【文章內(nèi)容簡介】 響是模糊不清的，那么由于不確定性越低，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需求就越低，因此，較高的股市流動(dòng)性將通過它對(duì)不確定性的負(fù)面影響而實(shí)際上使得儲(chǔ)蓄率降低 21。而且，在實(shí) 證上，列文和澤爾沃斯 (Levine and Zervos,1998)的截面研究還表明，在考慮了影響回歸方程的諸多因素之后，股市交易率和換手率在樣本期間的平均值及其初始水平與私人部門儲(chǔ)蓄率在統(tǒng)計(jì)上卻不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但也沒有證據(jù)表明股市流動(dòng)性降低了私人部門的儲(chǔ)蓄率并阻礙了長期經(jīng)濟(jì)增長，這意味著股市流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長之間的主要聯(lián)系渠道可能并不是資本存量的增加。 二、股市流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)管理 股市投資者面臨兩種最重要、最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和特異風(fēng)險(xiǎn)，而股市流動(dòng)性的作用就在于通過證券買賣和組合投資實(shí)現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn) 的分散和轉(zhuǎn)移。?？怂?(Hicks,1969)就認(rèn)為，旨在減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)資本市場的改善是導(dǎo)致 18 世紀(jì)英國工業(yè)革命最主要的原因。戴爾蒙德和荻伯威格 (Diamond and Dybvig,1983)認(rèn)為：對(duì)高收益項(xiàng)目投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了對(duì)高流動(dòng)性、低收益項(xiàng)目投資的激勵(lì)；證實(shí)不同個(gè)體是否承受沖擊需要付出巨大的信息成本，因而不可能通過簽訂不確定狀態(tài)下的保險(xiǎn)契約來消除或減少風(fēng)險(xiǎn)，這就為股市流動(dòng)性提出了客觀需要 22。列文 (Levine, 1991)認(rèn)為，股市流動(dòng)性提高方便了投資者在股市上出售其股份而不是從銀行取款，從 而減輕了特殊的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)它使得經(jīng)濟(jì)主體能夠通過投資組合的多元化降低收益率風(fēng)險(xiǎn)，這兩種作用都提高了對(duì)于流動(dòng)性弱但生產(chǎn)率更高的項(xiàng)目的投資意愿，如果這些項(xiàng)目具有足夠的外部性，股市流動(dòng)性的提高將導(dǎo)致更高的穩(wěn)態(tài)增長。列文 (Levine, 1991)和苯茨文奇、史密斯和斯塔 (Bencivenga, Smith, and Starr,1996)還表明：股市減少了在其中進(jìn)行交易的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)儲(chǔ)蓄者想改變其投資組合時(shí)，股市使得他們得以迅速而低成本地買賣。同時(shí)，公司也能夠通過發(fā)行股份很容易地取得資金。這兩者都提高了 資金配置效率，從而成為經(jīng)濟(jì)增長的重要渠道。因此，更多的儲(chǔ)蓄和投資也可以保證甚至促進(jìn)長期的經(jīng)濟(jì)增長 23。股市流動(dòng)性的提高還能減少與單個(gè)項(xiàng)目、企業(yè)、行業(yè)和國家等 19 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp699. 20 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Market Development and LongRun Growth.” World Bank Working Papers (February) 1996, p6. 21 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp18. 22 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June (1997), pp692. 23 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), 7 有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)這些特異風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套利交易、聚集和分散的能力。塞恩鮑爾(SaintPaul,1992)認(rèn)為，公司能通過專業(yè)化提高生產(chǎn)力，但這也將增加部門需求沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)金融分散化的成本是固定的而技術(shù)分散化的成本卻與產(chǎn)出成比例，那么股市流動(dòng)性的提高將通過多元化的組合投資使得這種風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，當(dāng)存在羅默所說的外部性時(shí)，生產(chǎn)率的提高便轉(zhuǎn)化為更 高的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)增長率；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體總會(huì)努力創(chuàng)新以求在競爭中獲利，但創(chuàng)新總是存在著風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者來說，持有可能分散風(fēng)險(xiǎn)又具有創(chuàng)新意義的項(xiàng)目的有價(jià)證券不但可以減少風(fēng)險(xiǎn)，而且還能夠促進(jìn)旨在提高增長率的創(chuàng)新活動(dòng)的投資，因而股市流動(dòng)性的提高也能影響技術(shù)變革和經(jīng)濟(jì)增長。 德弗爾雷克斯和史密斯 (Devereux and Smith,1994)以及奧斯菲爾德 (Obstfeld,1994)也表明，通過國際整合的股市更大程度地分散風(fēng)險(xiǎn)使得投資組合由安全但收益低的地方向著收益高的地方移動(dòng)，因而促進(jìn)了生產(chǎn)率的提高。然而 ，這些流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)模型也意味著更強(qiáng)的流動(dòng)性和國際資本市場整合性可能將影響儲(chǔ)蓄率。事實(shí)上，更高的收益和更好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)也可能降低儲(chǔ)蓄率，以至于由于更強(qiáng)的流動(dòng)性和國際資本市場整合性而使得總體的經(jīng)濟(jì)增長放慢 24。預(yù)期收益高的項(xiàng)目也趨向于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，股市流動(dòng)性的作用就在于通過更高的風(fēng)險(xiǎn)分散程度將投資轉(zhuǎn)向收益更高的項(xiàng)目。然而理論再次表明，更大程度的風(fēng)險(xiǎn)分散程度降低了經(jīng)濟(jì)增長。大多數(shù)模型表明流動(dòng)性增強(qiáng)將提高投資收益率和降低不確定性。但由于收入和替代效應(yīng)，收益率提高對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響將是模棱兩可的；而且不確定性的降低對(duì)儲(chǔ)蓄率的 影響也是模棱兩可的。因而儲(chǔ)蓄率既可能增大也可能會(huì)減小。事實(shí)上，在物質(zhì)資本外生的模型中，流動(dòng)性的提高也可能使得儲(chǔ)蓄率大幅下降，以至于實(shí)際上減緩經(jīng)濟(jì)增長 25。 盡管金融一體化可以在國際范圍內(nèi)提高股市流動(dòng)性，但奧斯菲爾德 (Obstfeld,1994)卻表明，在采用等彈性效用函數(shù)并且私人資本收益率非遞減時(shí)，金融市場一體化引起了收益率風(fēng)險(xiǎn)的下降。如果相對(duì)風(fēng)厭惡程度大于 1，它將減小儲(chǔ)蓄率從而減緩經(jīng)濟(jì)增長和減少經(jīng)濟(jì)福利；但如果投資組合轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這種效應(yīng)也會(huì)發(fā)生高估，從而經(jīng)濟(jì)增長率也會(huì)提高，此時(shí)金融市場一體化所獲得潛在的 福利收益將時(shí)非常大的 26。德弗爾雷克斯和史密斯 (Devereux and Smith, 1994)也表明，在一個(gè)收入增長率為內(nèi)生的競爭性的世界經(jīng)濟(jì)中，由于人力資本的外部效應(yīng)，在風(fēng)險(xiǎn)完全分散的均衡狀態(tài)下，每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長都會(huì)降低，而且每個(gè)國家的福利也都會(huì)低于沒有風(fēng)險(xiǎn)分散時(shí)的均衡福利。這進(jìn)一步證實(shí)了他們 1991年的結(jié)論，金融市場一體化減少了收入風(fēng)險(xiǎn)從而降低了經(jīng)濟(jì)增長。但他們又指出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)只是由技術(shù)沖擊引起時(shí)，金融市場一體化必然增加經(jīng)濟(jì)福利，即使它降低了世界的經(jīng)濟(jì)增長。 三、股市流動(dòng)性與信息的獲取 諾獎(jiǎng)得主喬治 阿克洛夫關(guān)于檸檬問題的論述標(biāo)志著信息不對(duì)稱理論的誕生。其早期的應(yīng)用主要是在信貸市場，經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析了銀行等金融中介在解決由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致金融市場失靈中的作用。但隨著股市的巨大發(fā)展，人們?cè)絹碓疥P(guān)注股市在解決信息不對(duì)稱過程中的特殊作用。 對(duì)企業(yè)、經(jīng)理和市場狀況的評(píng)估將是很困難而成本高昂的。個(gè)別儲(chǔ)蓄者可能并沒有時(shí)間、精力和手段去獲取這方面的信息，從而不敢貿(mào)然投資。因此，高昂的信息成本往往難以使得資本投向最有價(jià)值的投資項(xiàng)目。而股市流動(dòng)性的重要作用就在于促進(jìn)信息的獲取。戴爾蒙德(Diamond, 1984)、格林伍德 和約萬諾維奇 (Greenwood and Jovanovic, 1990)和威廉姆森 pp18. 24 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Markets, Bank, and Growth.” American Economic Review. 88, June (1998), No3, pp537. 25 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp694. 26 Devereux, Michael, and Smith, Gregor W. “International Risk Sharing and Economic Growth. ” International Economic Review August(1994) , ., pp548. 8 (Williamson, 1986)等認(rèn)為，股市鼓勵(lì)了專業(yè)化分工，同時(shí)也促進(jìn)了信息的獲得和散播 27。并且，格羅斯曼和斯蒂格利茨 (Grossman and Stiglitz, 1980)、克萊 (Kyle, 1984)、默頓 (Merton, 1987)以及霍姆斯特姆和泰洛爾 (Holmstr246。m and Tirole,1993)也表明股市能促進(jìn)公司信息的獲取與傳播，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。特別是在規(guī)模更大、流動(dòng)性更強(qiáng)的股市中，市場參與者就會(huì)有更大的動(dòng)力去獲取關(guān)于公司的信息。股市流動(dòng)性越強(qiáng)，經(jīng)紀(jì)人就越容易將已有的信息秘而不宣并從中賺錢，從而股市流動(dòng)性的提高增加了獲取信息的刺激，并且從股價(jià)信息中獲利也將刺激投資者進(jìn)行研究并加強(qiáng)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管。這種公司信息的改善將大大改善資源配置并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長 28。此外，很多理論強(qiáng)調(diào)有效率的二級(jí)市場價(jià)格可以通過托賓 Q 的機(jī)制從而有助于投資者區(qū)分好的投資與壞的投資，而股市流動(dòng)性的提高又使得信息的變化能更快、更完整地轉(zhuǎn)遞到價(jià)格中去，從而有助于增強(qiáng)了股票二級(jí)市場的效率，因而有利于信息的獲取與篩選。這顯然為投資者和經(jīng)理人員的 投資決策提供信號(hào)，從而有助于資源的有效配置。 但理論上一直存在著對(duì)于這個(gè)問題的爭論。斯蒂格利茨 (Stiglitz, 1985)認(rèn)為，功能發(fā)達(dá)的股市能夠迅速通過股價(jià)變化披露信息，而投資者就可以通過觀察股價(jià)的變化來獲取這些信息，而沒有必要將更多的個(gè)人資源投入公司以獲取這些信息，這就造成了外部投資者的激勵(lì)下降和搭便車的問題。但是，如上所述，股市流動(dòng)性的提高恰恰又惡化了這個(gè)問題。因此，由于存在這些分歧，現(xiàn)有的理論并不能將金融市場的功能、信息的獲取和長期經(jīng)濟(jì)增長聯(lián)系起來。 四、股市流動(dòng)性與公司治理 股市在公司治理 中發(fā)揮著重要的作用。股票的公開交易在兩個(gè)方面影響著管理激勵(lì)：一是管理拙劣的公司可能成為收購接管的目標(biāo)；二是根據(jù)公司股價(jià)的持續(xù)表現(xiàn)而提供管理者激勵(lì)。但是，關(guān)于這種強(qiáng)化聯(lián)合控制的作用程度仍有很多爭議。 許多學(xué)者 29指出，流動(dòng)的證券市場便利了公司接管從而損害資源的有效配置。股市流動(dòng)性的增強(qiáng)使得接管更為容易，但它也將使得新的所有者和管理者將財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中，從而可能惡化資源配置并降低總體福利。而且，流動(dòng)性高的股市也增加了敵意接管的概率，以致資源配置效率的下降 30。斯蒂格利茨 (Stiglitz, 1985)指出，盡管股 市作為籌集資金的場所可以為企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但它并沒有理論上那么強(qiáng)，而且最終可能會(huì)成為投機(jī)和冒險(xiǎn)的場所。由于過強(qiáng)的流動(dòng)性削弱了股市抗風(fēng)險(xiǎn)能力，結(jié)果可能有害經(jīng)濟(jì)增長。因?yàn)榱鲃?dòng)性過強(qiáng)，投資者就可以輕易地出售股票，這就鼓勵(lì)了其短期行為，通過退出股市而回避風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資者對(duì)公司監(jiān)督的積極性。因此，外部投資者在確定公司管理是否有效率時(shí)所面臨的困難就是，標(biāo)準(zhǔn)的控制機(jī)制 —— 股東會(huì)議、接管和用美元投票 —— 在現(xiàn)代資本主義中的有效性最多也只是有限的。詹森和麥菲 (Jensen and Murphy,1990)認(rèn)為，流動(dòng)性較高的股市 可能將慫恿投資者的懶惰，不滿意的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)他們自己可以很容易地賣掉那些并不鼓勵(lì)參與公司控制的股票，因此對(duì)公司治理具有負(fù)面影響，從而在這一過程中將阻礙經(jīng)濟(jì)增長 31。拜德 (Bhide, 1993)認(rèn)為，美國保護(hù)小投資者的規(guī)則縮減了金融中介機(jī)構(gòu)（主要是機(jī)構(gòu)投資者）在公司治理中的作用從而鼓勵(lì)了其投資組合的短期化和分散化，結(jié)果是越來越多的股票從積極的股東 27 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp1718. 28 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Market Development and LongRun Growth.” World Bank Working Papers (February) 1996, pp5. Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Vi