【正文】 。李等 (Lee et al,1995)表明，跨國家回歸所得出的收斂性檢驗(yàn)可能是令人誤解的，因?yàn)槭諗渴沟没貧w系數(shù)包含了較小的偏差。然而不應(yīng)該因此就抹煞了跨國家比較的優(yōu)點(diǎn)，闡明跨國家之間股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證規(guī)律，將對(duì)有關(guān)這一關(guān)系的各種觀點(diǎn)產(chǎn)生影響，并為將來的理論分析與實(shí)證研究提供框架，人們更應(yīng)該謹(jǐn)慎看待的是股市與經(jīng)濟(jì)增長所不支持的觀點(diǎn)而不是它們所支持的觀點(diǎn)。因而采用時(shí)間系列分析法考察股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系具有重要的計(jì)量經(jīng)濟(jì)優(yōu)點(diǎn)：它能更好的注重因果性與內(nèi)生性的問題；更不可能遇到跨國家回歸模型的其它局限；它能夠更好地洞察這種關(guān)系在各國之間的差別，并說明在平均結(jié)果中所隱藏的重要細(xì)節(jié)性問 13 題 32。 魯比尼和薩拉伊馬丁(Roubini and SalaIMatin,1991)認(rèn)為，要在因果性上取得進(jìn)展必須要求借助于不受經(jīng)濟(jì)增長影響的政策變量，他發(fā)現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金率就是這樣的一種指標(biāo)，它代表了金融抑制程度但又不受經(jīng)濟(jì)增長影響并與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān) 33。 三、均衡增長路徑的收斂性問題 在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長方面，羅默 (Romer,1989)等使用 20100 多年間的跨國家數(shù)據(jù)表明 ，人 均產(chǎn)出率存在著驚人的差異；同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長率并不存在著無條件收斂的趨勢(shì)。 五、結(jié)束語 總之，理論上對(duì)于股市流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的論述還有很多分歧，同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)目前的文獻(xiàn)很少探討股市流動(dòng)性對(duì)企業(yè)家創(chuàng)新和信息獲取對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。it also elaborated the channels about stock market liguidity influencing economic growth: savings mobilization,resource allocation ,risk management,information acquiration, corporation governance and reviewed the empirical conclusions and some disputed questions of stock market liquidity and economic growth. Keywords: stock market liquidity。 Demetriades, Panicos O. and Kul B. luintel. Financial Development And Economic Growth: Assessing and the Evidence［ J］ . The Economic Journal, 19975,107 :783799. ［ 3］ Atje, Raymond, and Boyan, Jovanovic. Stock Market and Development［ J］ . European Economic Review ,19934,37: 632640. ［ 4］ Aiyagari, . Asset Return With Transaction Costs and Uninsured Individual Risk［ J］ . Journal of Moary Economics, 1991,27:311331. ［ 5］ Beck, Thorsten, and Levine, Ross. Stock Markets, Banks, and Growth: Correlation or Causality［ R］ . World Bank Working Papers,20207. Downed From World Bank. ［ 6］ Beck, Thorsten。 Bruce D. Smith, and Ross M. Starr. Secondary Capital Markets, LongRun。 Smith,Bruce D. and Starr Ross M. Equity Markets, Transaction Costs, and Capital Accumulation: An Illustration［ R］ . Prepared for World Bank Conference on “Stock Markets, Corporate Finance, and Growth.” 19941. Downed From World Bank. ［ 8］ Bencivenga, Valerie R。 stock market development 參考文獻(xiàn)： ［ 1］ Arestis, Philip。這些都將有待于今后的開拓。 1990)和盧卡斯 (Lucas,1988)的模型表明，經(jīng)濟(jì)主體的決策完全決定了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)增長率，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體的投資決策產(chǎn)生足夠高的人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步時(shí)，才可能有穩(wěn)態(tài)的人均增長。拉詹和津佳萊斯 (Rajan and Zingales,1998)通過研究金融發(fā)展對(duì)企業(yè)外部融資成本的影響來研究了金融發(fā)展對(duì)行業(yè)成長的促進(jìn)作用這 一特定機(jī)制，從而在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的因果關(guān)系的研究方向上邁出了重要的一步，并指出該結(jié)果不可能通過遺漏的變量、異常點(diǎn)或方向因果關(guān)系得到。戈德史密斯 (Goldsmith, 1969)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展指標(biāo)的正相關(guān)反映了一種雙向的因果關(guān)系，金融市場(chǎng)提高了投資效率從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長?？鐕一貧w模型的結(jié)論受到廣泛的質(zhì)疑，因而應(yīng)該謹(jǐn)慎的對(duì)待。此外，阿雷斯特和德米崔德斯 (1997)也認(rèn)為：跨國家的截面回歸不能很好地解決因果性的問題；它只是針對(duì)一個(gè)跨國家的變量的“平均效應(yīng)”；并且在因果性檢驗(yàn)中，當(dāng)可能出現(xiàn)不同國家之間因果性模型的差異時(shí)，這種局限更為明顯。 四、相關(guān)的爭(zhēng)論 一、計(jì)量方法的選擇與問題的研究 在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用的最多的兩種方法便是（跨國家） 的截面回歸與時(shí)間系列分析。因而該結(jié)果似乎與哈瑞斯 (Harris,1997)的實(shí)證結(jié)果相吻合，而國外學(xué)者的主流觀點(diǎn)并不適合我國。而對(duì)英國 1976:198:1 間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行的時(shí)間系列分析表明，股市波動(dòng)性對(duì)于股市交易率指標(biāo)有顯著的負(fù)作用，而銀行發(fā)展與股市交易率指標(biāo)則存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。為此，他們應(yīng)用了 GMM 技術(shù)、另一種信息調(diào)節(jié)模型和系統(tǒng)板面估計(jì)量及其不同變量的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法。在此基礎(chǔ)上，將 197693 間 47個(gè)國家的這些數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增長相應(yīng)的四種指標(biāo)分別進(jìn)行回歸，并應(yīng)用信息調(diào)節(jié)模型控制了許多其他與經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量如：股市流動(dòng)性、銀行發(fā)展及人均產(chǎn)出的初始水平、教育狀況、革命與政變、政府消費(fèi)、通貨膨脹率及黑市升貼水等，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股市流動(dòng)性的兩個(gè)指標(biāo)不僅與同時(shí)期的人均實(shí)際 GDP、人均資本存量增長率及生產(chǎn)率增長率具 有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而且也都是這三者很好的預(yù)測(cè)指標(biāo)，但它們與儲(chǔ)蓄率卻沒有這種關(guān)系。這一跨國家的實(shí)證研究表明，股市流動(dòng)性及股 市總體發(fā)展和它們相應(yīng)的前定變量都同經(jīng)濟(jì)增長呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。cKunt and Levine,1996)和德米居斯孔特和瑪克希莫維奇 (Demirg252。因此，他采用當(dāng)期投資的適當(dāng)工具變量和兩階段最小二乘法 (2SLS)以克服當(dāng)期投資可能與人均實(shí)際 GDP 增長率別聯(lián)合決定而產(chǎn)生的偏差，并對(duì) 198091 年間 49 個(gè)國家的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為股市流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而另一些觀點(diǎn)則認(rèn)為不然。最后，瓦格勒 (Wurgler,2020)通過實(shí)證研究得出的主要結(jié)論，以國內(nèi)股市相對(duì)于 GDP 的規(guī)模這一指標(biāo)所衡量的發(fā)達(dá)的股市總是與更好的資本配置相聯(lián)系的，金融發(fā)達(dá)國家的朝陽產(chǎn)業(yè)擁有更多的投資，而夕陽產(chǎn)業(yè)的投資也將減少得更多，因而盡管該國的投資量并不增加，但投資的配置將會(huì)更為合理。而最初的儲(chǔ)蓄者并不會(huì)喪失在投資項(xiàng)目期限內(nèi)對(duì)其儲(chǔ)蓄的控制權(quán)，因?yàn)樗麄兡芸焖?、低成本而可靠地售出其持有的公司股份。苯茨文奇、史密斯和斯?(Bencivenga, Smith, and Starr,1994。巴其霍特 (Bagehot,1873)將資本配置效率的改善作為英國 19 世紀(jì)中后期經(jīng)濟(jì)增長較快的主要原因。這些都將有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。 此外，在金和列文 (King and Levine,1993)的模型中，股市流動(dòng)性還可能影響到企業(yè)家的市場(chǎng)選擇。m and Tirole,1993)通過分析市場(chǎng)監(jiān)督的成本與收益表明，公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)將影響股市的流動(dòng)性并由此影響市場(chǎng)監(jiān)督的價(jià)值。 Andrei Shleifei and Lawrence Summers (1988)。因?yàn)榱鲃?dòng)性過強(qiáng)，投資者就可以輕易地出售股票，這就鼓勵(lì)了其短期行為，通過退出股市而回避風(fēng)險(xiǎn)，降低了投資者對(duì)公司監(jiān)督的積極性。股市流動(dòng)性的增強(qiáng)使得接管更為容易，但它也將使得新的所有者和管理者將財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己手中，從而可能惡化資源配置并降低總體福利。 四、股市流動(dòng)性與公司治理 股市在公司治理 中發(fā)揮著重要的作用。 但理論上一直存在著對(duì)于這個(gè)問題的爭(zhēng)論。股市流動(dòng)性越強(qiáng)，經(jīng)紀(jì)人就越容易將已有的信息秘而不宣并從中賺錢，從而股市流動(dòng)性的提高增加了獲取信息的刺激，并且從股價(jià)信息中獲利也將刺激投資者進(jìn)行研究并加強(qiáng)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管。戴爾蒙德(Diamond, 1984)、格林伍德 和約萬諾維奇 (Greenwood and Jovanovic, 1990)和威廉姆森 pp18. 24 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Markets, Bank, and Growth.” American Economic Review. 88, June (1998), No3, pp537. 25 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp694. 26 Devereux, Michael, and Smith, Gregor W. “International Risk Sharing and Economic Growth. ” International Economic Review August(1994) , ., pp548. 8 (Williamson, 1986)等認(rèn)為，股市鼓勵(lì)了專業(yè)化分工，同時(shí)也促進(jìn)了信息的獲得和散播 27。 對(duì)企業(yè)、經(jīng)理和市場(chǎng)狀況的評(píng)估將是很困難而成本高昂的。 三、股市流動(dòng)性與信息的獲取 諾獎(jiǎng)得主喬治如果相對(duì)風(fēng)厭惡程度大于 1，它將減小儲(chǔ)蓄率從而減緩經(jīng)濟(jì)增長和減少經(jīng)濟(jì)福利；但如果投資組合轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這種效應(yīng)也會(huì)發(fā)生高估，從而經(jīng)濟(jì)增長率也會(huì)提高，此時(shí)金融市場(chǎng)一體化所獲得潛在的 福利收益將時(shí)非常大的 26。但由于收入和替代效應(yīng)，收益率提高對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響將是模棱兩可的；而且不確定性的降低對(duì)儲(chǔ)蓄率的 影響也是模棱兩可的。事實(shí)上，更高的收益和更好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)也可能降低儲(chǔ)蓄率，以至于由于更強(qiáng)的流動(dòng)性和國際資本市場(chǎng)整合性而使得總體的經(jīng)濟(jì)增長放慢 24。股市流動(dòng)性的提高還能減少與單個(gè)項(xiàng)目、企業(yè)、行業(yè)和國家等 19 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June(1997), pp699. 20 Levine, Ross and Zervos, Sarra. “Stock Market Development and LongRun Growth.” World Bank Working Papers (February) 1996, p6. 21 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), pp18. 22 Levine, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.” Journal of Economic Literature Vol 35 June (1997), pp692. 23 Philip Arestis, Panicos , and Kul B. luintel. “ Financial Development And Economic Growth: The Role of Stock Market.” Journal of Money, Credit and Banking vol33, (February 2020), 7 有關(guān)的風(fēng)