 越大，企業(yè)債務(wù)越大，所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。 和 EBIT 成負(fù)相關(guān)關(guān)系，息稅前利潤(rùn)越大，和利息費(fèi)用的商值越大，則 DFL 越小。如果 EBIT 取值超出 2I 時(shí)， DFL 的區(qū)間范圍是 [1,2]，此時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)顯著，但仍處于可控范圍。當(dāng) EBIT 無限增大， DFL 取值將無線區(qū)域 0。由此說明，息稅前利潤(rùn)值越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越弱，企業(yè)所承擔(dān)負(fù)債本息壓力越小，所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。 EBIT 取值與 I 值相接近時(shí)， DFL 將趨于無限，這說明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大值時(shí)，稅前利潤(rùn)無限接近 0。當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)和利息費(fèi)用接近時(shí)，企業(yè)稅前利潤(rùn)第二章 相關(guān)理論以及概念的界定 9 低于 0 值或?yàn)檩^小正值，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系。數(shù)將脫離可控區(qū)間 [1,2]，企業(yè)對(duì)息稅前利潤(rùn)波動(dòng)敏感度上升。解決這種問題的有效方式就是，加大銷售量，降低費(fèi)用，進(jìn)而增加息稅前利潤(rùn)，而且還要注意減少利息費(fèi)用的支出狀況，從而保證企業(yè)息稅前利潤(rùn)超出利息費(fèi)用 2倍的額度。 EBIT 低于 0值時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)范圍是 [0,1]，這時(shí)提高息稅前利潤(rùn)仍然可以利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)控制股息收益。所以說，企業(yè)在財(cái)務(wù)虧損狀況下，提高息稅前利潤(rùn)能夠緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力。 ，那么股息收入的變動(dòng)值也將是負(fù)值，加上財(cái)務(wù) 杠桿效應(yīng)影響，股息收益的變化程度更大，表明企業(yè)所承受債務(wù)更大。所以，財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)必須區(qū)分清楚，保持收益的穩(wěn)定性，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性降為最低。 ， EBIT 和 I 是決定財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的主要因素。當(dāng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大，其所需承擔(dān)債務(wù)利息越高，在保證息稅前利潤(rùn)不變情況下，其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng)烈。當(dāng)利息費(fèi)用保持穩(wěn)定，息稅前利潤(rùn)值遠(yuǎn)大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越弱，所承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。 資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)主要包含以下四方面： 、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)程度和企業(yè) 未來的籌資標(biāo)準(zhǔn)以及企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)的相宜性。 。 。 。 通常而言，資本結(jié)構(gòu)等價(jià)于股權(quán)資本和債券資本的比值，它可以表示市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，也就是說，建立在資本和信用基礎(chǔ)上，通過投資和借貸組成的企業(yè)股東、債權(quán)人及管理者之間的互相牽制的利益結(jié)合體。 資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)債務(wù)總額和資產(chǎn)總額的比值，它能夠切實(shí)表現(xiàn)出企業(yè)總資產(chǎn)中有多少資金是通過借貸融資得來的，其計(jì)算公式是： 資產(chǎn)負(fù)債率 =（負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額）