金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理外匯期貨(編輯修改稿)
2024-10-05 06:09 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 是一種雙向套利，這種套利行為有助于強(qiáng)化利率平價(jià)。 第三節(jié) 拋補(bǔ)套利 假定 3十月期美元證券的年利率為 ％， 3個(gè)月期英鎊證券的年利率為%，即期市場上美元對英鎊的比價(jià)為 1英鎊 =1． 500美元， 3個(gè)月的遠(yuǎn)期市場匯率為 1英鎊 =1． 492 5美元。某投資者花 100美元購買了期限為 3個(gè)月的美元證券，他最終獲得的收益為： 100X(1+0． 059 6／ 4)=101． 49美元；與此同時(shí)，另一位投資者用 100美元購買了即期英鎊并購買了期限為 3個(gè)月的英鎊證券，并通過遠(yuǎn)期市場操作抵補(bǔ)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。后面這位投資者以美元表示的最終收益為100X(1+／ 4)(1． 492 5／ 1． 50)=101． 49美元。因此我們可以看到，兩筆投資的最終收益完全相同。請注意，這里所有的年利率都被轉(zhuǎn)換為某一時(shí)段 (3個(gè)月 )的利率，從而可以算出投資者 3個(gè)月投資所獲得的實(shí)際利息收入。另外，還有一點(diǎn)需要注意的是，英鎊的遠(yuǎn)期貼水 [(1． 492 51. 500 0)／ 1． 500 0=0． 50％ ]正好等于美元與英鎊的利率差 [( 6／ 4 – ／ 4)／ (1+／ 4)=0． 50%，利率平價(jià)成立，因此不存在套利機(jī)會。 當(dāng)英鎊處于遠(yuǎn)期貼水狀態(tài)時(shí)，如果利率平價(jià)有效，說明英國的利宰水平高于 美國的利率水平；反之亦然。 而利用對利率平價(jià)的偏離可以進(jìn)行抵補(bǔ)套利。假設(shè)在上例中，遠(yuǎn)期匯率為1． 52美元／英鎊，而非 1． 492 5美元／英鎊。我們知道，遠(yuǎn)期匯率越高，投資者則更傾向于投資英鎊，而不是投資美元，因此投資者傾向于通過無風(fēng)險(xiǎn)的抵補(bǔ)套利操作，將投資從美元轉(zhuǎn)向英鎊。對于最初持有美元證券的投資者來說，需要作如下幾筆交易 (見表 81)。 二、完全資本市場假設(shè)條件的放松 在打破完全資本市場假設(shè)條件的限制后，交易成本、稅收因素和其他不確定 性的引入會對利串平價(jià)產(chǎn)生影響。 (一 )交易成本 套利交易起到強(qiáng)化利率平價(jià)的作用。直覺告訴我們，只有當(dāng)利率平價(jià)的偏離程度超過套利交易成本，交易才有可能執(zhí)行。這一限制導(dǎo)致了 “ 中立地帶 ” 的形 成。在這個(gè) “ 中立地帶 ” 內(nèi)不會出現(xiàn)抵補(bǔ)利率套利交易。交易成本使得利率平價(jià) 的微小偏離持續(xù)存在，因?yàn)樘桌邔@種得不償失的交易毫無興趣。 盡管交易成本在某種意義上成了執(zhí)行套利交易的 “ 絆腳石 ” ，但對于 “ 中立 地帶 ” 內(nèi)的各點(diǎn)來說，交易成本的引入沒有理由推動各點(diǎn)正向或者反向地偏離平 價(jià)條件。也就是說，交易成本只會加劇與利率平價(jià)的偏離，而不確定會朝哪個(gè)方 向偏離。當(dāng)交易成本因素引入時(shí)，所有位于 中立地帶 ” 的各點(diǎn)，而不僅僅是原 平價(jià)線上的那些點(diǎn)，都成了平衡點(diǎn)。 (二 )稅收因素 在金融市場上，交易行為要納稅，如印花稅、過戶稅等，這些稅收支出應(yīng)該 被納入交易成本中。因此，稅收因素的引入拓寬了位于原平價(jià)線周圍的 “ 中立 地帶 ” 。 所得稅和資本收益稅對市場的影響不同干對商品征收的關(guān)稅或者過戶稅。我們上面講述了利率平價(jià)條件使投資于兩種不同幣種證券獲得的最終收益完全相同。這里的收益實(shí)際上指的是稅前利潤。顯然，套利商對于稅后收益更感興趣。如果交稅是由同一個(gè)稅收機(jī)構(gòu)執(zhí)行，而且兩種投資的稅率相同，那么，套利商在兩種投資之間的選擇不會因?yàn)槎愂找蛩囟淖儭＿@時(shí)，原來的利率平價(jià)條件無淪從稅前還是稅后的角度考慮，都是投資者在作決策時(shí)參照的因素。 (三 )不確定性因素 盡管抵補(bǔ)套利交易中的所有價(jià)位在交易前就已經(jīng)知道，但這里還存在一些風(fēng)險(xiǎn)性因素。例如，套利商根據(jù)報(bào)價(jià)作出交易決策需要一定時(shí)間的考慮，而這期間市場價(jià)位可能發(fā)生變化，套利商拿不準(zhǔn)是否在改變后的價(jià)位上進(jìn)行交易。另外，在進(jìn)行外幣投資時(shí)，也存在一些本幣投資所不具有的風(fēng)險(xiǎn)。例如，外幣投資通常牽涉銀行出具的遠(yuǎn)期合約，這里面就包含了違約風(fēng)險(xiǎn)。又如，外幣投資的地點(diǎn)可能選在另一國市場上進(jìn)行交易，套利者于呈面臨國家風(fēng)險(xiǎn)，或者外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。所有這些風(fēng)險(xiǎn)無疑阻礙了套利交易的順利實(shí)施，同時(shí)擴(kuò)大了傳統(tǒng)利率平價(jià)線周圍的“ 中立地帶 ” 。 基于拋補(bǔ)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該具有對未來即期匯率的預(yù)測 能力。但是在國際的金融文獻(xiàn)中卻顯示，遠(yuǎn)期匯率對于未來即期匯率的預(yù)測是有偏的。 第四節(jié) 遠(yuǎn)期貼水之謎 首先是交易成本的觀點(diǎn)，即主張偏移是由資本管理或市場摩擦帶來的。但 是，經(jīng)驗(yàn)分析表明，即使通過選取離岸市場的利率指標(biāo)，或控制偏移的范圍等方 法去除這部分交易成本的影響，明顯的 “ 偏移 ” 依然存在。 其次是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的觀點(diǎn)。一部分學(xué)者主張這剩下的 “ 偏移 ” 可能是投資者厭 惡 (由于內(nèi)外資產(chǎn)的不完全替代性帶來的 )風(fēng)險(xiǎn)
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